導(dǎo)讀：比亞迪(002594)政府訂單占營業(yè)收入比逐年增加，利潤貢獻(xiàn)大。新能源客車市場競爭加劇，傳統(tǒng)客車廠商紛紛搶占市場，未來公交訂單市場容量幾何以及比亞迪從中還能夠拿到多少訂單？比亞迪政府訂單超高毛利是否能夠持續(xù)？為此我們采訪了公交領(lǐng)域的業(yè)內(nèi)人士包括公交集團(tuán)，客車廠商，以及主導(dǎo)新能源政策的相關(guān)政府部門，我們的觀點(diǎn)是比亞迪政府訂單模式能夠持續(xù)，公交訂單短期有保證，但長期來看有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大。

　　鑒于調(diào)研所在地及樣本數(shù)量有限，本文得出觀點(diǎn)難免有以偏概全的嫌疑，投資者需謹(jǐn)慎參考，也歡迎各路高人交流指正。之后有關(guān)政府公交訂單觀點(diǎn)形成的會議紀(jì)要會陸續(xù)發(fā)出。

　　核心摘要：

　　1.比亞迪專注新能源汽車領(lǐng)域，政府公交訂單高速增長

　　2.新能源公交車市場競爭加劇，但未來需求仍然龐大

　　3.政府訂單補(bǔ)貼墊付資金壓力大，比亞迪有相對優(yōu)勢

　　4.比亞迪未來能拿多少政府訂單？

　　5.比亞迪政府訂單模式風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1 比亞迪專注新能源汽車領(lǐng)域，政府公交訂單高速增長

　　1.1. 新能源汽車營業(yè)收入占比逐年提高，為比亞迪利潤最大來源

　　比亞迪收入分為三塊業(yè)務(wù)——汽車，手機(jī)部件及組裝和二次充電電池，2015年收入分別為407億，333億，以及61億，汽車業(yè)務(wù)（包括傳統(tǒng)和新能源）占收入比超50%。新能源汽車業(yè)務(wù)占總營業(yè)收入比由2013年的3%到2015年的24%。

　　圖1：比亞迪2013-2015年三年?duì)I業(yè)收入占比資料 　　從毛利水平來看，比亞迪手機(jī)部件毛利在9%-12%區(qū)間，二次充電電池在14%左右，而根據(jù)市場預(yù)測比亞迪新能源汽車整體毛利在30%左右，新能源汽車量的提升將成為比亞迪利潤的最大保障。

　　圖2：比亞迪2013- 2015年三年按各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利占比

　　資料

　　1.2. 政府公交訂單收入貢獻(xiàn)占比大，可持續(xù)性影響未來業(yè)績

　　受益于國家對于公共領(lǐng)域新能源化的大力推進(jìn)，公交車市場新能源化確定性強(qiáng)，而比亞迪新能源客車產(chǎn)品主要以8米以上的純電動公交車為主，目標(biāo)客戶群明確。按照平均單價(jià)150萬來計(jì)算，比亞迪新能源公交車2015年貢獻(xiàn)收入超80億，預(yù)計(jì)2016年貢獻(xiàn)150億。政府訂單的可持續(xù)性將在很大程度上決定比亞迪未來的業(yè)績。

　　圖3：比亞迪2013-2016年新能源汽車業(yè)務(wù)收入規(guī)模以及增長率

　　資料

　　2 比亞迪專注新能源汽車領(lǐng)域，政府公交訂單高速增長

　　2.1 去年傳統(tǒng)客車廠商發(fā)力，競爭日益加劇

　　從客車整體銷售規(guī)模上來看，比亞迪1%的市場占有率完全不能撼動客車領(lǐng)域一通三龍的地位。在細(xì)分純電動客車領(lǐng)域中，受益于新能源補(bǔ)貼和電動車產(chǎn)品成熟化，全國2015年純電動客車銷量達(dá)8.8萬輛，增長率高達(dá)584%，雖然比亞迪銷量也增長了115%，但市場占有率卻下降了14%。2015年傳統(tǒng)客車廠商在新能源領(lǐng)域發(fā)力明顯，宇通客車(600066,股吧)增長率達(dá)613%，中通客車(000957,股吧)更是高達(dá)2274%。目前純電動客車（以純電動公交車為主）還處在一個(gè)搶占市場份額的階段，進(jìn)入市場的競爭對手還在增加。

