信達(dá)證券谷永濤

　　隨著滬港通穩(wěn)步發(fā)展以及深港通積極推進(jìn)，加上人民幣逐步國(guó)際化，我國(guó)內(nèi)地投資者對(duì)港股的關(guān)注度逐漸提高。2016年香港市場(chǎng)整體表現(xiàn)好于A股，尤其是三季度的持續(xù)攀升，更加提升了A股投資者對(duì)港股的興趣。

　　值得注意的是，兩地的市場(chǎng)規(guī)律并不相同，港股的市場(chǎng)運(yùn)行有自身的規(guī)律。我們從恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)的歷史表現(xiàn)出發(fā)，對(duì)港股市場(chǎng)規(guī)律做一下探索。

　　根據(jù)彭博資訊數(shù)據(jù)，對(duì)比恒生國(guó)企指數(shù)和恒生指數(shù)的歷史表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)2000年至2003年，恒生國(guó)企指數(shù)市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)好于恒生指數(shù)。此外，在全球經(jīng)濟(jì)從2008年金融危機(jī)中恢復(fù)之時(shí)，恒生國(guó)企指數(shù)的表現(xiàn)也要好于恒生指數(shù)。但在次貸危機(jī)期間，相對(duì)于恒生指數(shù)，恒生國(guó)企指數(shù)下跌的幅度更大。自2010年開始，恒生指數(shù)走勢(shì)持續(xù)好于恒生國(guó)企指數(shù)。截至2016年11月2日，2016年恒生指數(shù)上漲了4.09%，而恒生國(guó)企指數(shù)下跌了1.46%，恒生國(guó)企指數(shù)相對(duì)弱勢(shì)的局面一直延續(xù)。

　　從估值的角度分析。對(duì)比恒生指數(shù)和恒生國(guó)企指數(shù)的市盈率，發(fā)現(xiàn)可以將2001年之后的市場(chǎng)分為相對(duì)明顯的兩段：前一階段是2001年至2007年，此階段恒生國(guó)企指數(shù)的市盈率相對(duì)于恒生指數(shù)市盈率的比值持續(xù)上升，最高點(diǎn)為1.43倍，即恒生國(guó)企指數(shù)比恒生指數(shù)估值高43%；后一階段，二者的估值差異逐漸縮小，并轉(zhuǎn)為恒生國(guó)企指數(shù)的估值相對(duì)較低。截至11月2日收盤，恒生國(guó)企指數(shù)市盈率為8.14倍，而恒生指數(shù)為12.36倍，二者的市盈率相差34%。

　　對(duì)于恒生指數(shù)與恒生國(guó)企指數(shù)的相對(duì)表現(xiàn)，我們從港股的市場(chǎng)定價(jià)與投資者結(jié)構(gòu)角度來分析。

　　首先對(duì)比了兩地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，發(fā)現(xiàn)在2000年至2003年期間，中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步攀升，季度GDP同比增速?gòu)?999年底的6.7%到2003年底的10%。而在此期間香港GDP增速出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，甚至出現(xiàn)GDP同比下降的季度。港股市場(chǎng)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，定價(jià)更加契合基本面情況，而經(jīng)濟(jì)是企業(yè)最大的基本面。這種經(jīng)濟(jì)增速上的差異，是導(dǎo)致恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)不同表現(xiàn)的重要原因。

　　同樣，2010年之后，中國(guó)內(nèi)地GDP增速持續(xù)回落，季度同比增速已經(jīng)從最高點(diǎn)12.2%下降至2016年三季度的6.7%。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑，與恒生國(guó)企指數(shù)的相對(duì)走弱也較為一致。

　　從投資者的角度分析，內(nèi)地施行相對(duì)嚴(yán)格的資本管制，外資投資A股難度相對(duì)較大。香港作為國(guó)際金融中心，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者較多，如果想要分享內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)配置，投資者配置港股的國(guó)企成分股是不錯(cuò)的選擇。但是由于國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)于中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的了解程度不深，由此導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，此類股票的估值受到較大程度的打壓。

　　中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增速自2010年持續(xù)回落，也降低了投資者對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，恒生國(guó)企指數(shù)的估值，相對(duì)于恒生指數(shù)開始下降，并逐漸由溢價(jià)轉(zhuǎn)為折價(jià)。

　　總體來看，通過恒生指數(shù)與恒生國(guó)企指數(shù)的相對(duì)表現(xiàn)，可以看到經(jīng)濟(jì)情況在市場(chǎng)定價(jià)上的影響較大。同時(shí)國(guó)際投資者對(duì)市場(chǎng)的偏好，影響著指數(shù)和標(biāo)的的定價(jià)。

　　從現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)看，我們認(rèn)為恒生國(guó)企指數(shù)更具投資價(jià)值。雖然恒生國(guó)企指數(shù)的市盈率低于恒生指數(shù)，但二者的凈資產(chǎn)收益率卻分別是11.86%和9.84%，恒生國(guó)企指數(shù)擁有更高的盈利能力。

　　目前這種情況的出現(xiàn)，主要來自于港股市場(chǎng)投資者的偏好。從流動(dòng)性的角度分析，資金自由流動(dòng)的市場(chǎng)更容易受到預(yù)期的影響。近期港股市場(chǎng)的回調(diào)，主要是受到美元加息以及流動(dòng)性預(yù)期的影響。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，美元加息預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，也導(dǎo)致資金回流美國(guó)預(yù)期增強(qiáng)，港股受到壓制。

　　但從長(zhǎng)期來看，這種定價(jià)出現(xiàn)的偏差有望得到修復(fù)。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但從絕對(duì)值上，GDP增速依然國(guó)際領(lǐng)先。而隨著投資者悲觀預(yù)期的消除，這種定價(jià)偏差也會(huì)得到修復(fù)，由此可能會(huì)帶來較大的投資回報(bào)。