焦煤、焦炭市場缺乏趨勢性行情，以低位寬幅震蕩為主，推薦“多螺紋空焦煤焦炭”和“多焦煤空焦炭”的對(duì)沖策略。

　　鋼鐵產(chǎn)量增速的放緩直接壓制了焦煤、焦炭市場的需求，而焦炭供應(yīng)仍然處于擴(kuò)張周期，焦煤市場也依然相對(duì)過剩，上下游供需結(jié)構(gòu)的矛盾仍將貫穿2015年度。同時(shí)，考慮到2014年連續(xù)下跌后，市場預(yù)期已部分體現(xiàn)在期貨價(jià)格中，未來一年焦煤、焦炭期現(xiàn)貨市場缺乏趨勢性行情，整體走勢以低位寬幅震蕩走勢為主，期貨主力合約運(yùn)行區(qū)間參考700-900和900-1200，推薦“多螺紋空焦煤焦炭”和“多焦煤空焦炭”的對(duì)沖策略。

　　第一部分 行情回顧

　　2014年是中國近代鋼鐵史上極為獨(dú)特的一年，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑、房地產(chǎn)市場顯著降溫、鋼鐵原材料價(jià)格崩塌式下跌這三重因素的共同作用下，鋼材(1793, 6.00, 0.34%)價(jià)格多次刷新歷史低點(diǎn)。而作為鋼鐵冶煉必不可少的原材料，各地焦煤、焦炭價(jià)格也隨之創(chuàng)下近年低點(diǎn)。究其原因，一方面鋼材價(jià)格的連續(xù)下跌，使得鋼廠不斷倒逼焦煤、焦炭生產(chǎn)企業(yè)下調(diào)價(jià)格;另一方面，由于鋼鐵產(chǎn)能增幅有所下降，生鐵產(chǎn)量接近零增長，原材料市場供應(yīng)過量與需求減速產(chǎn)生劇烈碰撞，焦煤焦炭價(jià)格趨勢性下跌。整體來看，全年焦煤焦炭市場保持弱勢尋底走勢，相關(guān)生產(chǎn)和貿(mào)易企業(yè)面臨著較大的生存考驗(yàn)。

　　從焦煤、焦炭期貨主力合約走勢來看，焦煤期貨價(jià)格經(jīng)歷多次探底后，四季度逐漸進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩整理走勢;而焦炭期貨價(jià)格雖然也轉(zhuǎn)為陰跌尋底走勢，但在四季度仍然多次刷新低點(diǎn)。因此，2014年焦煤期貨價(jià)格整體強(qiáng)于焦炭期貨價(jià)格。而從現(xiàn)貨市場角度來看，特別是進(jìn)入10月份以來，山西、山東等地主焦煤價(jià)格一度上調(diào)10-20元/噸，而焦炭價(jià)格卻上漲乏力，鋼廠始終不接受焦化企業(yè)漲價(jià)提議，焦煤現(xiàn)貨整體亦略強(qiáng)于焦炭現(xiàn)貨。

　　第二部分 基本面梳理

　　一、煉焦煤部分

　　1、國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量

　　從煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資情況來看，2014年1-11月份實(shí)現(xiàn)累計(jì)投資完成額4290億元，同比增長8.5%。投資增速自今年4月份以來處于負(fù)增長狀態(tài)，并且同比降幅持續(xù)擴(kuò)大，接近2013年初所創(chuàng)下的7年低點(diǎn)。龐大的產(chǎn)能壓力、較高的管理費(fèi)用和生產(chǎn)成本使得行業(yè)內(nèi)企業(yè)面臨較大的經(jīng)營壓力;同時(shí)近年來煉焦煤價(jià)格連續(xù)走弱，企業(yè)時(shí)常面臨虧損，這也降低了煤炭開采和洗選行業(yè)的投資吸引力。 但由于現(xiàn)有產(chǎn)能基數(shù)較為龐大，地方小礦管理仍然欠缺規(guī)范，短期內(nèi)仍然難以看到顯著的供應(yīng)縮減跡象。具體到產(chǎn)量來看，2014年1-10月國內(nèi)累計(jì)生產(chǎn)58097.15萬噸煉焦煤，較去年同期增長2.31%，顯示盡管當(dāng)前煤炭開采和洗選業(yè)投資已降至負(fù)增長，但總體產(chǎn)量卻依然有所走高，這也使得國產(chǎn)焦煤市場供應(yīng)始終相對(duì)充裕。

