一座世界級的水電站群即將屹立在西藏高原的大地上，而其建造者是全球領(lǐng)先的生態(tài)發(fā)展解決供應(yīng)商熊貓綠能（00686，前稱“聯(lián)合光伏”）。

　　2017年5月14日，熊貓綠能發(fā)布公告稱，其與亞太能源及基礎(chǔ)設(shè)施投資集團有限公司簽署協(xié)議，將收購其持有的西藏藏能股份有限公司（以下簡稱西藏藏能）75%的股權(quán)，并通過后者在西藏多條河流開發(fā)建設(shè)總計為5230MW的多座大型水電站群。

　　5230MW的開發(fā)體量，是西藏迄今最大規(guī)模的水電站群，同時超過西藏目前全部的發(fā)電裝機容量——至2016年該數(shù)值為2670MW。如作為單一電站，亦將超過現(xiàn)有的四川錦屏二級水電站，位居全國第8大水電站之列，僅次于云南糯扎渡水電站——該電站裝機容量為5850MW。

　　一位水電分析人士表示，這批流域水能資源蘊藏豐富，規(guī)劃裝機容量超過50GW，可開發(fā)潛力巨大；該區(qū)域水電地質(zhì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，沒有影響水電建設(shè)的重大地址問題，且移民搬遷人口少、難度小，可有效減少整個水電站的投資成本。

　　根據(jù)公告顯示，5月11日，西藏自治區(qū)投資公司、西藏順吉新能源及西藏藏能其它獨立第三方簽署協(xié)議，將西藏藏能75%的股權(quán)授予西藏順吉新能源，西藏順吉新能源為亞太能源的全資子公司。

　　收購完成后，熊貓綠能持有75%，西藏自治區(qū)投資公司、西藏自治區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司分別持有20%、5%，

　　75%的股權(quán)所對應(yīng)的并購價值為12億港元，其中6億為現(xiàn)金收購，剩余6億為配發(fā)股份，而1.072港元配售價較熊貓綠能過去港交所五個交易日平均收市價的1.178港元，有9%折讓。

　　此次西藏國資大手筆出讓20%的股權(quán)，或寄望能夠引入優(yōu)秀上市企業(yè)加快西藏水電的開發(fā)。熊貓綠能在公告中亦表示，鑒于西藏水電資源豐富，西藏藏能的合營伙伴為由西藏政府擁有的企業(yè)，故此項收購將促進本集團未來與西藏政府的合作。

　　值得注意的是，西藏藏能仍持有412.5MW風電（34.54%權(quán)益）、110MW光伏的營運或建發(fā)權(quán)。加上5230MW的水電開發(fā)權(quán)益，其持有的裝機量高達5482.5MW。

　　由此，這也是熊貓綠能第一次涉及水電、風電資源的開發(fā)。熊貓綠能此前所有的開發(fā)均為光伏電站。2016年熊貓綠能旗下光伏電站裝機容量為1.29GW，5482.5MW的開發(fā)體量，相當于再造4個熊貓綠能。

　　此次進軍水電資源開發(fā)，此前早有征兆。4月6日，熊貓綠能公告稱，擬將名字從聯(lián)合光伏更名“熊貓綠色能源集團”，并于5月11日獲得股東特別大會通過。此次更名，展示熊貓綠能不止于定位“光伏電站運營商”的角色，而是擴展至整個清潔能源領(lǐng)域。

　　公開數(shù)據(jù)顯示，西藏年均水資源量4482億立方米，水能資源理論蘊藏量達210GW，技術(shù)可開發(fā)量140GW，分別占全國的29%和24.5%左右，均居全國首位，是中國重要的戰(zhàn)略資源儲備基地和西電東送的重要能源接續(xù)基地，但目前開發(fā)程度不到2%。

　　西藏水資源的開發(fā)一直備受中國高層重視，并一直獲以強大政策力度支持。《**中央、國務(wù)院關(guān)于進一步做好西藏發(fā)展穩(wěn)定工作的意見》（中發(fā)[2005]12號）和《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快西藏發(fā)展維護西藏穩(wěn)定若干優(yōu)惠政策》（國辦函[2006]91號）等文件的出爐，均要求加快西藏水電建設(shè)步伐。

