本系列文章摘編中金策略2017年5月1日發(fā)布的深度報(bào)告《港股普及系列：詳解“老千股”》，作者中金公司策略研究分析師王漢峰、劉剛。本文是第二篇。

　　摘要：

　　為什么香港市場會產(chǎn)生“老千股”？

　　“老千股”是香港市場的一個(gè)獨(dú)特現(xiàn)象，其成因值得深思。綜合來看，我們認(rèn)為從香港市場的制度和監(jiān)管理念上，至少包括以下五方面成因：1）不以主營業(yè)務(wù)盈利為主要目的的上市公司能夠存在，是由于香港采取注冊制IPO門檻較低；但這并不是根本問題所在，因?yàn)橥瑯硬捎米灾频拿绹]有這一現(xiàn)象；2）連年虧損且不分紅依然可以保持上市資格，是因?yàn)橄愀鄣耐耸兄贫葲]有做相應(yīng)強(qiáng)制性的量化要求；3）大股東能夠短時(shí)間內(nèi)大幅減持，說明港股監(jiān)管對減持的約束相對有限；4）大股東和上市公司能夠頻繁且大比例配售新股或供股，是由于香港再融資制度和程序相對寬松；5）監(jiān)管并沒有非常嚴(yán)厲的懲罰“老千股”或更為廣泛全面的保護(hù)投資者，是因?yàn)楦酃墒袌龇钚型顿Y者要為自己的投資行為負(fù)責(zé)的監(jiān)管理念。

　　為什么香港市場給“老千股”提供了存在的土壤？

　　“老千股”是港股市場的一個(gè)特有現(xiàn)象，其在上市和再融資監(jiān)管更為嚴(yán)厲的A股市場基本沒有存活的空間。但是，同樣采用注冊制的美股市場上也鮮有港股這樣“老千股”的存在。因此，為什么唯獨(dú)是香港市場為“老千股”的出現(xiàn)和存在提供了空間和可能性，其背后的原因值得我們深思。

　　實(shí)際上，如果反過來理解我們在上一章節(jié)中所總結(jié)的“老千股”的主要表現(xiàn)特征和典型套路，恰恰可以說明一些問題?！袄锨Ч伞敝阅軌虺蔀椤袄锨Ч伞?，勢必是上述這些方面在監(jiān)管和制度上并沒有遇到太多阻力，否則其伎倆也無法暢行無阻。因此，整體來看，我們總結(jié)出以下五點(diǎn)：1）不以主營業(yè)務(wù)盈利為主要目的的上市公司能夠存在，是由于香港采取注冊制IPO門檻較低；2）連年虧損且不分紅依然可以保持上市低位，是因?yàn)橄愀鄣耐耸兄贫葲]有做相應(yīng)的強(qiáng)制性要求；3）大股東能夠大幅減持，說明港股監(jiān)管對減持的約束有限；4）大股東和上市公司能夠頻繁且大比例配售新股或供股，是由于香港再融資制度和程序相對寬松；5）監(jiān)管并沒有非常嚴(yán)厲的懲罰“老千股”或更為廣泛全面的保護(hù)投資者，是因?yàn)楦酃墒袌龇钚型顿Y者適當(dāng)性原則，即投資者要為自己的投資負(fù)責(zé)。

　　值得注意的是，我們在此討論港股市場制度和監(jiān)管的初衷是為了客觀的分析“老千股”這一特有顯現(xiàn)出現(xiàn)的背景和原因，而非對要對制度本身的好壞優(yōu)劣做出評價(jià)。

　　IPO制度：注冊制門檻低，方便上市融資，但同時(shí)也泥沙俱下

　　縱觀來看，目前全球主要證券市場的主流新股發(fā)行制度有三種，分別是審批制，核準(zhǔn)制和注冊制。與A股的核準(zhǔn)制不同，香港和美股市場使用的均是注冊制。中金公司在2014年的一篇專題報(bào)告《新股發(fā)行“差”在哪里？》曾對此做過專門梳理和分析。

　　一般而言，在注冊制下，發(fā)行人需要將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)對注冊文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。這種制度的市場化程度最高，目的是向投資者提供全面真實(shí)的信息，以便投資者做出投資決定，但風(fēng)險(xiǎn)也由投資者自己承擔(dān)。并且任何公司都有發(fā)行股票的權(quán)利，至于能否賣出去、以什么價(jià)格賣出去，完全由市場供求來決定。