　　2、進(jìn)口煉焦煤方面

　　今年前十個(gè)月，我國進(jìn)口煉焦煤總計(jì)4986.5萬噸，而去年同期進(jìn)口總量達(dá)6079.73萬噸，同比大幅下滑17.98%。在今年焦煤市場趨勢性轉(zhuǎn)弱的情況下，進(jìn)口貿(mào)易商一度出現(xiàn)明顯虧損(圖6)，進(jìn)而減少進(jìn)口量以降低損失;而隨著二季度以來整體價(jià)格的逐漸趨穩(wěn)，進(jìn)口市場活躍度重新回升，但出于對(duì)后市并不樂觀的謹(jǐn)慎判斷，市場并未恢復(fù)到去年同期進(jìn)口量。由此，我們可以看出，煉焦煤進(jìn)口量和進(jìn)口利潤具有非常強(qiáng)的相關(guān)性，而受進(jìn)口盈利下滑影響，2014年進(jìn)口量顯著萎縮。同時(shí)我們也預(yù)計(jì)，在整體行業(yè)相對(duì)低迷、現(xiàn)貨企業(yè)對(duì)未來依然缺乏信心、關(guān)稅政策繼續(xù)影響澳煤進(jìn)口(未來有可能受益于中澳自貿(mào)協(xié)議而取消)、國內(nèi)外息差逐漸縮小的情況下，2015年進(jìn)口市場或?qū)⒈３之?dāng)前體量，而難以出現(xiàn)較大增長。

　　3、企業(yè)庫存和港口庫存

　　年初以來，國內(nèi)樣本鋼廠和獨(dú)立焦化廠煉焦煤庫存經(jīng)歷了先去庫存，后補(bǔ)庫存的過程(圖7)。在去庫存階段，樣本鋼廠和獨(dú)立焦化廠煉焦煤總庫存從年初的1341.82萬噸，下降至8月下旬的963.18萬噸，降幅為378.64萬噸，在此期間用料企業(yè)的主動(dòng)去庫存行為對(duì)焦煤價(jià)格施加壓力。隨后考慮到企業(yè)焦煤庫存下降至較低水平，而鋼廠開工高位，焦煤日耗量也處于高位，故企業(yè)考慮進(jìn)行適量補(bǔ)庫，同時(shí)部分企業(yè)也進(jìn)行了少量冬儲(chǔ)，在這兩種采購動(dòng)能的推動(dòng)下，樣本鋼廠和獨(dú)立焦化廠煉焦煤總庫存增加至1208.05萬噸，較8月下旬的低點(diǎn)增加244.87萬噸。不過受制于年底資金壓力，庫存并未達(dá)到去年年底補(bǔ)庫后的峰值(較年初峰值低133.77萬噸)。

　　從港口庫存來看，在今年焦煤價(jià)格持續(xù)低位，煉焦煤進(jìn)口量也隨之減少的影響下，港口進(jìn)口煉焦煤庫存自年初以來持續(xù)下降。雖然在二季度進(jìn)口改善的帶動(dòng)下，港口庫存一度出現(xiàn)明顯回升，但考慮到下游采購整體較為謹(jǐn)慎，市場缺乏向上動(dòng)能，進(jìn)口貿(mào)易商仍以繼續(xù)去庫存、減少存貨積壓、加速變現(xiàn)回籠資金策略為主。

　　從焦煤下游庫存和進(jìn)口貿(mào)易商庫存兩個(gè)維度的分析可以看出，在焦煤價(jià)格趨勢性走弱、鋼鐵和焦化產(chǎn)業(yè)鏈資金總體偏緊的情況下，企業(yè)出于避免存貨虧損、加速周轉(zhuǎn)的考慮，盡可能降低庫存儲(chǔ)備，這意味著企業(yè)在降低庫存的過程中無意識(shí)地扮演著給市場施壓的角色。并且在上述引發(fā)企業(yè)去庫存的因素消散前，較低的庫存儲(chǔ)備或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)運(yùn)行的常態(tài)。而一旦市場出現(xiàn)較為明顯的企穩(wěn)跡象，同時(shí)又對(duì)應(yīng)著庫存較低的市場結(jié)構(gòu)，現(xiàn)貨價(jià)格的反彈力度或可期許。

