眾所周知，近年華北地區(qū)深受霧霾困擾，對環(huán)境治理的需求與日俱增。過去粗放式的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，很顯然已不能滿足現(xiàn)時(shí)社會(huì)所倡導(dǎo)的可持續(xù)發(fā)展理念。面對日益凸顯的環(huán)保問題，政府近年來已著手出臺多項(xiàng)相關(guān)政策，環(huán)境治理力度逐年加大，務(wù)求從污染源頭抓起以解決問題的根本。

　　從近期北京、河北地區(qū)全面推行“煤改氣”，環(huán)保部對京津冀及周邊傳輸通道“2+26”城市開展為期一年的大氣污染防治強(qiáng)化督查等事件來看，政府在環(huán)境保護(hù)方面所付諸的行動(dòng)已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)前所未有的高度，決心可見一斑。

　　說到從源頭抓起，清潔能源替代可算是其中最為重要的一環(huán)。其中天然氣作為目前性價(jià)比較高的清潔能源，已被政府列為“十三五”能源規(guī)劃的重點(diǎn)推廣能源。目前天然氣占能源消費(fèi)比例仍不足6%，而根據(jù)“十三五”規(guī)劃，2020年天然氣消費(fèi)將力爭達(dá)到8.3-10%，據(jù)中金估算到2020年國內(nèi)天然氣消費(fèi)量最高將可能超過3600億立方米，對應(yīng)2017-2020年間的年均復(fù)合增長有望超過18%。

　　在政策明確給出積極指引的情況下，加上天然氣市場化改革的逐步推進(jìn)，天然氣價(jià)格下降有利于其經(jīng)濟(jì)性的提升，更能刺激相應(yīng)需求的釋放。那么在此時(shí)，也就是上升周期啟動(dòng)前，在相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈已有所布局的企業(yè)，無疑將大概率受益于預(yù)期天然氣消費(fèi)放量行情。

　　引伸到港股市場中相關(guān)的行業(yè)板塊,即是大家并不陌生的燃?xì)夤?。燃?xì)鈱儆诠檬聵I(yè)板塊，特別是下游分銷商，按需供給，業(yè)績確定性較大。

　　也許是缺乏一些想象的空間，燃?xì)夤晒乐当憩F(xiàn)往往比較穩(wěn)定，市盈率一般處于20倍以內(nèi)。不過今年以來市場對煤改氣預(yù)期普遍向好，龍頭企業(yè)例如新奧能源(2688.HK)年初至今已錄得接近3成漲幅，另外中國燃?xì)?384.HK)、華潤燃?xì)?1193.HK)漲幅也已超過一成，似乎已在悄然醞釀上漲行情。雖然投資龍頭股安全邊際相對較高，但從收益率的角度看，短期進(jìn)一步上行空間有限?；蛟S一些基本面優(yōu)秀，同時(shí)仍沒啟動(dòng)漲勢，甚至表現(xiàn)落后于大市的中小盤股，是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

　　其中天倫燃?xì)?1600.HK)，可算得上是滿足以上條件的標(biāo)的。天倫目前市值在50億港幣左右，近幾年業(yè)績表現(xiàn)與一眾中小型同行相比非常出色，而從該股日常成交的情況來看，市場對其關(guān)注度仍比較低，在本文中筆者將為大家詳細(xì)分析一下天倫燃?xì)獾牧咙c(diǎn)。

　　績優(yōu)成長性高 把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇

　　翻查公司近年業(yè)績記錄，可見公司自2014年起營收規(guī)模有顯著提升，毛利及凈利水平也逐年穩(wěn)步上升。以5年CAGR衡量，公司顯著高于可比同行，甚至優(yōu)于幾大龍頭公司：

　　在收入結(jié)構(gòu)方面，燃?xì)怃N售(銷氣)業(yè)務(wù)占比由早年的55%左右提升到了2016年的76%以上，收入占比達(dá)到了行業(yè)的平均水平。該業(yè)務(wù)板塊作為目前公司的支柱，很大程度將主導(dǎo)未來公司的發(fā)展方向。