　　圖4：2015年全國客車按銷量占比市場格局資料 　　注：金龍汽車(600686,股吧)數(shù)據(jù)包括廈門金龍，廈門金旅，以及蘇州金龍

　　表1：2014年和2015年各大客車生產(chǎn)商純電動車銷售

　　資料

　　2.2未來四年間仍有20萬臺的市場空間

　　2015年由于新能源客車騙補(bǔ)情況的發(fā)生，全國公交車銷量增速達(dá)到14%，我們預(yù)計(jì)2016年銷量將放緩至9萬臺。2016年上半年新能源公交車銷量已達(dá)2.8萬臺，新能源轉(zhuǎn)化率明顯提速，我們預(yù)計(jì)2016年全年銷量達(dá)4.5萬臺。鑒于目前公交車存量已將近50萬輛，根據(jù)預(yù)測到2020 年新能源存量將達(dá)35萬輛，未來4年市場需求將近20萬輛， 可拓展空間依然龐大。目前存疑的是在具有傳統(tǒng)客車制造優(yōu)勢的宇通，中通，金龍汽車等的加速占領(lǐng)市場的情況下，比亞迪能夠獲取多少剩下的訂單。

　　表2：2014-2020年全國新能源公交車銷量市場規(guī)模預(yù)測資料 　　根據(jù)對南京公交市場的草根調(diào)研，我們了解到的情況是城市公交訂單簽訂的時(shí)候公交公司只需付5萬或者訂單的10%就可以提走車輛。

　　3 政府訂單補(bǔ)貼墊付資金壓力大，比亞迪有相對優(yōu)勢

　　3.1補(bǔ)貼資金墊付導(dǎo)致準(zhǔn)入壁壘高訂單合同中一般注明三年付清，具體付款情況看各地的執(zhí)行情況。提車后第一年內(nèi)一般會付清合同款的30%，國家補(bǔ)貼是直接下放到生產(chǎn)企業(yè)，而地方補(bǔ)貼是下放到采購單位即公交集團(tuán)，再由公交集團(tuán)擇時(shí)發(fā)放給生產(chǎn)企業(yè)。

　　公交集團(tuán)會把地補(bǔ)資金和簽訂的訂單額一起分批放款給生產(chǎn)企業(yè)，而地補(bǔ)發(fā)放到公交集團(tuán)的時(shí)間不等于企業(yè)收款的時(shí)間。舉個(gè)例子，一臺180萬的純電動公交車，國家補(bǔ)貼的50萬會在一年內(nèi)審核通過后直接發(fā)放到生產(chǎn)企業(yè)。剩下的130萬是地補(bǔ)資金加上訂單額，公交集團(tuán)一般會按照合同在三年內(nèi)付清所剩資金，另5%的保證金可能會在提車后3-5年再發(fā)放。

　　相比于傳統(tǒng)公交車政府訂單，新能源公交車墊付資金壓力更大，比亞迪12米電動公交車180萬，成本大概在120萬，如果銷售1萬臺，墊付資金在100億左右。另一方面，新能源公交車涉及到一個(gè)地補(bǔ)的風(fēng)險(xiǎn)，這塊放款的時(shí)間不確定，如果企業(yè)本身資金周轉(zhuǎn)能力不強(qiáng)，銀行不愿意貸款墊資。

　　3.2 比亞迪融資利息低，奠定競爭優(yōu)勢

　　根據(jù)草根調(diào)研，汽車生產(chǎn)型企業(yè)向銀行融資的利息基本上在7%左右，而根據(jù)比亞迪披露，2015年的平均利息在4.2%左右，低融資成本降低了國家補(bǔ)貼和地方補(bǔ)貼墊資成本。根據(jù)新能源客車行業(yè)資深人士的觀點(diǎn)，“目前新能源客車廠商能做大政府訂單的也就這么幾個(gè)：宇通、蘇州金龍、南京金龍。中通都不行，它也就只能承受到2000~3000臺新能源公交車的量，新能源公交車這塊墊付資金成本太大。”

　　資金成本的量大和地方補(bǔ)貼還款期限不確定因素大，打造了大額政府訂單的準(zhǔn)入壁壘，未來訂單新增競爭對手有限，比亞迪依托于資本市場寵愛以及低銀行融資成本將繼續(xù)受益未來政府新能源公交車大額訂單的市場份額增加。

