最近路演，客戶總問這幾個問題：金融監(jiān)管啥時候結(jié)束?監(jiān)管層看到什么就收手了?我說真的不知道，但市場沒得選，只能被動承受。不過現(xiàn)在市場對監(jiān)管的心態(tài)顯然還不甘愿被動承受。

　　事實上，過去的一個月并沒有沖擊很強的監(jiān)管政策實際落地。CBRC發(fā)文雖多，但主要是行業(yè)內(nèi)部自查為主，而央行繼續(xù)采用一系列貨幣政策工具保持流動性大致穩(wěn)定。但市場卻經(jīng)歷了股債雙殺，A股從3300點跌到3050點，國債10從3.2-3.3上升到3.6-3.7。

　　要做好長期準(zhǔn)備，監(jiān)管還未到深水區(qū)

　　2016年，銀行對非銀凈債權(quán)從1萬億上升到10.8萬億，同存余額從3萬億上升到6.3萬億，委外規(guī)模從7.6萬億上升到12.4萬億。去年底的債災(zāi)推倒了非銀加杠桿的骨牌，但銀行的杠桿巋然不動。今年前3個月，同存余額上升到7.8萬億，浮虧的委外被銀行用滾動的同業(yè)負(fù)債供養(yǎng)著，銀行對非銀的凈債權(quán)上升到12.3萬億。

　　　　過去五年間，金融自由化快速發(fā)展。券商通道業(yè)務(wù)從無到有迅速崛起，基金子公司專戶業(yè)務(wù)管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10.5萬億，保險業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模五年時間從3萬億擴(kuò)大到15萬億，券商資管管理規(guī)模達(dá)到18萬億，銀行也放棄分業(yè)經(jīng)營，選擇全牌照混業(yè)，銀行業(yè)資產(chǎn)托管規(guī)模超過100萬億元。

　　金融自由化持續(xù)了5年，而如今要把這個過程產(chǎn)生的結(jié)果扭轉(zhuǎn)過來，不是短期就能做到的。流動性最好的資產(chǎn)去杠桿總是比較快，流動性不好的資產(chǎn)總是去得比較慢，像非標(biāo)、委外這類期限較長的資產(chǎn)，去杠桿不是一個月或者一個季度能去掉的，所以要做好長期準(zhǔn)備。　　從技術(shù)的角度來看，去杠桿的目標(biāo)是堵住影子銀行的鏈條，壓縮監(jiān)管套利和空轉(zhuǎn)套利，倒逼銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，銀行表外表外剛兌的就逐漸回表，不剛兌的就暴露風(fēng)險。大方向上，資管回歸本源，保險姓保，銀行打破剛兌。

　　但是目前剛開始自查同業(yè)業(yè)務(wù)，底層非標(biāo)、委外專戶、資金池沒有一個被真正觸及。監(jiān)管還沒到深水區(qū)，現(xiàn)在只是到了水邊，市場一看這水深不見底，心里先把各種淹死的辦法想了一遍。監(jiān)管協(xié)調(diào)可以口頭上安撫市場，讓大家不要恐慌，但事情終究要做，不可能有回頭或者放松?，F(xiàn)在抱著幻想，之后的落差和痛苦會越大。

　　放在整個信用周期的大的拐點的角度來理解，金融去杠桿不是一時半會可以結(jié)束的。金融去杠桿的長期目標(biāo)是翻越債務(wù)周期的拐點，進(jìn)入利率長期下行的通道。在過去的80年間，西方至少經(jīng)歷了三次完整的債務(wù)信用周期，但中國發(fā)生像美國2008年那樣的快速債務(wù)通縮和信用幻滅的可能性不高，因為政府作為最大的變量會在中間干預(yù)信用緊縮和資產(chǎn)起伏的過程。市場出清的過程會從翻越陡峭的山峰變成若干個小山丘，但過程是起伏而漫長的。

　　工作節(jié)奏上是鈍刀割肉，可快可慢，但開弓沒有回頭箭，可慢的機會并不多

　　3月底MPA考核之后，大家覺得好像沒什么事，資金面也比較緩和，那是因為工作節(jié)奏的安排，MPA考核的結(jié)果沒有出來。央行也通過多個渠道表示未來貨幣政策仍將保持“穩(wěn)健中性”，將繼續(xù)采用一系列貨幣政策工具保持流動性大致穩(wěn)定。回顧4月的貨幣政策操作，前半個月流動性操作暫停逆回購，后半個月做了一些凈投放，到期的MLF也續(xù)作了。所以整體上4月是微觀監(jiān)管政策趨緊，宏觀貨幣政策對沖。

　　根據(jù)《17Q1央行貨幣政策執(zhí)行報告》，超儲率已經(jīng)降到1.3%的歷史低位，貨幣市場處于顯著的緊平衡狀態(tài)，而央行沒有明確松弛的意思。這時候央行流動性投放和資金面的關(guān)系就變成對沖：如果央行不投放流動性說明流動性還比較正常，如果投放就說明這個時候錢可能比較緊張。從央行公開市場操作凈投放和十年期收益率的走勢可以看出，去年底債災(zāi)之后，央行流動性凈回籠時債市反彈，凈投放時債市下跌。　　在監(jiān)管面前，市場是被動學(xué)習(xí)者。初學(xué)者沒有做好準(zhǔn)備的時候，監(jiān)管工作節(jié)奏上可快可慢：4月下旬，你覺得沒什么事，工作節(jié)奏就會加快;5月上旬，你覺得有事，又會出來協(xié)調(diào)稍微平復(fù)一下你的情緒。但當(dāng)學(xué)習(xí)者適應(yīng)這種強度后，節(jié)奏就會越來越快。