　　根據(jù)銷氣終端情況來看，近年工商業(yè)用戶占比過半，16年工商業(yè)累計(jì)用戶數(shù)更是同比大幅增長55.43%，工商業(yè)用戶銷氣量也較去年同期上升約46.29%。顯然，工商業(yè)用戶銷氣業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長，是促成公司近年業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的主要因素。隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平穩(wěn)增長趨勢，工業(yè)景氣度回升，亦間接有利于相關(guān)產(chǎn)業(yè)對燃?xì)庑枨蟮奶嵘?，是推?dòng)公司業(yè)績向上的一個(gè)長期積極因素。

　　積極收購兼并 把握產(chǎn)業(yè)遷移機(jī)遇

　　天倫自2014年起擴(kuò)張動(dòng)作頻密，主要通過并購獲得回報(bào)率較高的城市燃?xì)忭?xiàng)目，從而增厚收益。除了與地方政府簽訂管道燃?xì)馓卦S經(jīng)營協(xié)議來獲得燃?xì)忭?xiàng)目，天倫還通過與其他燃?xì)夤竞炗喒蓹?quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等方式，收購地方性小型燃?xì)夤救炕蚨鄶?shù)股權(quán)，從而獲得原公司旗下的燃?xì)忭?xiàng)目。目前公司獲得的城市燃?xì)忭?xiàng)目已有53個(gè)，實(shí)現(xiàn)總銷氣量約1.9億立方米，貢獻(xiàn)超過18%的銷氣收入。收購除了帶來收入的增長，也大為增厚了公司的資產(chǎn)儲(chǔ)備，為日后進(jìn)一步擴(kuò)張、壯大市場份額奠定基礎(chǔ)。

　　事實(shí)上，公司這種進(jìn)取的擴(kuò)張手段在國內(nèi)同行中并不多見，一方面燃?xì)夤疽话悴扇”容^穩(wěn)健的經(jīng)營策略，以內(nèi)生增長帶動(dòng)整體業(yè)績，類似華潤就是一個(gè)經(jīng)典例子。

　　另一方面也有同業(yè)近年嘗試將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，或發(fā)展配套的產(chǎn)業(yè)鏈金融業(yè)務(wù)等，以達(dá)到拓寬收入來源、增厚盈利能力的目的。所以乍一看天倫這種擴(kuò)張策略，表面上似乎略顯激進(jìn)，但深究起來，卻有著長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。

　　而且公司目前的收購行為基本圍繞主業(yè)展開，某種程度上也是彰顯公司努力做好主業(yè)，打好根基的決心。

　　再細(xì)看天倫的擴(kuò)張路線圖，現(xiàn)有項(xiàng)目儲(chǔ)備雖多分布在三四線城市，但從年報(bào)披露項(xiàng)目情況來看，近年來天倫目標(biāo)擴(kuò)張市場開始明顯轉(zhuǎn)向省會(huì)城市周邊，及比較發(fā)達(dá)的一二線城市近郊、工業(yè)園區(qū)等。這些地區(qū)大多屬于產(chǎn)業(yè)遷移的承接地，可顯著受益于發(fā)達(dá)城市產(chǎn)業(yè)升級的溢出效應(yīng)。

　　公司正是看中產(chǎn)業(yè)遷移所帶來的商業(yè)機(jī)遇，催生龐大的剛需工業(yè)用戶，所以逐步調(diào)整目標(biāo)市場的定位，提前布局這些潛在的發(fā)達(dá)城市和地區(qū)。未來這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長潛能進(jìn)一步釋放，無疑可帶動(dòng)用氣需求的增量，從而驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績。

　　所謂產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，基本都是遵循比較優(yōu)勢的經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)行的。

　　從勞動(dòng)力，土地，能源，運(yùn)輸?shù)戎T多成本因素出發(fā)，制造業(yè)從高成本地區(qū)向低成本地區(qū)的轉(zhuǎn)移，是一個(gè)永恒的過程。只要發(fā)達(dá)城市或地區(qū)的產(chǎn)業(yè)在不斷升級，周邊的中小城市或地區(qū)就將受惠于此，獲得源源不斷的發(fā)展動(dòng)力。