　　4、焦煤年度供需平衡表

　　通過對(duì)2009年以來的焦煤行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們制作出國內(nèi)煉焦煤市場供需平衡表。其中，庫存變動(dòng)項(xiàng)包括國內(nèi)樣本鋼廠和樣本焦化廠煉焦煤庫存的變動(dòng)，以及北方四港進(jìn)口煉焦煤庫存變動(dòng);煉焦煤消費(fèi)量是按照當(dāng)期焦炭產(chǎn)量、焦炭/主焦煤消費(fèi)比、主焦煤/煉焦煤占比等進(jìn)行預(yù)估;剩余煉焦煤指供應(yīng)量和消費(fèi)量的差值，數(shù)值為正(負(fù))代表煉焦煤市場處于相對(duì)過剩(稀缺)狀態(tài)，絕對(duì)值越大，表明過剩(稀缺)程度越大。

　　具體數(shù)據(jù)來看，2009年我國煉焦煤市場出現(xiàn)28279.75萬噸的過剩產(chǎn)量，而2010年這一數(shù)據(jù)則銳減至4077.96萬噸，出現(xiàn)如此大變化的主要原因在于2010年國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑。此后四年，雖然國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量再度回升，但增加幅度并不大，而煉焦煤消費(fèi)量保持較快增長，這使國內(nèi)市場出現(xiàn)需求缺口，于是進(jìn)口商從國外市場進(jìn)行采購以彌補(bǔ)供應(yīng)量的不足。這里值得注意的是，煉焦煤進(jìn)口量的 增加一方面是由于國內(nèi)焦煤消費(fèi)存在缺口，另一方面也得益于國外焦煤較好的冶金性能和價(jià)格優(yōu)勢，這兩個(gè)因素使得煉焦煤進(jìn)口量大于實(shí)際需求缺口，并伴有部分低品質(zhì)國產(chǎn)煉焦煤被進(jìn)口所替代的現(xiàn)象，最終導(dǎo)致煉焦煤市場供應(yīng)略大于需求，也即剩余煉焦煤數(shù)量保持正值。

　　盡管從供需平衡表的數(shù)理統(tǒng)計(jì)和測算來看，煉焦煤市場依然處于“供大于求”的格局之下，但由于前述因素的存在，我們并不能僅僅通過數(shù)量描述就認(rèn)為煉焦煤市場的過剩，使得其價(jià)格具備較大的下行空間。同時(shí)，由于剩余煉焦煤僅占國內(nèi)產(chǎn)量的5%左右，而焦煤價(jià)格已經(jīng)在長達(dá)一年的下跌中消化了部分影響。因此，剩余煉焦煤雖然對(duì)當(dāng)前價(jià)格仍有壓制作用，但對(duì)中長期市場的影響或?qū)⒅饾u淡化，國內(nèi)煉焦煤市場或逐漸趨于中期平衡。

　　推論一：煉焦煤市場或許正逐漸趨于中期平衡。

　　不過，無論推論一最終得到證實(shí)抑或被證偽，可以基本明確的是，目前國內(nèi)焦煤供應(yīng)總量和進(jìn)口市場已經(jīng)基本能夠滿足當(dāng)前煉焦所需。而從焦化企業(yè)利潤進(jìn)行倒推，若焦煤明顯過剩，那么“焦煤-焦炭”這個(gè)小的上下游鏈條的供需錯(cuò)位將為焦化企業(yè)提供盈利的契機(jī)，但遺憾的是國內(nèi)焦炭企業(yè)盈利非常困難(下文會(huì)提及)。那么反過來是否可以佐證煉焦煤市場過剩的影響對(duì)價(jià)格的影響相對(duì)有限呢?筆者認(rèn)為，這種過剩雖然仍有可能被證明是的確存在的，但由于國產(chǎn)煉焦煤的各煤種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和品質(zhì)的不同，使得國內(nèi)產(chǎn)量不能從“質(zhì)”、“量”、“價(jià)”三個(gè)角度滿足企業(yè)生產(chǎn)需要。因此，更為恰當(dāng)?shù)恼f法是，這種過剩的存在或許屬于“供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)配型過?！?，而非簡單的數(shù)量過剩，前者對(duì)煉焦煤市場價(jià)格的影響也明顯小于后者。從這個(gè)角度來看，市場似乎也已經(jīng)有跡象表明，焦煤市場也許并不如“供需平衡表”所展現(xiàn)的那樣失衡，那么價(jià)格也有了重回平衡的可能性。