　　4 比亞迪未來能拿多少政府訂單？

　　4.1 現(xiàn)有市場未來訂單量的貢獻(xiàn)有限

　　南京，杭州，深圳三大公交市場貢獻(xiàn)了比亞迪2014-2016年這三年絕大部分的銷量。但由于公交車替換有周期性，一般經(jīng)過3年大規(guī)模的替換之后，一個(gè)城市的公交車接下來就僅有每年新增路線的采購量和小部分替換量。根據(jù)我們的預(yù)測，三大市場2017年一共僅能提供3000多輛訂單，而2018-2020年三年訂單更是減少到2000輛以內(nèi)。未來三年這三個(gè)市場所能提供的量不足以吸引其他客車汽車在當(dāng)?shù)卦O(shè)廠，這三個(gè)城市的競爭格局會趨于穩(wěn)定。

　　表3：比亞迪現(xiàn)有三大新能源公交市場未來訂單規(guī)模預(yù)測資料 　　表4：南京未來新能源公交訂單規(guī)模預(yù)測

　　資料來源：南京市交通局以及公共交通處，專家訪談，聚桐分析整理 　　注：預(yù)計(jì)南京公交市場將以工廠產(chǎn)能來分配未來訂單，目前比亞迪南京工廠和南京金龍各有5000臺純電動客車產(chǎn)能。

　　表5：杭州未來新能源公交訂單規(guī)模預(yù)測資料 　　注：由于杭州計(jì)劃在今年年底前將全部替換成純電動公交車，這一輪替換周期今年就將結(jié)束，未來三年杭州市場的公交車需求主要來自郊區(qū)的替換量和新開辟路線。

　　表6：深圳未來新能源公交訂單規(guī)模預(yù)測

　　資料 　　注：深圳將于2017年替換剩下的3620輛公交車以達(dá)到純電動化率100%的目標(biāo)。預(yù)計(jì)南京金龍將按這次訂單中標(biāo)比例繼續(xù)瓜分今年剩余的1403輛公交訂單以及未來的政府訂單。

　　4.2從設(shè)廠帶訂單的角度來看確定性的增長區(qū)域

　　比亞迪積極進(jìn)入正在加速新能源公交車發(fā)展的廣州，并參照杭州模式與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)廣汽集團(tuán)(601238,股吧)合作成立合資公司，擬建廠生產(chǎn)純電動公交車。二線城市中，比亞迪仍然以設(shè)廠帶訂單的模式開拓武漢，長沙，青島，和大連等市場。這些建廠城市的訂單確定性強(qiáng)，未來兩到三年比亞迪政府公交訂單將由這些城市提供。

　　從2018-2020來看，比亞迪政府公交訂單的增長主要來自于對弱二線城市以及三四線城市的滲透，具體市場的開發(fā)將由當(dāng)?shù)卣龀殖潭葲Q定。遠(yuǎn)期來看，比亞迪政府公交訂單的持續(xù)性來自于已有市場的替換量和新增量。

　　表7：比亞迪部分設(shè)廠信息整理

　　資料

　　4.3 公路客車領(lǐng)域前景廣闊，可搶先布局

　　公交訂單有一定的周期性，預(yù)計(jì)等2020年新能源公交車保有量占總公交車比達(dá)到60%之后，新能源公交車增長的速度會快速放緩，所以比亞迪政府訂單模式的可復(fù)制性以及其他領(lǐng)域政府訂單的擴(kuò)展就變得尤為關(guān)鍵。

　　根據(jù)比亞迪對于未來的戰(zhàn)略規(guī)劃，出租車，公路客運(yùn)，和城市物流這三大塊也是比亞迪重點(diǎn)發(fā)展的方向。特別是目前政策剛剛開放允許新能源客車參與的公路客車領(lǐng)域，可替換需求前景廣闊。目前新能源公路客車推廣的瓶頸主要在于充電樁的投放以及續(xù)航里程的問題。行業(yè)內(nèi)專家對于這塊業(yè)務(wù)的看法是：“可能從一兩條小線路做起，這大概需要3~5年的時(shí)間。比如說南京到鎮(zhèn)江150公里（就可以采用新能源公路客車）。目前充電問題需要得到解決，車站需要重新規(guī)劃。這些問題得到解決，一旦政府有資金支持的時(shí)候，它立馬把這些車輛換成新能源?！?/p>

　　4.4 高于同業(yè)的毛利水平是政府訂單模式可持續(xù)的基礎(chǔ)

　　我們認(rèn)為比亞迪的超高毛利是比亞迪的政府公交訂單模式可續(xù)持性的基礎(chǔ)。在公交車競爭加劇的情況下，我們就比亞迪新能源公交車的超高毛利是否能持續(xù)的問題采訪了行業(yè)內(nèi)的資深人士，他認(rèn)為目前其實(shí)市場上能夠接受新能源公交車毛利在10%-15%左右的廠商不少，只要能夠不承擔(dān)國補(bǔ)地補(bǔ)的墊補(bǔ)資金。

