焦煤、焦炭市場缺乏趨勢性行情，以低位寬幅震蕩為主，推薦“多螺紋空焦煤焦炭”和“多焦煤空焦炭”的對沖策略。

　　鋼鐵產(chǎn)量增速的放緩直接壓制了焦煤、焦炭市場的需求，而焦炭供應仍然處于擴張周期，焦煤市場也依然相對過剩，上下游供需結(jié)構(gòu)的矛盾仍將貫穿2015年度。同時，考慮到2014年連續(xù)下跌后，市場預期已部分體現(xiàn)在期貨價格中，未來一年焦煤、焦炭期現(xiàn)貨市場缺乏趨勢性行情，整體走勢以低位寬幅震蕩走勢為主，期貨主力合約運行區(qū)間參考700-900和900-1200，推薦“多螺紋空焦煤焦炭”和“多焦煤空焦炭”的對沖策略。

　　第一部分 行情回顧

　　2014年是中國近代鋼鐵史上極為獨特的一年，在國內(nèi)經(jīng)濟增速下滑、房地產(chǎn)市場顯著降溫、鋼鐵原材料價格崩塌式下跌這三重因素的共同作用下，鋼材(1793, 6.00, 0.34%)價格多次刷新歷史低點。而作為鋼鐵冶煉必不可少的原材料，各地焦煤、焦炭價格也隨之創(chuàng)下近年低點。究其原因，一方面鋼材價格的連續(xù)下跌，使得鋼廠不斷倒逼焦煤、焦炭生產(chǎn)企業(yè)下調(diào)價格；另一方面，由于鋼鐵產(chǎn)能增幅有所下降，生鐵產(chǎn)量接近零增長，原材料市場供應過量與需求減速產(chǎn)生劇烈碰撞，焦煤焦炭價格趨勢性下跌。整體來看，全年焦煤焦炭市場保持弱勢尋底走勢，相關(guān)生產(chǎn)和貿(mào)易企業(yè)面臨著較大的生存考驗。

　　從焦煤、焦炭期貨主力合約走勢來看，焦煤期貨價格經(jīng)歷多次探底后，四季度逐漸進入?yún)^(qū)間震蕩整理走勢；而焦炭期貨價格雖然也轉(zhuǎn)為陰跌尋底走勢，但在四季度仍然多次刷新低點。因此，2014年焦煤期貨價格整體強于焦炭期貨價格。而從現(xiàn)貨市場角度來看，特別是進入10月份以來，山西、山東等地主焦煤價格一度上調(diào)10-20元/噸，而焦炭價格卻上漲乏力，鋼廠始終不接受焦化企業(yè)漲價提議，焦煤現(xiàn)貨整體亦略強于焦炭現(xiàn)貨。

　　第二部分 基本面梳理

　　一、煉焦煤部分

　　1、國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量

　　從煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資情況來看，2014年1-11月份實現(xiàn)累計投資完成額4290億元，同比增長8.5%。投資增速自今年4月份以來處于負增長狀態(tài)，并且同比降幅持續(xù)擴大，接近2013年初所創(chuàng)下的7年低點。龐大的產(chǎn)能壓力、較高的管理費用和生產(chǎn)成本使得行業(yè)內(nèi)企業(yè)面臨較大的經(jīng)營壓力；同時近年來煉焦煤價格連續(xù)走弱，企業(yè)時常面臨虧損，這也降低了煤炭開采和洗選行業(yè)的投資吸引力。 但由于現(xiàn)有產(chǎn)能基數(shù)較為龐大，地方小礦管理仍然欠缺規(guī)范，短期內(nèi)仍然難以看到顯著的供應縮減跡象。具體到產(chǎn)量來看，2014年1-10月國內(nèi)累計生產(chǎn)58097.15萬噸煉焦煤，較去年同期增長2.31%，顯示盡管當前煤炭開采和洗選業(yè)投資已降至負增長，但總體產(chǎn)量卻依然有所走高，這也使得國產(chǎn)焦煤市場供應始終相對充裕。