　　在香港監(jiān)管體系和市場制度中，香港聯(lián)交所承擔(dān)主導(dǎo)和前沿角色，而香港證監(jiān)會（SFC）則是通過港交所來監(jiān)管上市公司。香港證監(jiān)會在其官方網(wǎng)站對兩者之間的定位描述為：“港交所是上市公司的前線監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其法定職責(zé)是致力確保香港市場的運(yùn)作公正有序，并在資料披露方面具有充分的透明度。作為證券及期貨市場的法定監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會的工作則包括監(jiān)督及督察港交所履行與上市事宜有關(guān)的職能與職責(zé)” 。

　　具體來看，對比A股市場，港股的新股發(fā)行制度主要有以下特點(diǎn)和區(qū)別：

　　（1）上市周期短，審核通常情況下1-3個(gè)月即可完成。在港股市場現(xiàn)行的注冊制下，上市的審核進(jìn)程通脹較快，時(shí)間在1-3個(gè)月左右。港交所聯(lián)交所比較明確的指明了審核的每個(gè)環(huán)節(jié)大概所需要的時(shí)間，兼顧效率和節(jié)奏，方便申請人進(jìn)行時(shí)間安排（圖表19）。在港交所2016年上市委員會裁決的154個(gè)首發(fā)上市申請中，53%的均在4個(gè)月內(nèi)（即120個(gè)交易日），僅有19%的時(shí)間超過半年（180個(gè)日歷日）。

　　相比之下，A股的排隊(duì)周期較長、且進(jìn)度不可控。目前，A股的IPO排隊(duì)家數(shù)約為600家，平均排隊(duì)時(shí)間在一年半以上。

　　圖表19: 香港市場新股上市登記注冊程序

　　（2）發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)相對寬松，尤其是創(chuàng)業(yè)板不設(shè)盈利和其他財(cái)務(wù)要求。港交所的上市標(biāo)準(zhǔn)對主板和創(chuàng)業(yè)板有很大差異，擬主板上市的申請人須符合盈利測試，市值/收入測試，或者市值/收入/現(xiàn)金流測試三者之一；但創(chuàng)業(yè)板上市條件中沒有盈利或其他財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)要求，以使得處于不同發(fā)展階段的公司都可以尋求上市（圖表20）。根據(jù)港交所披露的信息，整個(gè)2016年全年，在總共349個(gè)審閱的上市申請項(xiàng)目中，原則上被批準(zhǔn)的新上市申請為181家，而被拒絕的新上市申請僅有13家，占比3.7%。

　　相比之下，在A股市場上，即使是上市創(chuàng)業(yè)板，也有非常嚴(yán)格的財(cái)務(wù)要求，特別是在持續(xù)盈利以及凈利潤和收入規(guī)模上的門檻性規(guī)定。據(jù)萬得資訊統(tǒng)計(jì)，A股市場2016年全年審核的271家首發(fā)申請中，未通過和暫緩家數(shù)為24家，占比8.9%。

　　圖表20: 香港市場新股發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)

　　從積極的一面來看，港股的注冊制更為靈活和市場化、審核周期短，可以滿足不同階段公司的上市融資需求，其在吸引和方便更多公司上市方面卓有成效。根據(jù)港交所披露的數(shù)據(jù)，2016年全年港交所主板和創(chuàng)業(yè)板合計(jì)新上市公司126家（其中主板81家、創(chuàng)業(yè)板45家），融資規(guī)模1953億港幣，位居全球第一。但另一方面，相對寬松的上市規(guī)則下，一個(gè)不可避免的結(jié)果便是泥沙俱下。正是門檻較低、時(shí)間較短，才使得那些“不以做好主營業(yè)務(wù)為目的、持續(xù)虧損”的公司得以上市。

　　不過，IPO注冊制并不是“老千股”出現(xiàn)和得以存在的根本原因，因?yàn)橥瑯硬捎米灾频拿拦墒袌錾蠀s鮮有港股這樣的“老千股”。進(jìn)一步深究，這與香港市場在大股東減持、以及再融資制度上的安排有密切關(guān)系。

　　再融資制度：“閃電配售”（發(fā)行新股或減持老股）；大比例、深折價(jià)供股成為可能

　　我們在上文中介紹過，門檻較低的注冊制使得“老千股”能夠順利上市，但這并非是根源所在?！袄锨Ч伞钡奶茁分阅軌虺晒M(jìn)行，與大股東可以在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行大規(guī)模減持、能夠大比例的且以較深折價(jià)進(jìn)行再融資（如供股）是分不開的。換言之，如果上述這些財(cái)技在審批所需時(shí)間、發(fā)行規(guī)模、和發(fā)行價(jià)格上有相對嚴(yán)格的限制的話，“老千股”通過財(cái)技來損害小股東利益的路根本就走不通。這就不得不來具體說一說港股市場在這些方面的制度安排了。