　　但對于政府主導(dǎo)的城市公交集團(tuán)來說他們不會去墊付國補(bǔ)資金，也不會承擔(dān)地補(bǔ)的發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)。比亞迪120萬成本的公交客車能夠賣到180萬的合理性在于城市公交集團(tuán)每年還會有8萬的營運(yùn)補(bǔ)貼，每年還有廣告收入，所以公交集團(tuán)也能夠承受180萬的售價(jià)，但前提就是要分批次付款，而高毛利也允許了比亞迪能夠接受政府訂單的還款政策。

　　但是對于一些民營資本參與的一個(gè)公交集團(tuán)來說，例如南京五縣四郊的公交公司，地方會有一定的自主權(quán)，這塊的付款方式以及廠商的選擇會比城市公交集團(tuán)更有彈性。

　　5 比亞迪政府訂單模式風(fēng)險(xiǎn)提示

　　5.1 營業(yè)收入質(zhì)量不高，墊付成本侵蝕利潤率

　　按照單車毛利33%的水平和客車行業(yè)一通三龍的平均三項(xiàng)費(fèi)用，預(yù)測比亞迪單車?yán)麧櫬试?8%。我們預(yù)計(jì)整體墊付成本在12.5萬左右，調(diào)整后單車?yán)麧櫾?0萬元，對應(yīng)11%左右的利潤率。

　　由于這是我們基于對比亞迪平均借款利息4.2%的保守測算，如果之后借款成本上升，墊付資金對實(shí)際利潤率的蠶食將更為明顯。另一方面，政府訂單模式也導(dǎo)致了比亞迪收入質(zhì)量不高，2015年比亞迪應(yīng)收賬款高達(dá)280億，較2014年增長23%。參照附錄中對比應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備比例，與金龍，宇通，中通相比，比亞迪指標(biāo)最為寬松。

　　表8：單車實(shí)際利潤率測算資料 　　注：附錄中有資金成本測算的方法

　　5.2 目前杭州工廠IRR僅為7%左右，產(chǎn)能利用有待提高

　　我們選取杭州工廠作為樣本測算四種不同產(chǎn)能利用率情況下的靜態(tài)IRR水平。核心假設(shè)為3000臺純電動公交車設(shè)計(jì)產(chǎn)能實(shí)際投資額在20億，工廠在一年內(nèi)建成，并且所有投資為比亞迪自有資金。

　　根據(jù)去年杭州市場投放1200臺，假設(shè)實(shí)際生產(chǎn)1500臺計(jì)算得出杭州工廠去年IRR水平在7%左右。實(shí)際產(chǎn)能如果低于800臺的話，IRR將為0%。由于杭州市場公交市場替換型需求今年就將結(jié)束，從2017年開始每年的需求都在600臺以內(nèi)， 杭州工廠產(chǎn)能有向其他市場輸送的壓力。未來訂單需求不足的話將嚴(yán)重影響比亞迪工廠IRR水平。

　　表9：杭州工廠IRR水平測算資料 　　注：該測算未考慮貼現(xiàn)

　　表10：杭州工廠IRR敏感性分析

　　資料

　　5.3 地方補(bǔ)貼有減少風(fēng)險(xiǎn)，不確定因素較大

　　根據(jù)政策指引，新能源汽車補(bǔ)貼總體來說將于2017年和2019年分別減少20%。但對于新能源公交車的補(bǔ)貼來說，實(shí)際情況將根據(jù)每年的推廣情況進(jìn)行調(diào)整。由于新能源公交車的推廣政策基調(diào)到2020年不會變，而準(zhǔn)入壁壘較高，企業(yè)在保證毛利水平的情況下，新能源國家補(bǔ)貼的政策將根據(jù)會廠商實(shí)際電池成本減少情況而緩和減少。地方補(bǔ)貼由于所承受的風(fēng)險(xiǎn)較大，不排除由于各地財(cái)政或者新能源扶持方向轉(zhuǎn)變等原因?qū)е卵a(bǔ)貼下降的情況加速發(fā)生。

　　6 附錄

　　表11：2016-2020年新能源公交車推廣應(yīng)用考核辦法資料 　　表12：政府訂單墊付資金成本測算

　　資料 　　注：平均借款年利率算法（2015年利息支出+資本化利息）/（短期借款+長期借款）

　　表13：主要客車廠商壞賬準(zhǔn)備比例對比

　　資料 　　注：比亞迪為2015年中年報(bào)數(shù)據(jù)，其他均為2015年年報(bào)數(shù)據(jù)