　　目前公司擁有的一些比較典型的，位于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移地區(qū)的城市燃?xì)忭?xiàng)目：

　　根據(jù)管理層說法，公司今年將在收購項(xiàng)目方面投入超過人民幣16億的金額，以抓住產(chǎn)業(yè)遷移大趨勢帶來的機(jī)遇。而且，公司扎根于三四線城市，并向發(fā)達(dá)城市及其周邊地區(qū)擴(kuò)張，預(yù)期可充分享受往后這些城市經(jīng)濟(jì)高速增長以及消費(fèi)升級的紅利。同時(shí)，實(shí)行行之有效的收購策略，公司不僅能提升市場占有率，還能打破業(yè)績增長的天花板，也為估值創(chuàng)造更多想象空間。

　　不過，收購亦需動(dòng)用不少資金，單憑營運(yùn)資金來支撐擴(kuò)張顯然不太實(shí)際，運(yùn)用杠桿是比較慣常的做法。公司近年的資產(chǎn)負(fù)債比有所上升，2016年已達(dá)到65%，與其他行業(yè)公司相比，屬較高水平。因此不乏市場聲音質(zhì)疑，公司杠桿較高會(huì)對盈利造成一定壓力，而且公司美債占比較高，近年美元進(jìn)入加息通道，有可能導(dǎo)致其財(cái)務(wù)成本有較大幅度的上升。

　　不過翻查公司年報(bào)數(shù)據(jù)，融資成本并沒有太大幅度的上升，單以利息費(fèi)用衡量基本仍維持在5.3%左右的水平。加上公司一方面通過衍生工具對沖部分匯率風(fēng)險(xiǎn)，減少匯兌損失，另一方面降低短期債務(wù)的比例，從而將整體財(cái)務(wù)成本降低。

　　而且美債比例偏高這個(gè)問題，也是業(yè)內(nèi)普遍存在的現(xiàn)象，應(yīng)屬于行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從目前的數(shù)據(jù)來看，公司在財(cái)務(wù)成本控制這一方面，還是做的比較到位。然而后續(xù)公司如何合理把控杠桿水平，有效配合擴(kuò)張同時(shí)盡量避免損害公司成長性，仍是需要密切關(guān)注的。

　　另外，亦有投資者留意到，公司近兩年的毛利率及凈利率相比早年均有所下降。一方面銷氣業(yè)務(wù)比例大幅提升，而這塊業(yè)務(wù)毛利率相比管道接駁的較低，隨著提供穩(wěn)定收入的銷氣業(yè)務(wù)的收入占比快速增加，整體毛利有所下降在所難免;

　　另一方面，公司在2015年通過收購北京慧基進(jìn)入中游長輸管線業(yè)務(wù)，對公司的毛利率也會(huì)帶來一些負(fù)面影響。但從目前占比最高的銷氣業(yè)務(wù)歷年毛利率變化情況來看，近兩年其實(shí)是呈現(xiàn)上升趨勢的，尤其是城市燃?xì)忭?xiàng)目這一塊：

　　隨著日后銷氣規(guī)模擴(kuò)大帶來的規(guī)模效應(yīng)，以及充分調(diào)動(dòng)自身運(yùn)營資源，天倫提升盈利能力，維持高增長不是一個(gè)問題。

　　進(jìn)入傳說中“sell in May”的五月，港股波動(dòng)幅度較大，市場避險(xiǎn)需求提升。具備抗經(jīng)濟(jì)周期屬性的公用股，自然而然又成為投資者青睞的避險(xiǎn)品種。不過正如筆者在文章開頭中提到，尋找前期漲幅落后的績優(yōu)標(biāo)的，或許是更明智的選擇。以這個(gè)角度來看，天倫目前市盈率在12倍左右，參照其凈利潤目前年均20%以上的復(fù)合增長率，估值有不小的上行空間，不妨后市多加關(guān)注。（編輯：何鵬程）

　　文章來自“玩轉(zhuǎn)港股”，作者鐘穎，原文標(biāo)題為《穩(wěn)中求變的天倫燃?xì)?01600)，“買買買”模式開啟 》。