　　與新股發(fā)行類似，港股市場的再融資制度條件和要求也相對寬松，因此較為活躍。根據(jù)港交所披露的2016年業(yè)績情況顯示，2016年全年，香港市場股本再融資規(guī)模為2948億港幣，是首發(fā)上市融資規(guī)模的1.5倍。

　　港股市場上的股本再融資方式眾多，根據(jù)港交所的《上市規(guī)則》界定，有配售（Placing）、供股（Rights Issue）、公開招股（Open Offer）和代價(jià)發(fā)行（Consideration Issue）等各種方式。這其中，與“老千股”行為最為密切的是前三者，而代價(jià)發(fā)行主要指的是“發(fā)行人發(fā)行證券作為某項(xiàng)交易的代價(jià)，或者與收購、并購、或分拆行動(dòng)有關(guān)”。因此接下來，我們將主要就港股市場上的配售和供股兩種方式進(jìn)行介紹（圖表21）。

　　圖表21: 港股再融資制度規(guī)則 vs. A股對應(yīng)的制度總結(jié)

　　配售（Placing）：“閃電配售”；一般性授權(quán)即可

　　配售是上市公司常用的一種再融資方式，根據(jù)《上市規(guī)則》的定義，指的是“發(fā)行人或中介結(jié)構(gòu)向主要經(jīng)其挑選獲批準(zhǔn)的人士，發(fā)售或出售有關(guān)證券”，這與A股的定向增發(fā)有一定類似之處。

　　配售的方式主要有可以分為三種，分別是：發(fā)行新股（公司發(fā)行新股給特定獨(dú)立人士）、配售舊股（大股東將自己持有的股份給特定獨(dú)立人士，即大股東減持）、以及“先舊后新”（大股東先減持自己持有的股份，然后再認(rèn)購公司發(fā)行的新股）。配售主要有以下一些流程和制度上的特點(diǎn)：

　　（1）時(shí)間短，“閃電配售”。對于發(fā)行規(guī)模不是很大的配售，市場上常用的方式為非路演的快速增發(fā)，即所謂的“閃電配售”。一般情況下，都在會在很短時(shí)間內(nèi)（不超過24小時(shí)）完成。這與A股市場上，增發(fā)動(dòng)輒一年半載的審批程序完全不在一個(gè)數(shù)量級（A股市場目前沒有類似于美國的儲架發(fā)行指數(shù)、也沒有類似于香港的“閃電配售”，再融資也必需按照嚴(yán)格的審批程序進(jìn)行）。而能夠在很短時(shí)間內(nèi)完成增發(fā)或減持是“老千股”實(shí)現(xiàn)其財(cái)技的一個(gè)很大的優(yōu)勢（圖表22）。

　　（2）監(jiān)管松，報(bào)備披露即可。香港市場上市公司的股權(quán)再融資主要是通過公司內(nèi)部審批完成。從監(jiān)管的角度而言，港交所實(shí)施備案制，因此上市公司僅需及時(shí)履行披露義務(wù)即可。

　　（3）程序簡，一般性授權(quán)可配售20%以內(nèi)新股、最多20%的折價(jià)。根據(jù)港交所《上市規(guī)則》的規(guī)定，一般情況下，在年度股東大會上，股東可以給予董事會一般性授權(quán)以發(fā)行新股，可配售新股不超過一般性授權(quán)決議獲得通過當(dāng)前的以發(fā)行股本數(shù)的20%。因此，當(dāng)獲得授權(quán)后，只要年度內(nèi)配售新股只要不超過這一比例，即可以由董事會靈活決定進(jìn)行任何次數(shù)的配售，而無需再征得股東大會的同意。此外，在一般性的授權(quán)下，配售新股的價(jià)格不得低于基準(zhǔn)價(jià)格的（例如簽署配售協(xié)議的收市價(jià)）20%。

　　而如果是大股東減持的話，則可隨時(shí)啟動(dòng)，只要充分履行披露原則，并沒有過多限制，除了新上市公司6個(gè)月之內(nèi)對于控股股東減持有一定限制外（圖表23）。

　　反觀A股，證監(jiān)會在2月17日的非公開發(fā)行新規(guī)中進(jìn)一步收緊了監(jiān)管要求和門檻，如1）發(fā)行股份數(shù)量不得超過發(fā)行前總股本的20%；2）增發(fā)、配股和非公開發(fā)行股票的，距上次募集資金到位不得少于18個(gè)月；3）上市公司申請?jiān)偃谫Y時(shí)，不得存在持有金額較大、期限較長的交易性或可供出售的金融資產(chǎn)等 。

