2017年5月12日，香港上市的合生元(代碼：1112.HK，公司是廣州的)跌了近13%，第二天又跌了6.5%。

　　在講發(fā)生什么事之前，先看看合生元這個公司是干什么的。

　　早期，合生元引進(jìn)了“益生菌”的概念， 并做到了中國益生菌市場的老大。雖然現(xiàn)在的消費者對各種健康概念的防御力比較高，但這一塊在去年仍有5個億的收入。

　　后來三氯氰胺事件爆發(fā)，合生元開始利用歐洲奶源, 在國外生產(chǎn)嬰幼兒奶粉, 再原裝進(jìn)口至國內(nèi)。但由于合生元仍是本土品牌, 因此某些輿論把公司稱為“假洋鬼子”。

　　盡管這類不和諧的聲音從未消失, 但原裝進(jìn)口的概念, 再配合上益生菌打下的渠道和品牌形象，仍然幫助合生元成功切入高端嬰幼兒奶粉市場。巔峰的時候，奶粉一年能給公司帶來近40億的收入，順帶著股價也創(chuàng)了新高。

　　這里插一句，從引入益生菌和趁勢做奶粉這兩件事情可以看出來，合生元的老板羅飛有著極為敏銳的商業(yè)嗅覺以及超強(qiáng)的執(zhí)行力，一旦機(jī)會來臨，他能看到，能抓到。

　　攝影師, 這邊給個特寫鏡頭。

　　言歸正傳，進(jìn)入2014年之后，頭頂“原裝進(jìn)口”光環(huán)的合生元，受到了來自跨境電商的降維打擊。面對從各種渠道殺入國內(nèi)的真·洋奶粉, 不清楚合生元虛沒虛, 但投資者肯定是虛了。那一年, 合生元的股價雖然還沒有跌成渣，但毫無疑問已經(jīng)走在成渣的路上，最慘時從高點已經(jīng)跳水84%。

　　除了嬰幼兒奶粉，當(dāng)時大家海淘的還包括國外的保健品，也許正是在研究跨境電商的沖擊過程之中，合生元認(rèn)識到了Swisse的潛力。

　　Swisse與Blackmores(澳佳寶)并稱澳大利亞的保健品龍頭，這個牌子在中國是怎么火起來的已無法考究，有傳聞是因為孫儷發(fā)的一條微博, 但我沒找到原博。這個說法有一定可信度，Blackmores就是范冰冰帶火的。

　　在奶粉業(yè)務(wù)不是那么給力的情況下，合生元以17億澳元的總價將Swisse收編至麾下，以期煥發(fā)公司的第三春(初春是益生菌，第二春是嬰幼兒奶粉)。這個價格并沒有貴到多離譜, 但肯定不便宜。

　　進(jìn)口保健品+超強(qiáng)線下渠道，這個套路和做奶粉的時候是一樣一樣的，想象空間一下子被打開，于是合生元股價一度反彈至31.8元的高位。

　　不過，由于政策的變化，這一次逆襲道路顯然更加坎坷。

　　2016年4月8日，跨境電商推出新政，不僅提高了稅率，并且：

　　1. 首次進(jìn)口的保健食品應(yīng)當(dāng)經(jīng)國務(wù)院食品藥品監(jiān)督管理部門注冊;

　　解讀：Swisse的爆款產(chǎn)品中的蔓越莓膠囊和護(hù)肝片屬于這一類，注冊時間需要一至兩年時間。

　　2. 首次進(jìn)口的保健食品中屬于補(bǔ)充維生素、礦物質(zhì)等營養(yǎng)物質(zhì)的，應(yīng)當(dāng)報國務(wù)院食品藥品監(jiān)督管理部門備案。

　　解讀：Swisse在天貓旗艦店賣得最好的維生素D屬于這一類，備案時間需要三個月時間。

　　后來由于輿論認(rèn)為力度過大，新政被延緩至2018年才實行。但整體而言，新政讓投資人對Swisse未來在中國線上和線下的銷售預(yù)測變得很困難，這也是為什么即便Swisse貴為中國線上銷售的保健品老大，股價最后還是徘徊不前。

　　另外，配方奶粉也要開始實行注冊制，主流觀點認(rèn)為這是對供給側(cè)的一次肅清，讓小廠商出局，最終利好第一和第二梯隊的奶粉廠商，包括合生元在內(nèi)。從長期來看，這個邏輯我是認(rèn)同的。

　　前段時間Swisse的數(shù)個產(chǎn)品開始往線下渠道鋪貨，主要是屈臣氏。跑了幾趟后，我也終于在本市(地處粵港澳大灣區(qū)，未來的國際大都市)的屈臣氏看到了貨品。

　　一圈看下來之后，我認(rèn)為有兩個問題很明顯，一是只有兩款產(chǎn)品，二是沒有人做主動推銷。前者好理解，因為現(xiàn)在在線下鋪貨的都是作為“一般食品”來銷售，其他的爆款產(chǎn)品還是得等注冊和備案，只是時間問題。但沒有人推銷就讓我有點撓頭，新品不做推廣，這是要鬧哪樣?

　　妮可·基德曼宣傳海報倒是挺大的。

　　就當(dāng)大家開始聚焦線下成績的時刻，管理層在今年第一季度業(yè)績發(fā)布當(dāng)日，透露了一個Swisse和寶潔之間的協(xié)議細(xì)節(jié)，直接導(dǎo)致開頭提到的股價大跌。簡單地理解，協(xié)議的主要內(nèi)容是Swisse犧牲中國市場未來的部分收益，去換取寶潔幫助自己在其他國家進(jìn)行銷售，其實就是廠商和經(jīng)銷商之間的一個博弈。

　　而合生元被吐槽得最狠的地方在于，公司從未披露這一協(xié)議的細(xì)節(jié)，其實從商業(yè)秘密的角度去看，不做細(xì)節(jié)披露情有可原，有哪家消費品公司沒事就披露自己和經(jīng)銷商之間的協(xié)議?

　　由于協(xié)議的全部細(xì)節(jié)并不清楚，現(xiàn)在很難判斷合生元和寶潔之間誰更受益(注：協(xié)議是在合生元介入之前，Swisse自己和寶潔簽的)，去摳一些已公布內(nèi)容的字眼更是沒有必要。核心問題在于中國市場未來在Swisse收入里的占比有多大 ，而這一點，我認(rèn)為市場已經(jīng)投出了他們的一票。

　　合生元的大跌，絕對不是因為一些投資人對協(xié)議內(nèi)容的理解出現(xiàn)了偏差，那是A股思維。因為在香港，外資機(jī)構(gòu)投資者才是市場的主導(dǎo)力量，在對一份內(nèi)部商業(yè)協(xié)議的判斷上，他們真的比其他投資者知道得要少?或者比其他投資者更蠢?

　　戰(zhàn)略上你可以藐視對手，但在戰(zhàn)術(shù)上你必須重視他們。

　　說到保健品，現(xiàn)在大家喜歡講滲透率，對比一下美國，想象空間夠大。

　　圖表來自廣發(fā)證券。

　　考慮到Swisse的爆款產(chǎn)品，與合生元奶粉的年輕媽媽客戶群體，我們是不是一定要將Swisse看做是保健品，還是將Swisse定位成“口服的養(yǎng)顏護(hù)膚品”，或許會更成功一些?

　　就像那些天天給老人家們送溫暖的保健品推銷員，其實賣的從來都不是保健品本身，而是現(xiàn)代社會里子女們無法給予他們的關(guān)懷。（編輯：肖順蘭）

　　本文來自“三錢二兩”，作者：錢偉大