　　這里唯一的不確定性在于，即使“焦煤-焦炭”趨于供需平衡，但相對(duì)于直接下游——鋼鐵板塊而言，是否也是平衡的呢?下面我們來看一看焦炭市場。

　　二、焦炭部分

　　1、國內(nèi)焦炭產(chǎn)量與新增產(chǎn)能

　　2014年1-11月，國內(nèi)焦炭產(chǎn)量累計(jì)值為43474萬噸，較去年同期減少121.13萬噸，降幅為0.28%，為近年來較低增速。焦炭新增產(chǎn)能方面， 2004年到2013年的十年間，按照統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，平均每年新增6444.29萬噸焦炭產(chǎn)能。雖然自2010年以來，焦炭行業(yè)平均每年淘汰2039.02萬噸落后產(chǎn)能，但預(yù)期高達(dá)三倍的新增產(chǎn)能相比，仍顯乏力。雖然2014年統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)尚未公布新增產(chǎn)能情況，我們從焦化協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)可以先窺一隅——焦化協(xié)會(huì)預(yù)估會(huì)員企業(yè)新增焦炭產(chǎn)能2000萬噸以上(圖10中2014年數(shù)據(jù)，帶“E”標(biāo)記)，而協(xié)會(huì)目前大概只覆蓋到焦化行業(yè)內(nèi)50%的企業(yè)，因此，實(shí)際新增產(chǎn)能恐怕明顯高于協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)。

　　2、行業(yè)盈利與開工率

　　從焦化行業(yè)企業(yè)利潤來看，以生產(chǎn)二級(jí)冶金焦為主的焦化企業(yè)在今年的大部分時(shí)間是虧損的(圖11)，生產(chǎn)準(zhǔn)一級(jí)冶金焦及以上的焦化企業(yè)一、二季度利潤相對(duì)較差，三季度利潤恢復(fù)，四季度再度轉(zhuǎn)弱，特別是受國際原油價(jià)格大幅下跌影響，粗苯、甲醇等焦化副產(chǎn)品價(jià)格明顯受挫，對(duì)噸焦利潤的貢獻(xiàn)也明顯下降，企業(yè)盈利比較困難。

　　2014年焦化企業(yè)整體經(jīng)歷了兩波較為明顯的產(chǎn)量調(diào)整。從不同規(guī)模焦化企業(yè)開工率來看，雖然因規(guī)模的不同，各企業(yè)的產(chǎn)成品、副產(chǎn)品有一定區(qū)別，但基本遵循同樣的減產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)節(jié)奏。第一次是春節(jié)后到三月底，在地產(chǎn)開工較差、鋼廠開工尚未完全恢復(fù)的情況下，焦煤、焦炭等鋼鐵原材料價(jià)格快速下滑，焦化企業(yè)出現(xiàn)明顯虧損，隨即出現(xiàn)大面積減產(chǎn)。不過隨后在下游開工的提振下，原材料價(jià)格出現(xiàn)反彈，帶動(dòng)企業(yè)開工快速恢復(fù)。第二次是出現(xiàn)在十一月初，受APEC會(huì)議期間環(huán)保限產(chǎn)政策要求，河北地區(qū)焦化企業(yè)平均限產(chǎn)五成以上，部分地區(qū)限產(chǎn)達(dá)到七成，開工率出現(xiàn)明顯下降;會(huì)議結(jié)束后，企業(yè)紛紛復(fù)產(chǎn)，開工率也逐漸回升。焦化行業(yè)身處行業(yè)和政策的夾縫中，遭遇雙向壓力。

　　3、鋼廠庫存和港口庫存

　　今年樣本鋼廠焦炭平均庫存可用天數(shù)也整體保持震蕩下行走勢，目前已降至8天附近，較年初下降5天。在行業(yè)景氣度較低的情況下，企業(yè)紛紛采用低庫存策略，焦炭港口庫存也是如此。截止12月14日，天津港焦炭庫存為149.6萬噸，較年初下降81.51萬噸，較去年同期低91.46萬噸，為2012年初以來低點(diǎn)。企業(yè)庫存和貿(mào)易庫存都處于較低水平的情況下，也表明了市場對(duì)當(dāng)前價(jià)格較為謹(jǐn)慎，對(duì)后市暫時(shí)仍不看好的態(tài)度。