　　圖表22: 港股市場配售的典型流程

　　圖表23: 有關(guān)港股配售（增發(fā)新股和減持老股）的規(guī)則和條件

　　供股（Rights Issue）與公開招股（Open Offer）：大比例、深折價(jià)、時(shí)間短、要求松

　　如果說配售在規(guī)模和價(jià)格上還有一定約束（股東大會的一般性授權(quán)在配售股份比例和折價(jià)上均不能超過基準(zhǔn)日的20%）、而且由于是針對特定投資者配售因此對現(xiàn)有投資者的損害沒有那么直接的話，針對所有股東大比例且深折價(jià)的供股對中小股的影響更為顯著，也是“老千股”更為常用的伎倆。

　　所謂供股，是指向現(xiàn)有股東作出供股要約，使其可以按照目前的持股比例認(rèn)購證券，通常會低于市價(jià)，這類似于A股的配股。但與A股不同的是，如果現(xiàn)有股東決定不行使供股權(quán)，也可以將供股權(quán)在港交所交易。公開招股與供股基本類似，也是向現(xiàn)有股東按比例發(fā)售新股籌資資金。但與供股不同的是，若股東放棄認(rèn)購，該權(quán)力不能在交易所轉(zhuǎn)讓和買賣。因此，在實(shí)際操作過程中，由于靈活性不如供股，因此使用的頻率相對少一些。具體而言，根據(jù)萬得資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從2008年650家供股和公開招股的數(shù)據(jù)來看，香港市場的供股主要有以下一些特點(diǎn)：

　　1） 深折價(jià)，供股價(jià)格的平均折讓水平約為40%左右，但也不乏折價(jià)水平高達(dá)80%甚至90%的供股（圖表25）。

　　2） 大比例，供股比例的中值為50%，類似于每二股供一股，但歷史上也不乏1000%以上的大比例供股。例如，Pacific Plywood（767.HK）和中國置業(yè)投資（736.HK）在2011年初均以一供三十的驚人的大比例供股；中國家居（692.HK）、華融金控（993.HK）、中國新金融的供股比例也同樣在一供二十以上。上述公司均具備典型的“老千股”的特征（圖表24）。

　　3） 時(shí)間短，半數(shù)在60天以下。從公告日到最終發(fā)行結(jié)果公布，一般平均用時(shí)在60天左右，60天以下的公司占到半數(shù)，而用時(shí)超過半年以上的占比很少。

　　4） 監(jiān)管要求寬松，根據(jù)《上市規(guī)則》，只有當(dāng)供股會導(dǎo)致發(fā)行人的已發(fā)行股份數(shù)或市值增加50%以上時(shí)，才需要股東大會批準(zhǔn)；而且任何控股股東及關(guān)聯(lián)方、公司高管和關(guān)聯(lián)方需要放棄投票，也即決定權(quán)掌握在小股東手里。不過當(dāng)供股比例在50%以下時(shí)，則無需股東大會授權(quán)。

　　反觀A股市場，配股的要求則非常嚴(yán)格，因此近兩年使用這一方式再融資的案例很少，2015年以來僅16例。雖然配股價(jià)格的平均折價(jià)也可以達(dá)到50%左右，但配股股份的比例在控制在30%以內(nèi) ；而且由于審批流程冗長，從2015年有限的案例來看，從配股預(yù)案公告到最終上市，平均耗時(shí)在一年左右。

　　圖表24: 2006年以來，港股市場供股比例中值為50%，即每兩股供一股

　　圖表25: 從供股價(jià)格來看，大多數(shù)供股的折價(jià)一般為40%左右

　　上市后監(jiān)管：盈利性要求相對寬松、且港交所起決定作用

　　我們在前一章節(jié)中曾經(jīng)分析過，“老千股”不以做好主營業(yè)務(wù)為目的，因此通常都具有連年虧損、不分紅的特點(diǎn)。但這一類公司在要求較為嚴(yán)格的交易所上，恐怕是無法長期存在的。例如，A股和美國的納斯達(dá)克交易所都有針對上市公司盈利的量化要求，如果長期無法滿足一定條件，可能會被強(qiáng)制退市。但反觀香港交易所，卻沒有一個(gè)清晰的量化標(biāo)準(zhǔn)來考核上市公司是否符合繼續(xù)上市要求，而采用的是非量化的退市標(biāo)準(zhǔn)。