　　2、進口煉焦煤方面

　　今年前十個月，我國進口煉焦煤總計4986.5萬噸，而去年同期進口總量達6079.73萬噸，同比大幅下滑17.98%。在今年焦煤市場趨勢性轉(zhuǎn)弱的情況下，進口貿(mào)易商一度出現(xiàn)明顯虧損(圖6)，進而減少進口量以降低損失；而隨著二季度以來整體價格的逐漸趨穩(wěn)，進口市場活躍度重新回升，但出于對后市并不樂觀的謹慎判斷，市場并未恢復到去年同期進口量。由此，我們可以看出，煉焦煤進口量和進口利潤具有非常強的相關(guān)性，而受進口盈利下滑影響，2014年進口量顯著萎縮。同時我們也預計，在整體行業(yè)相對低迷、現(xiàn)貨企業(yè)對未來依然缺乏信心、關(guān)稅政策繼續(xù)影響澳煤進口(未來有可能受益于中澳自貿(mào)協(xié)議而取消)、國內(nèi)外息差逐漸縮小的情況下，2015年進口市場或?qū)⒈３之斍绑w量，而難以出現(xiàn)較大增長。

　　3、企業(yè)庫存和港口庫存

　　年初以來，國內(nèi)樣本鋼廠和獨立焦化廠煉焦煤庫存經(jīng)歷了先去庫存，后補庫存的過程(圖7)。在去庫存階段，樣本鋼廠和獨立焦化廠煉焦煤總庫存從年初的1341.82萬噸，下降至8月下旬的963.18萬噸，降幅為378.64萬噸，在此期間用料企業(yè)的主動去庫存行為對焦煤價格施加壓力。隨后考慮到企業(yè)焦煤庫存下降至較低水平，而鋼廠開工高位，焦煤日耗量也處于高位，故企業(yè)考慮進行適量補庫，同時部分企業(yè)也進行了少量冬儲，在這兩種采購動能的推動下，樣本鋼廠和獨立焦化廠煉焦煤總庫存增加至1208.05萬噸，較8月下旬的低點增加244.87萬噸。不過受制于年底資金壓力，庫存并未達到去年年底補庫后的峰值(較年初峰值低133.77萬噸)。

　　從港口庫存來看，在今年焦煤價格持續(xù)低位，煉焦煤進口量也隨之減少的影響下，港口進口煉焦煤庫存自年初以來持續(xù)下降。雖然在二季度進口改善的帶動下，港口庫存一度出現(xiàn)明顯回升，但考慮到下游采購整體較為謹慎，市場缺乏向上動能，進口貿(mào)易商仍以繼續(xù)去庫存、減少存貨積壓、加速變現(xiàn)回籠資金策略為主。

　　從焦煤下游庫存和進口貿(mào)易商庫存兩個維度的分析可以看出，在焦煤價格趨勢性走弱、鋼鐵和焦化產(chǎn)業(yè)鏈資金總體偏緊的情況下，企業(yè)出于避免存貨虧損、加速周轉(zhuǎn)的考慮，盡可能降低庫存儲備，這意味著企業(yè)在降低庫存的過程中無意識地扮演著給市場施壓的角色。并且在上述引發(fā)企業(yè)去庫存的因素消散前，較低的庫存儲備或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)運行的常態(tài)。而一旦市場出現(xiàn)較為明顯的企穩(wěn)跡象，同時又對應著庫存較低的市場結(jié)構(gòu)，現(xiàn)貨價格的反彈力度或可期許。

　　4、焦煤年度供需平衡表

　　通過對2009年以來的焦煤行業(yè)數(shù)據(jù)進行分析，我們制作出國內(nèi)煉焦煤市場供需平衡表。其中，庫存變動項包括國內(nèi)樣本鋼廠和樣本焦化廠煉焦煤庫存的變動，以及北方四港進口煉焦煤庫存變動；煉焦煤消費量是按照當期焦炭產(chǎn)量、焦炭/主焦煤消費比、主焦煤/煉焦煤占比等進行預估；剩余煉焦煤指供應量和消費量的差值，數(shù)值為正(負)代表煉焦煤市場處于相對過剩(稀缺)狀態(tài)，絕對值越大，表明過剩(稀缺)程度越大。