　　今年美聯(lián)儲大概率再加兩次息，下半年特朗普一定會加快推進(jìn)稅改落地，在匯率缺少彈性的情況下，中國的利率水平會更多地受到美國的牽引，留給中國主動去杠桿的時間和空間其實有限。所以開弓沒有回頭箭，工作節(jié)奏放慢的機會并不多，重要是監(jiān)管方向不會變，時間會持續(xù)，而且慣性會越來越強。

　　超額收益可能來自于政策的臨時對沖和市場的創(chuàng)傷修復(fù)，但在外部壓力下，政策可對沖的空間和時間其實有限，所以可交易的機會窗口不會太多?，F(xiàn)在很多人寄希望于硬數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點之后監(jiān)管會對沖，但是監(jiān)管有慣性，對數(shù)據(jù)的敏感度可能遠(yuǎn)低于市場想象，想在這個時候去接下跌的飛刀，還是再考慮一下吧。

　　監(jiān)管底線可能比你想的更深

　　現(xiàn)在判斷政策放松是慣性思維，要么是防風(fēng)險的意識沒跟上監(jiān)管層，要么是博弈政策對沖的投機心理。在慣性思維里，穩(wěn)增長是底線，實體經(jīng)濟(jì)如果受到影響，監(jiān)管可能會放松。但監(jiān)管的實際底線可能比這個更深。

　　實體經(jīng)濟(jì)受影響已在發(fā)生，但監(jiān)管不為所動。金融去杠桿不可避免的抬升利率中樞，今年以來債券一級市場大規(guī)模推遲或取消發(fā)行，特別是城投債和地產(chǎn)債取消發(fā)行的數(shù)量明顯上升，這部分直接融資需求不得不通過成本更高的非標(biāo)來滿足。1年期AAA信用債的到期收益率和1年貸款基準(zhǔn)利率再次倒掛，商貸和居民住房按揭貸款利率實際上浮的比例在上升。同時，上市公司17年1季報也顯示企業(yè)財務(wù)費用同比增速從16Q4的-4.64%大幅上升至17Q1的+9.51%。　　真正的底線，可以感受一下最近央行金融穩(wěn)定局和研究局的領(lǐng)導(dǎo)的公開發(fā)言：“股市、樓市、匯市、債市稍有波動，就有一些人跳出來，夸大渲染金融風(fēng)險和社會穩(wěn)定問題，以發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險迫使監(jiān)管層妥協(xié)。要防范道德風(fēng)險?！?“金融機構(gòu)里同樣存在需要清理的僵尸金融機構(gòu)，這就需要存款保險制度和監(jiān)管部門及時校正措施?！薄　》婪兜赖嘛L(fēng)險，意味著要打破剛兌和隱性擔(dān)保，不能給市場“如果出了問題一定會救機構(gòu)”的預(yù)期。真正的底線可能是：區(qū)域性風(fēng)險可以有，系統(tǒng)性風(fēng)險不能出，如果一兩家區(qū)域性銀行出了問題，救流動性，救市場失靈，而不是救機構(gòu)。

　　我們正經(jīng)歷拉長版2013，資產(chǎn)價格向確定性溢價和流動性溢價聚攏

　　有人說今年像2010年和2013年，現(xiàn)在看，過程可能更像2013年的拉長版，但結(jié)尾可能不一樣。2013年也是金融去杠桿(非標(biāo)業(yè)務(wù))，央行先在流動性上擠了一把，然后政策面開始加息，但沒頂住基本面下滑的壓力，以寬松對沖政策結(jié)束。但這次金融去杠桿和13年不同，基本面壓力小、外部壓力大，而且金融自由化又過了4年，要處理的問題比13年更加復(fù)雜棘手，這次的決心和毅力超過了13年。

　　金融去杠桿必然引發(fā)信用緊縮和流動性湮滅，而央行不太可能主動寬松，結(jié)果是流動性緊缺的頻率會越來越高。雖然波動不會像13年那樣劇烈，但貨幣緊平衡的時間會更長。2013年，國債10從3.5到4.5只用了不到半年的時間，如今國債10從2.7到了3.7也不過半年時間。半年前人心還在突破2.5，半年后3.5被有效突破也能接受了。這一次調(diào)整比13年慢，時間比13年長，幅度比13年強。監(jiān)管還沒到深水區(qū)，短期內(nèi)國債10上行到4.0的風(fēng)險不小。　　開弓沒有回頭箭，雖然監(jiān)管節(jié)奏有快慢，但重要的是方向不會變，時間會持續(xù)，底線很深，慣性很強。超額收益可能來自于政策的臨時對沖和市場的創(chuàng)傷修復(fù)，但政策可對沖的空間和時間其實有限，可交易的機會窗口不會太多。這個時候看重的是資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和確定性，考驗的是負(fù)債管理能力，會攻更要會守，會買更要會賣，會搶更要會跑。（編輯：劉瑞）　　本文