　　根據(jù)《上市規(guī)則》，其除牌退市情形主要有以下幾種：1）長時(shí)間停牌?！啊缤Ｅ瞥掷m(xù)較長時(shí)間，而發(fā)行人并無采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)以恢復(fù)期上市地位，則可能導(dǎo)致本交易所將其除牌”；2）公眾人士持有的證券數(shù)量不足；3）沒有足夠的業(yè)務(wù)運(yùn)作或相當(dāng)價(jià)值的資產(chǎn)以保證可繼續(xù)上市；4）其他未能遵守《上市規(guī)則》的行為。

　　此外，港交所在決定上市公司退市過程中發(fā)揮很大的決定性作用，即除非上市委員會研究后認(rèn)為需要，否則上市發(fā)行人的上市地位不會被取消。因此，在實(shí)際操作過程中，香港市場上對上市公司的強(qiáng)制退市存在很大的主觀性，而這也客觀上使得眾多連年虧損的上市公司仍得以保持上市地位。

　　監(jiān)管理念：“法無禁止即可為”；投資者需要對自己的投資負(fù)責(zé)

　　對于“老千股”存在的原因，我們在前文中從香港市場的IPO制度、再融資制度、以及上市后監(jiān)管等多個(gè)角度進(jìn)行了分析和探究。但從更深層次上來講，上述問題其實(shí)都可以從港交所所奉行的監(jiān)管理念和哲學(xué)上找到根源。

　　實(shí)際上，港交所總裁李小加在2016年9月11日的一篇網(wǎng)志（關(guān)注“老千股” ）中對于“老千股”相關(guān)問題的回應(yīng)，便很好的詮釋了其監(jiān)管理念，從中也不難找到很多看似不解問題的答案。具體而言，李小加提到：

　　（1）監(jiān)管理念：“法無禁止即可為”；保障市場自由、強(qiáng)調(diào)事后追責(zé)。相比嚴(yán)苛的審批制度，港交所的監(jiān)管理念是“盡量不干涉市場自由，主要通過事中監(jiān)察和事后追責(zé)來懲罰壞人”。這種制度的好處是保障了自由，提高了資本市場的效率、同時(shí)可以防止監(jiān)管者可能滋生的腐敗與尋租；但代價(jià)是不能把壞人在事前擋在門外。香港市場監(jiān)管的著眼點(diǎn)是“強(qiáng)制披露責(zé)任、確保股東審批程序和加強(qiáng)事后違規(guī)檢控，通過懲罰震懾違規(guī)”。

　　李小加還提到：“在監(jiān)管層面上，香港證監(jiān)會和香港交易所分別肩負(fù)不同的職責(zé)。作為上市公司的前線監(jiān)管機(jī)構(gòu)，香港交易所根據(jù)《上市規(guī)則》監(jiān)管上市公司和董事的合規(guī)情況（例如是否及時(shí)進(jìn)行信息披露、是否按規(guī)定召開股東大會等），但盡量不干預(yù)上市公司股東的決策自由，且無權(quán)監(jiān)管投資者行為。而香港證監(jiān)會作為獨(dú)立的法定機(jī)構(gòu)，根據(jù)《證券及期貨條例》全面監(jiān)管整個(gè)市場，因此，有關(guān)收購、股份回購及私有化等上市公司事宜和內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為，由于可能涉及投資者的行為，均由證監(jiān)會負(fù)責(zé)事中監(jiān)管和事后檢控?！?/p>

　　從這個(gè)出發(fā)點(diǎn)出發(fā)，我們便不難理解為什么香港市場對待新股發(fā)行、再融資、以及上市后監(jiān)管都采取非常和寬松的條件和寬松的姿態(tài)。在更多時(shí)候，港交所履行的職責(zé)是確保上市公司及時(shí)充分的披露信息與是否合規(guī)，但在此之外，上市公司則享有很大的自由。

　　（2）投資者適當(dāng)性：投資者需要對自己的投資負(fù)責(zé)。在保護(hù)投資者如何免受“老千股”傷害這一問題，即所謂的投資者適當(dāng)性原則上，港交所的監(jiān)管出發(fā)點(diǎn)也與A股市場保護(hù)中小投資者的嚴(yán)厲監(jiān)管姿態(tài)有很大差異。李小加提到“投資者首先必須嚴(yán)肅對待自己的投資責(zé)任，…是投資安全性的第一責(zé)任人”。因此，在如何規(guī)避“老千股”這一問題上，投資者不應(yīng)該過于依賴監(jiān)管，而應(yīng)該更多自己“提高風(fēng)險(xiǎn)意識；提高警惕，謹(jǐn)慎決策”。正是出于這一考慮，滬港通先期開通時(shí)的合格股票是先選擇市值大、流動(dòng)性好的股票；而深港通也是選擇市值較大的中小盤股；同時(shí)內(nèi)地投資者的準(zhǔn)入門檻也依然保留。

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