不斷回購(gòu)股票，股本卻不減反增，奧秘就在于存在大量購(gòu)股權(quán)，這實(shí)際上很可能攤薄小股東的權(quán)益。當(dāng)投資者在關(guān)注企業(yè)回購(gòu)股票之時(shí)，還應(yīng)關(guān)注其授出的購(gòu)股權(quán)計(jì)劃。

　　今天我們來討論一個(gè)值得關(guān)注的案例。

　　近日，中國(guó)水務(wù)(00855)在不斷回購(gòu)股票，但其股價(jià)不僅沒有上漲，反而出現(xiàn)了下跌。事實(shí)上，過去十年左右的時(shí)間，中國(guó)水務(wù)多次回購(gòu)股票，但是大股東及董事會(huì)成員根據(jù)購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，多次行使購(gòu)股權(quán);這使得中國(guó)水務(wù)的總股本在多次回購(gòu)后，不僅沒有減少，反而在增加。

　　2009年—2015年，中國(guó)水務(wù)授出的購(gòu)股權(quán)超出兩億股，占其總股本的比例達(dá)16%。更值得關(guān)注的是，大股東及董事會(huì)成員的行權(quán)價(jià)格較當(dāng)下股價(jià)折價(jià)近三成。

　　2017上半財(cái)年，中國(guó)水務(wù)業(yè)績(jī)飆升，凈利潤(rùn)更是創(chuàng)下歷史新高。多家券商研報(bào)稱，中國(guó)水務(wù)獨(dú)特的TOO模式，與其它水務(wù)企業(yè)相比，有一定的優(yōu)勢(shì);并認(rèn)為其股價(jià)存在低估。但在不斷授出購(gòu)股權(quán)的背景下，中國(guó)水務(wù)當(dāng)前較低的市盈率與市凈率，或許有其合理性。

　　中國(guó)水務(wù)巨額回購(gòu)，股本不減反增

　　據(jù)中國(guó)水務(wù)公告顯示，2017年4月19日至5月15日，公司在5.02—5.19港元之間，回購(gòu)了695.2萬(wàn)股，累計(jì)耗資達(dá)3569.32萬(wàn)港元。但在此期間，中國(guó)水務(wù)的股價(jià)不僅沒有上漲，反而出現(xiàn)了小幅下跌。下圖為面包財(cái)經(jīng)對(duì)中國(guó)水務(wù)股價(jià)走勢(shì)的截圖：　　事實(shí)上，不只是2017年，中國(guó)水務(wù)在2016年也耗資近1.21億港元，回購(gòu)了2661萬(wàn)股股份;2007年至今，中國(guó)水務(wù)共耗資7.63億港元，回購(gòu)了2.89億股股份。

　　值得關(guān)注的是，中國(guó)水務(wù)在不斷回購(gòu)股票的同時(shí)，其總股本卻在不斷擴(kuò)大。截至2017年5月15日，中國(guó)水務(wù)總股本約為15.24億股，較今年4月19日增加了520萬(wàn)股。

　　實(shí)際上，近十年來，中國(guó)水務(wù)的總股本一直在擴(kuò)大。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2007年3月底，中國(guó)水務(wù)總股本約為11.89億股，到2017年5月8日，總股本增加到約15.24億股，增加了超過3.3億股。

　　回購(gòu)股票背后：中國(guó)水務(wù)授出巨量購(gòu)股權(quán)

　　中國(guó)水務(wù)之所以在回購(gòu)股票的同時(shí)，其股本不斷增加，與其授出購(gòu)股權(quán)計(jì)劃有關(guān)。以最近一次根據(jù)購(gòu)股權(quán)發(fā)行股份為例：據(jù)公告，2017年5月8日，中國(guó)水務(wù)根據(jù)購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，以3.5港元/股的價(jià)格發(fā)行了50萬(wàn)股，與當(dāng)日收盤價(jià)相比折讓31.37%。