　　令投資人擔心的“藏電外送”瓶頸目前正得到解決。2017年3月國家發(fā)改委核準的藏中聯(lián)網(wǎng)工程開工建設(shè)，該工程總投資162億元人民幣，計劃于2018年建成投運。藏中聯(lián)網(wǎng)工程將有效提高系統(tǒng)供電可靠性和清潔能源外送消納能力，真正實現(xiàn)藏電進京，更大范圍配置藏電資源。

　　更重要的是，本次項目開發(fā)所涉及的部分河流下游為東南亞及南亞地區(qū)，因此開發(fā)西藏水電不僅能滿足西藏本地用電需要同時能夠?qū)崿F(xiàn)電力外輸，將清潔綠色電力輸送到“一帶一路”沿線國家及地區(qū)。

　　我們在這里提醒，5230MW水電站群的建設(shè)，使得熊貓綠能價值面臨全面重估。

　　1.增加企業(yè)數(shù)十倍營收

　　如果依照5230MW的建造規(guī)模，參照長江三峽、白鶴灘、向家壩等中國大型水電站的發(fā)電量，則該水電站群年發(fā)電量為210-240億度之間。西藏水電上網(wǎng)成本在0.8元/kwh左右，則每年該水電站的營收為168-192億元之間。

　　依照熊貓綠能在該電站的權(quán)益，則每年可為公司增加營收160億元左右，而2016年熊貓綠能總營收為9.98億元——較2015年末增長58.24%，為熊貓綠能增加超過16倍營收。

　　同時，該水電站群估值889-1046億元，考慮到熊貓綠能在其中的權(quán)益，則價值為667-785億元，而截止至5月12日，熊貓綠能的總市值僅為89.72億元。

　　2.電改增重水電資產(chǎn)權(quán)益

　　電改推動電價調(diào)整，水火電價同網(wǎng)同價成為趨勢，水電電價上行帶來業(yè)績提升。目前大多數(shù)地區(qū)，水電價格基本沿用成本加成、水電標桿價格的定價方式，由此形成了水電平均上網(wǎng)電價約為火電的70%，水電價格普遍低于火電約0.12-0.13元，但新一輪電改或使水火同網(wǎng)同價不再是夢。

　　以雅礱江水電“錦官電源組”為例，跨省送電至江蘇省，采用落地端倒推電價機制，最終核定上網(wǎng)電價0.3205元/kwh，高于四川當?shù)貥藯U電價0.288元/kwh。熊貓綠能該水電站群的建設(shè)，彼時電改推進行至中局，不排除該水電站享有“水火同價”的可能。

　　3.西藏水電的政策持續(xù)加碼

　　鑒于西藏地區(qū)交通基礎(chǔ)設(shè)施相對薄弱，在過去數(shù)年里，包括水電專家、西藏方面已多方向上方陳情，要求給予西藏水電開始特殊政策支援。

　　目前西藏水電開發(fā)多享受所得稅稅率15%、增值稅超過12%的部分即征即退優(yōu)惠。雖然12%的增值稅率在2017年底到期，而西部大開發(fā)15%優(yōu)惠稅率至2020年之后是否繼續(xù)仍未可知，但考慮到西藏特殊的經(jīng)濟情況，兩項稅率或會維持，甚至會更加優(yōu)惠。

　　這并非不可能。以光伏上網(wǎng)桿桿電價為例，2017年光伏標桿上網(wǎng)電價調(diào)整至：Ⅰ類0.6元/kwh，Ⅱ類0.7元/kwh，Ⅲ類0.8元/kwh，但西藏光伏電站標桿上網(wǎng)電價依然定為1元/kwh，即是為支持西藏經(jīng)濟開發(fā)與建設(shè)特別所設(shè)。

　　4.水電站是“電站越老、盈利能力越強”的典范

　　水電是前期高投入、后期高回報的清潔能源產(chǎn)品。

　　一般而言，熊貓綠能西藏水電站群只要經(jīng)過約25年左右的運行，會變成一個賬面資產(chǎn)近于零、負債零、凈資產(chǎn)近于零的公司，每年依然產(chǎn)生上百億的現(xiàn)金收入，ROE近于無窮大。除了極少的運行維護費用、國家按照發(fā)電量征收的水資源費、庫區(qū)基金，以及增值稅和所得稅后，剩下的統(tǒng)統(tǒng)是現(xiàn)金利潤，凈利率超過市面上大部分的清潔能源資產(chǎn)是板上釘釘?shù)氖聝骸?/p>