　　具體數(shù)據(jù)來看，2009年我國煉焦煤市場出現(xiàn)28279.75萬噸的過剩產(chǎn)量，而2010年這一數(shù)據(jù)則銳減至4077.96萬噸，出現(xiàn)如此大變化的主要原因在于2010年國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑。此后四年，雖然國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量再度回升，但增加幅度并不大，而煉焦煤消費量保持較快增長，這使國內(nèi)市場出現(xiàn)需求缺口，于是進口商從國外市場進行采購以彌補供應量的不足。這里值得注意的是，煉焦煤進口量的 增加一方面是由于國內(nèi)焦煤消費存在缺口，另一方面也得益于國外焦煤較好的冶金性能和價格優(yōu)勢，這兩個因素使得煉焦煤進口量大于實際需求缺口，并伴有部分低品質(zhì)國產(chǎn)煉焦煤被進口所替代的現(xiàn)象，最終導致煉焦煤市場供應略大于需求，也即剩余煉焦煤數(shù)量保持正值。

　　盡管從供需平衡表的數(shù)理統(tǒng)計和測算來看，煉焦煤市場依然處于“供大于求”的格局之下，但由于前述因素的存在，我們并不能僅僅通過數(shù)量描述就認為煉焦煤市場的過剩，使得其價格具備較大的下行空間。同時，由于剩余煉焦煤僅占國內(nèi)產(chǎn)量的5%左右，而焦煤價格已經(jīng)在長達一年的下跌中消化了部分影響。因此，剩余煉焦煤雖然對當前價格仍有壓制作用，但對中長期市場的影響或?qū)⒅饾u淡化，國內(nèi)煉焦煤市場或逐漸趨于中期平衡。

　　推論一：煉焦煤市場或許正逐漸趨于中期平衡。

　　不過，無論推論一最終得到證實抑或被證偽，可以基本明確的是，目前國內(nèi)焦煤供應總量和進口市場已經(jīng)基本能夠滿足當前煉焦所需。而從焦化企業(yè)利潤進行倒推，若焦煤明顯過剩，那么“焦煤-焦炭”這個小的上下游鏈條的供需錯位將為焦化企業(yè)提供盈利的契機，但遺憾的是國內(nèi)焦炭企業(yè)盈利非常困難(下文會提及)。那么反過來是否可以佐證煉焦煤市場過剩的影響對價格的影響相對有限呢？筆者認為，這種過剩雖然仍有可能被證明是的確存在的，但由于國產(chǎn)煉焦煤的各煤種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和品質(zhì)的不同，使得國內(nèi)產(chǎn)量不能從“質(zhì)”、“量”、“價”三個角度滿足企業(yè)生產(chǎn)需要。因此，更為恰當?shù)恼f法是，這種過剩的存在或許屬于“供需結(jié)構(gòu)錯配型過?！?，而非簡單的數(shù)量過剩，前者對煉焦煤市場價格的影響也明顯小于后者。從這個角度來看，市場似乎也已經(jīng)有跡象表明，焦煤市場也許并不如“供需平衡表”所展現(xiàn)的那樣失衡，那么價格也有了重回平衡的可能性。

　　這里唯一的不確定性在于，即使“焦煤-焦炭”趨于供需平衡，但相對于直接下游——鋼鐵板塊而言，是否也是平衡的呢？下面我們來看一看焦炭市場。

　　二、焦炭部分

　　1、國內(nèi)焦炭產(chǎn)量與新增產(chǎn)能

　　2014年1-11月，國內(nèi)焦炭產(chǎn)量累計值為43474萬噸，較去年同期減少121.13萬噸，降幅為0.28%，為近年來較低增速。焦炭新增產(chǎn)能方面， 2004年到2013年的十年間，按照統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，平均每年新增6444.29萬噸焦炭產(chǎn)能。雖然自2010年以來，焦炭行業(yè)平均每年淘汰2039.02萬噸落后產(chǎn)能，但預期高達三倍的新增產(chǎn)能相比，仍顯乏力。雖然2014年統(tǒng)計局數(shù)據(jù)尚未公布新增產(chǎn)能情況，我們從焦化協(xié)會的數(shù)據(jù)可以先窺一隅——焦化協(xié)會預估會員企業(yè)新增焦炭產(chǎn)能2000萬噸以上(圖10中2014年數(shù)據(jù)，帶“E”標記)，而協(xié)會目前大概只覆蓋到焦化行業(yè)內(nèi)50%的企業(yè)，因此，實際新增產(chǎn)能恐怕明顯高于協(xié)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)。

