5月18日，Gotham City終于發(fā)出了其做空報告的完整版，當(dāng)天的報告引起了瑞聲股價再次大幅下跌并停牌，從5月11日哥譚市的“預(yù)告版”做空報告發(fā)出算起，其股價已累計下跌25%。

　　相比于預(yù)告版，最新的報告長達(dá)43頁，詳細(xì)列出了瑞聲科技(02018)涉及的未披露關(guān)聯(lián)方，以及質(zhì)疑由這些未披露關(guān)聯(lián)方給瑞聲帶來的異常高企的凈利潤率。

　　雖然，報告中提及的眾多公司到底夠不夠成關(guān)聯(lián)方還沒有最終定論，但這些被貼上關(guān)聯(lián)方標(biāo)簽的公司，從目前的信息來看，和瑞聲之間的確存在著千絲萬縷的聯(lián)系。同時，這些公司在當(dāng)初設(shè)立時出于什么目的，和瑞聲之間如果涉及交易的話又是否公允，也都有待進(jìn)一步證實。

　　所以，站在投資者的角度，出于對瑞聲管理層在公司治理和信息披露方面的失望，或是情緒殺估值的囚徒博弈，而在近期選擇減持以規(guī)避風(fēng)險，完全沒毛病。

　　或有20多家未披露關(guān)聯(lián)方

　　據(jù)哥譚市報告以及智通財經(jīng)翻譯整理，有可能是瑞聲科技未披露的關(guān)聯(lián)方公司多達(dá)23家。這些公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)，大多數(shù)處于瑞聲業(yè)務(wù)的上游，其中手機零配件和電子零件最多。

　　　　在報告中，并沒有出現(xiàn)這些公司和瑞聲之間存在商業(yè)往來并且交易價格不公允的直接證據(jù)。哥譚給出的線索是，這些公司的高管或股東，或也在瑞聲同時任職，或是瑞聲管理層的親屬。

　　在哥譚市的第一份報告中，哥譚公布的工廠貼有“瑞聲科技”字樣的連泰精密科技廠區(qū)照片，被一些投資者質(zhì)疑為假照片。在后來在管理層的回應(yīng)中，證實了照片的真實性。　　同樣被證實的還有連泰的監(jiān)事潘世南，和現(xiàn)任CEO潘政民是遠(yuǎn)房親戚，但據(jù)瑞聲管理層表示，按照相關(guān)關(guān)聯(lián)方定義規(guī)則，此親戚關(guān)系程度無需披露。

　　關(guān)聯(lián)方認(rèn)定或有調(diào)整空間

　　那么，管理層所說的關(guān)聯(lián)方定義，在香港市場具體表述是什么?智通財經(jīng)查找香港交易所網(wǎng)站，通過如下路徑中可以找到第十四A章專門解釋關(guān)聯(lián)交易的文件。

　　文件長達(dá)43頁，條例十分繁瑣細(xì)致。其中，聯(lián)系人的定義最為復(fù)雜，涉及到直系親屬/家屬、受托人加上他們之間持股公司的關(guān)系等等。　　不過，在這“無微不至”約束的同時，也留下了一定的主觀調(diào)整空間：“為減輕上市發(fā)行人的合規(guī)負(fù)擔(dān)，某些類別的關(guān)連交易可獲豁免或個別豁免遵守全部或部分關(guān)連交易規(guī)定。有關(guān)豁免或個別豁免適用于對上市發(fā)行人集團來說不算重大的關(guān)連交易，又或出現(xiàn)關(guān)連人士濫用職權(quán)風(fēng)險較低的特定情況?！?/p>

　　比如，當(dāng)關(guān)聯(lián)交易占收入比例低于0.1%后，就可以獲得全面豁免。低于其他一些數(shù)值，滿足一些特殊條件，也可以得到豁免。

　　綜合毛利率高出同業(yè)10~15%

　　由此看來，對于瑞聲來說，對哥譚城的主要攻擊點（瑞聲利用未披露關(guān)聯(lián)方分擔(dān)了約15億人民幣的支出才使得利潤率優(yōu)于同業(yè)），是有一定防御空間的。

　　不過，如果先不管關(guān)聯(lián)方的作用，瑞聲40%的綜合毛利率水平和同業(yè)相比又如何呢?

　　瑞聲目前的業(yè)務(wù)分為兩大塊，聲學(xué)部分和非聲學(xué)。其中，聲學(xué)的產(chǎn)品線是動圈器件和MEMS(微機電)麥克風(fēng)。非聲學(xué)產(chǎn)品線是無線射頻結(jié)構(gòu)件和觸控馬達(dá)。　　MEMS麥克風(fēng)，瑞聲是做后端的封裝，芯片都依賴英飛凌，所以這塊的毛利率較低。在瑞聲起家的動圈器件上，其40%以上的毛利率確實比同業(yè)高出很多。(歌爾聲學(xué)(002241,股吧)約20~25%，臺灣美律約20%左右)。

　　而在非聲學(xué)方面，瑞聲的毛利率也高出對應(yīng)行業(yè)的細(xì)分龍頭。比如在無線射頻結(jié)構(gòu)件上，國內(nèi)龍頭信維通信(300136,股吧)，毛利率約30%。在觸控馬達(dá)上，可比較全球第一的綜合馬達(dá)廠日本電產(chǎn)(Nidec)，綜合毛利率22~24%;日本阿爾卑斯電氣，綜合毛利率約20%。

　　于是，受益于高毛利率，瑞聲的凈利率水平也高于同業(yè)不少，以及高過了蘋果、谷歌，都成了哥譚市每每拿出攻擊的點。　　當(dāng)然，針對毛利率高出同業(yè)的問題，管理層在此前一季報業(yè)績會上解釋了可能的原因。包括技術(shù)的不斷積累，能夠與客戶有效地共同研發(fā)新規(guī)格或者新設(shè)計，加上自動化水平較高等。

　　結(jié)語

　　然而，客觀來說，不論是高利潤率的問題，還是關(guān)聯(lián)方的問題，在管理層此前對市場的回應(yīng)中，顯得還是不夠有力。

　　所以，在哥譚市“如約”拿出了更多干貨的情況下，即使瑞聲科技的業(yè)績不受影響，股價也會在各種情緒作用下殺掉不小的估值。要想重樹市場的信任，瑞聲顯然需要拿出更多的數(shù)據(jù)和事實作支撐。畢竟，哥譚市現(xiàn)在的報告是Part 1，誰知道哪天會不會突然扔出來Part 2(Preview)呢？