　　4、焦炭年度供需平衡表

　　同樣的，我們也利用已有數(shù)據(jù)，制作初焦炭供需平衡表。其中，庫存變動(dòng)主要指天津港焦炭庫存的變動(dòng)，并未包含鋼廠和焦化廠的焦炭庫存;焦炭消費(fèi)量指通過生鐵產(chǎn)量倒推測算出的鋼鐵行業(yè)理論焦炭消費(fèi)量;剩余焦炭指的是焦炭供應(yīng)量與理論消費(fèi)量的差值，數(shù)值為正(負(fù))代表焦炭市場處于相對(duì)過剩(稀缺)狀態(tài)，絕對(duì)值越大，表明過剩(稀缺)程度越大。

　　從焦炭年度供需平衡表來看，2009年以來國內(nèi)焦炭產(chǎn)量處于相對(duì)過剩狀態(tài)，年度剩余焦炭量從1838.28萬噸增加至2012年的峰值4691.07萬噸，隨后逐漸下降。2014年前十個(gè)月剩余焦炭量為2963.92萬噸，預(yù)計(jì)全年剩余焦炭量將小于2013年，但依然持續(xù)為正，這意味著焦炭市場的供應(yīng)量與消費(fèi)量相比，仍然有一定盈余。同時(shí)，剩余焦炭量在焦炭總產(chǎn)量中的占比從前幾年的10%左右，下降到今年的7.5%左右，過剩程度較前有所改善。不過，考慮到2015年國內(nèi)焦炭產(chǎn)能仍將增加兩千萬噸以上，與煉焦煤市場相比，焦炭過剩程度相對(duì)較高。在鋼鐵產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)放緩的情況下，焦炭行業(yè)也將繼續(xù)面臨產(chǎn)能壓縮和調(diào)整。推論二：焦炭過剩程度高于焦煤，2015年產(chǎn)能繼續(xù)面臨調(diào)整。

　　三、宏觀背景

　　2014年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較為明顯的降溫，工業(yè)用電量和中長期貸款余額總體先揚(yáng)后抑，鐵路貨運(yùn)量全年保持同比負(fù)增長，顯示國內(nèi)有效需求依然不足，以此構(gòu)成的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)“克強(qiáng)指數(shù)”也呈現(xiàn)兩頭低中間高，并且全年處于近年低位。從工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)情況來看，規(guī)模以上工業(yè)增加值延續(xù)其自2009年以來的下降趨勢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整仍未看到明顯結(jié)束跡象，2015年實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然面臨一定壓力。

　　第三部分 焦煤焦炭期貨年度投資機(jī)會(huì)

　　綜上所述，一方面，2014年焦煤、焦炭現(xiàn)貨價(jià)格已跌至近年低點(diǎn)，期貨價(jià)格也多次向下破位，刷新上市以來低點(diǎn)，焦煤、焦炭市場可謂經(jīng)歷了“破”的行情;另一方面，當(dāng)前焦煤、焦炭供應(yīng)過剩的部分在其總產(chǎn)量中占比逐年下降，2015年雖然焦炭行業(yè)仍有擴(kuò)張，但受制于行業(yè)較差的利潤預(yù)期，市場中或許存在“立”的可能。不破不立，或許只有焦化行業(yè)真正出現(xiàn)持續(xù)、大面積的虧損，才有可能促使行業(yè)暫時(shí)結(jié)束擴(kuò)張周期，逐漸向鋼鐵-焦煤焦炭供需弱平衡的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)靠攏?；谶@樣的判斷，我們認(rèn)為2015年焦煤、焦炭行業(yè)或許難以出現(xiàn)非常明顯的趨勢性行情，整體價(jià)格或?qū)⒊尸F(xiàn)低位寬幅整理走勢，焦煤、焦炭期貨主力合約運(yùn)行區(qū)間參考700-900和900-1200。

　　此外，鑒于焦煤、焦炭期貨市場出現(xiàn)持續(xù)單邊行情的概率比較小，我們推薦兩組對(duì)沖策略作為2015年品種投資思路的參考。