　　2、行業(yè)盈利與開工率

　　從焦化行業(yè)企業(yè)利潤來看，以生產(chǎn)二級冶金焦為主的焦化企業(yè)在今年的大部分時間是虧損的(圖11)，生產(chǎn)準一級冶金焦及以上的焦化企業(yè)一、二季度利潤相對較差，三季度利潤恢復，四季度再度轉(zhuǎn)弱，特別是受國際原油價格大幅下跌影響，粗苯、甲醇等焦化副產(chǎn)品價格明顯受挫，對噸焦利潤的貢獻也明顯下降，企業(yè)盈利比較困難。

　　2014年焦化企業(yè)整體經(jīng)歷了兩波較為明顯的產(chǎn)量調(diào)整。從不同規(guī)模焦化企業(yè)開工率來看，雖然因規(guī)模的不同，各企業(yè)的產(chǎn)成品、副產(chǎn)品有一定區(qū)別，但基本遵循同樣的減產(chǎn)和復產(chǎn)節(jié)奏。第一次是春節(jié)后到三月底，在地產(chǎn)開工較差、鋼廠開工尚未完全恢復的情況下，焦煤、焦炭等鋼鐵原材料價格快速下滑，焦化企業(yè)出現(xiàn)明顯虧損，隨即出現(xiàn)大面積減產(chǎn)。不過隨后在下游開工的提振下，原材料價格出現(xiàn)反彈，帶動企業(yè)開工快速恢復。第二次是出現(xiàn)在十一月初，受APEC會議期間環(huán)保限產(chǎn)政策要求，河北地區(qū)焦化企業(yè)平均限產(chǎn)五成以上，部分地區(qū)限產(chǎn)達到七成，開工率出現(xiàn)明顯下降；會議結(jié)束后，企業(yè)紛紛復產(chǎn)，開工率也逐漸回升。焦化行業(yè)身處行業(yè)和政策的夾縫中，遭遇雙向壓力。

　　3、鋼廠庫存和港口庫存

　　今年樣本鋼廠焦炭平均庫存可用天數(shù)也整體保持震蕩下行走勢，目前已降至8天附近，較年初下降5天。在行業(yè)景氣度較低的情況下，企業(yè)紛紛采用低庫存策略，焦炭港口庫存也是如此。截止12月14日，天津港焦炭庫存為149.6萬噸，較年初下降81.51萬噸，較去年同期低91.46萬噸，為2012年初以來低點。企業(yè)庫存和貿(mào)易庫存都處于較低水平的情況下，也表明了市場對當前價格較為謹慎，對后市暫時仍不看好的態(tài)度。

　　4、焦炭年度供需平衡表

　　同樣的，我們也利用已有數(shù)據(jù)，制作初焦炭供需平衡表。其中，庫存變動主要指天津港焦炭庫存的變動，并未包含鋼廠和焦化廠的焦炭庫存；焦炭消費量指通過生鐵產(chǎn)量倒推測算出的鋼鐵行業(yè)理論焦炭消費量；剩余焦炭指的是焦炭供應量與理論消費量的差值，數(shù)值為正(負)代表焦炭市場處于相對過剩(稀缺)狀態(tài)，絕對值越大，表明過剩(稀缺)程度越大。

　　從焦炭年度供需平衡表來看，2009年以來國內(nèi)焦炭產(chǎn)量處于相對過剩狀態(tài)，年度剩余焦炭量從1838.28萬噸增加至2012年的峰值4691.07萬噸，隨后逐漸下降。2014年前十個月剩余焦炭量為2963.92萬噸，預計全年剩余焦炭量將小于2013年，但依然持續(xù)為正，這意味著焦炭市場的供應量與消費量相比，仍然有一定盈余。同時，剩余焦炭量在焦炭總產(chǎn)量中的占比從前幾年的10%左右，下降到今年的7.5%左右，過剩程度較前有所改善。不過，考慮到2015年國內(nèi)焦炭產(chǎn)能仍將增加兩千萬噸以上，與煉焦煤市場相比，焦炭過剩程度相對較高。在鋼鐵產(chǎn)能擴張持續(xù)放緩的情況下，焦炭行業(yè)也將繼續(xù)面臨產(chǎn)能壓縮和調(diào)整。推論二：焦炭過剩程度高于焦煤，2015年產(chǎn)能繼續(xù)面臨調(diào)整。