　　事實(shí)上，據(jù)港交所披露，2017年1月18日——3月7日，中國(guó)水務(wù)的大股東、董事等在3.5港元和3.6港元買入了750萬(wàn)股股份，同期，中國(guó)水務(wù)的股價(jià)在5港元附近。下圖為面包財(cái)經(jīng)根據(jù)公告對(duì)中國(guó)水務(wù)發(fā)行股份數(shù)量和價(jià)格的截圖：　　按照價(jià)格推斷，這幾筆買入很可能依據(jù)的是2014年授出的購(gòu)股權(quán)。據(jù)2014年10月3日公告，公司向合資格參與者授出1.345億股購(gòu)股權(quán)。其中，授予段傳良(中國(guó)水務(wù)董事會(huì)主席)7000萬(wàn)股購(gòu)股權(quán)，每股股份價(jià)格為3.6港元，其他已授出的購(gòu)股權(quán)，行使價(jià)為每股3.5港元，購(gòu)股權(quán)有效期為3年。

　　根據(jù)公開信息大致統(tǒng)計(jì)：2009年—2015年，中國(guó)水務(wù)共授出2.565億股購(gòu)股權(quán)，占其總股本(2017年5月15日)的比例達(dá)16.83%。下表為中國(guó)水務(wù)授出的部分購(gòu)股權(quán)一覽表：　　中國(guó)水務(wù)授出的購(gòu)股權(quán)中，其董事會(huì)主席段傳良獲得的購(gòu)股權(quán)最多。2009年到2015年，其獲得的購(gòu)股權(quán)高達(dá)1.7億股。據(jù)港交所披露，2009年7月10日，段傳良持有中國(guó)水務(wù)股份占比18.56%，但到2017年2月28日，其持股比例已上升到31.06%。

　　中國(guó)水務(wù)簡(jiǎn)史：主席水利部任職十年，獨(dú)特運(yùn)營(yíng)模式

　　中國(guó)水務(wù)主要從事于市政供水，為工業(yè)和家庭供應(yīng)自來水的水務(wù)企業(yè)。其董事會(huì)主席段傳良現(xiàn)年54歲，畢業(yè)于華北水利水電學(xué)院農(nóng)田水利工程專業(yè)，曾在中國(guó)政府水利部工作十多年。其后下海經(jīng)商。

　　2003年，段傳良全資擁有的公司以1911.99萬(wàn)港元的價(jià)格收購(gòu)了在港上市的易達(dá)興業(yè)電子(中國(guó)水務(wù)前身)20.81%的股權(quán)，其后，陸續(xù)注入水務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，并先后更名為中國(guó)銀龍及中國(guó)水務(wù)。通過收購(gòu)江西、河北、天津、河南等地的水務(wù)企業(yè)，中國(guó)水務(wù)不斷擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖。

　　研究顯示：當(dāng)前水務(wù)運(yùn)營(yíng)商普遍以建設(shè)—運(yùn)營(yíng)—移交(BOT)模式運(yùn)行項(xiàng)目，中國(guó)水務(wù)則是以轉(zhuǎn)移—擁有—運(yùn)營(yíng)(TOO)模式營(yíng)運(yùn)其水務(wù)項(xiàng)目。TOO項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)商擁有并獨(dú)立運(yùn)作有關(guān)項(xiàng)目，并不需要在特許權(quán)期結(jié)束后轉(zhuǎn)移給政府。安信國(guó)際研報(bào)則稱，中國(guó)水務(wù)一般通過收購(gòu)或者通過與地方政府合作的私有化方式模式，以較低價(jià)格收購(gòu)水務(wù)資產(chǎn)。

　　以中國(guó)水務(wù)2005年收購(gòu)萬(wàn)年縣大港橋供水公司為例，2005年12月13日，中國(guó)水務(wù)分別與萬(wàn)年縣資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資公司及中冠供水開發(fā)有限公司(這兩家企業(yè)均為國(guó)有企業(yè))簽訂協(xié)議，中國(guó)水務(wù)以390萬(wàn)元的代價(jià)收購(gòu)了資產(chǎn)凈值約420萬(wàn)元的大港橋供水公司。