　　三、宏觀背景

　　2014年國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)了較為明顯的降溫，工業(yè)用電量和中長期貸款余額總體先揚后抑，鐵路貨運量全年保持同比負增長，顯示國內(nèi)有效需求依然不足，以此構(gòu)成的宏觀經(jīng)濟指標“克強指數(shù)”也呈現(xiàn)兩頭低中間高，并且全年處于近年低位。從工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)情況來看，規(guī)模以上工業(yè)增加值延續(xù)其自2009年以來的下降趨勢，實體經(jīng)濟的調(diào)整仍未看到明顯結(jié)束跡象，2015年實體經(jīng)濟仍然面臨一定壓力。

　　第三部分 焦煤焦炭期貨年度投資機會

　　綜上所述，一方面，2014年焦煤、焦炭現(xiàn)貨價格已跌至近年低點，期貨價格也多次向下破位，刷新上市以來低點，焦煤、焦炭市場可謂經(jīng)歷了“破”的行情；另一方面，當前焦煤、焦炭供應過剩的部分在其總產(chǎn)量中占比逐年下降，2015年雖然焦炭行業(yè)仍有擴張，但受制于行業(yè)較差的利潤預期，市場中或許存在“立”的可能。不破不立，或許只有焦化行業(yè)真正出現(xiàn)持續(xù)、大面積的虧損，才有可能促使行業(yè)暫時結(jié)束擴張周期，逐漸向鋼鐵-焦煤焦炭供需弱平衡的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)靠攏?；谶@樣的判斷，我們認為2015年焦煤、焦炭行業(yè)或許難以出現(xiàn)非常明顯的趨勢性行情，整體價格或?qū)⒊尸F(xiàn)低位寬幅整理走勢，焦煤、焦炭期貨主力合約運行區(qū)間參考700-900和900-1200。

　　此外，鑒于焦煤、焦炭期貨市場出現(xiàn)持續(xù)單邊行情的概率比較小，我們推薦兩組對沖策略作為2015年品種投資思路的參考。

　　1、多螺紋-空焦煤焦炭

　　從鋼鐵鏈條供需情況看，鋼鐵產(chǎn)量增速的放緩直接壓制了焦煤、焦炭市場的需求，而焦炭供應仍然處于擴張周期，焦煤市場也依然相對過剩，上下游供需結(jié)構(gòu)的矛盾仍將貫穿2015年度。同時，考慮到2014年連續(xù)下跌后，市場預期已部分體現(xiàn)在期貨價格中，未來一年焦煤、焦炭期現(xiàn)貨市場缺乏趨勢性行情。在鋼鐵與其原料之前的供需矛盾繼續(xù)催化的情況下，年度策略中“多螺紋-空焦煤焦炭”或許將是不錯的板塊配置。

　　2、多焦煤-空焦炭

　　從“焦煤-焦炭”這一小鏈條看，焦炭市場的擴張將使得焦煤資源依然表現(xiàn)相對稀缺，盡管體現(xiàn)在供需平衡表中的焦煤供應仍然可能出現(xiàn)余量，但并不會對焦煤價格產(chǎn)生較大沖擊，焦煤市場仍將相對強于焦炭市場。因此，在焦化產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部投資策略中，“多焦煤-空焦炭”的策略或許將有較好的投資機會。這一策略的風險點在于，目前國際原油價格大幅下跌拖累焦化副產(chǎn)品價格，焦化企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)虧損擴大的跡象，后期有可能出現(xiàn)虧損減產(chǎn)。這種情況的發(fā)生時，該策略需要回避。而當行業(yè)開工重新回升時，該策略仍然存在一定操作空間。

　　最后，需要提醒的是，宏觀經(jīng)濟既面臨下行壓力，也存在一些不確定性，行業(yè)雖弱也仍有弱平衡可能。期貨市場從來不缺乏好的機會，而是缺少緊隨基本面不斷審視策略的投資者。在這個風險與機會并存的市場，當基本面與我們的預判出現(xiàn)較大偏差的時候，及時調(diào)整甚至結(jié)束策略，將有助于我們更好的把握行情。