　　近年來，中國(guó)水務(wù)仍在不斷進(jìn)行并購(gòu)。2015年中國(guó)水務(wù)完成收購(gòu)自來水和污水處理運(yùn)營(yíng)商金信安水務(wù)集團(tuán)，該公司擁有15個(gè)供水項(xiàng)目，為中國(guó)水務(wù)增加日處理量65萬(wàn)噸。2016年4月，中國(guó)水務(wù)宣布收購(gòu)江西省另一家供水運(yùn)營(yíng)商，其設(shè)計(jì)處理能力達(dá)到10萬(wàn)噸。通過不斷收購(gòu)，中國(guó)水務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大;截至2016年9月底，中國(guó)水務(wù)已接駁用戶約260萬(wàn)，服務(wù)人口超過800萬(wàn)，水管長(zhǎng)約13萬(wàn)公里。中國(guó)水務(wù)稱，其是中國(guó)最大規(guī)模的公眾上市供水公司之一。

　　剝離虧損業(yè)務(wù)，中國(guó)水務(wù)是否有投資價(jià)值?

　　據(jù)財(cái)報(bào)，2017上半財(cái)年(2016年3月底—2016年9月底)，中國(guó)水務(wù)總營(yíng)收為30.2億港元，同比上漲59.1%。凈利潤(rùn)為4.29億港元，同比上漲49.27%;下圖為面包財(cái)經(jīng)根據(jù)財(cái)報(bào)繪制的中國(guó)水務(wù)各財(cái)年總營(yíng)收與凈利潤(rùn)：

　　事實(shí)上，如果去除中國(guó)水務(wù)非核心業(yè)務(wù)(混凝土、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)等)，其業(yè)績(jī)可能更加亮眼。2017上半財(cái)年，中國(guó)水務(wù)因持有中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)，而錄得1.08億港元的投資虧損。

　　中國(guó)水務(wù)在2017上半財(cái)年財(cái)報(bào)中稱，其將聚集于供水及污水處理等核心業(yè)務(wù)發(fā)展，加快處置包括土地儲(chǔ)備等非核心資產(chǎn)，將處置所得的資金用于加快在核心業(yè)務(wù)上的發(fā)展和并購(gòu)。據(jù)招商證券(600999,股吧)研報(bào)稱，中國(guó)水務(wù)目前有600多萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備，以保守的估價(jià)原則，其土地儲(chǔ)備的價(jià)值將超過人民幣40億;中國(guó)水務(wù)計(jì)劃在未來2-3年內(nèi)處置所有土地儲(chǔ)備。

　　當(dāng)下，中國(guó)水務(wù)正在剝離其虧損業(yè)務(wù)。截至2016年11月底，中國(guó)水務(wù)共出售了中國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施合計(jì)6.68億股股份，總代價(jià)為5.35億。

　　安信證券研報(bào)也稱，中國(guó)政府正大力推行PPP模式，而目前90%的供水資產(chǎn)還由政府掌握，未來水務(wù)市場(chǎng)將有更多的收購(gòu)并購(gòu)機(jī)會(huì);管網(wǎng)的升級(jí)改造也會(huì)拉高水務(wù)企業(yè)的ROE。

　　中國(guó)水務(wù)業(yè)績(jī)飆升，商業(yè)模式和剝離非核心業(yè)務(wù)的行為也得到不少券商的認(rèn)同。但是，在回購(gòu)股票的同時(shí)，由于數(shù)量龐大的購(gòu)股權(quán)存在，行權(quán)后股本擴(kuò)大，這無(wú)疑會(huì)攤薄其他股東的權(quán)益。這一因素值得投資者高度關(guān)注。（編輯：劉瑞）

　　本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“面包財(cái)經(jīng)”