本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“雪濤宏觀筆記”，作者天風(fēng)宏觀劉煜輝、宋雪濤、蘆哲、李雪。

　　房地產(chǎn)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中最重要的資產(chǎn)，也是商業(yè)銀行體系最主要的抵押品。中國房地產(chǎn)市值從2004年32.7萬億上升到2016年206.7萬億。房地產(chǎn)是中國居民最重要的資產(chǎn)，占居民總資產(chǎn)53.8%。房貸是中國家庭最主要的負(fù)債，占居民總貸款60.3%。房貸也是金融體系最重要的資產(chǎn)，占總貸款21%。

　　中國家庭的存量杠桿和購房者的邊際杠桿都在快速上升。中國居民部門的杠桿率水平并不高，但是中國家庭杠桿率上升的速度非常驚人。2006-2016年，中國居民部門杠桿率從11%上升至45%，十年間增長3倍。中國居民部門快速加杠桿的背后，反映了中國房地產(chǎn)價(jià)格脫離基本面(居民可支配收入)的快速上漲。2016年，中國購房抵押率LTV達(dá)到50%，美國次貸危機(jī)爆發(fā)前整體LTV接近60%。

　　2006年，美國住房抵押貸款余額/LTV首次超過了房地產(chǎn)總市值，同年美國家庭平均房貸支出/平均收入達(dá)到99%，無限接近房價(jià)的壓力極限，旋即爆發(fā)危機(jī)。值得注意的是，2016年中國的住房抵押貸款余額/LTV也開始超越房地產(chǎn)市值，中國家庭平均房貸支出/平均收入為67%。從這個(gè)維度看，雖然我們離危機(jī)還有一段距離，但是中國的灰犀牛已經(jīng)隱約動(dòng)起來了。

　　灰犀牛生長于非洲草原，體型笨重、反應(yīng)遲緩，你能看見它在遠(yuǎn)處，卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，憨直的路線、爆發(fā)性的攻擊力定會(huì)讓你猝不及防，直接被撲倒在地!所以危險(xiǎn)并不都來源于突如其來的災(zāi)難、或者太過微小的問題，更多只是因?yàn)槲覀冮L久地視而不見。

　　2000年起美國房地產(chǎn)市場(chǎng)高度繁榮，房價(jià)持續(xù)上漲，住房抵押貸款規(guī)模不斷攀升，在2007年時(shí)達(dá)到總貸款的50%。2004年起美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息17次，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1%升到5.25%，房價(jià)終于在2006年底止升回落，刺破了房市泡沫，并觸發(fā)了次級(jí)抵押貸款的違約問題。次貸違約問題通過抵押貸款支持證券蔓延到投資銀行和兩房等投資商，又通過相關(guān)聯(lián)的信用違約掉期等衍生品波及到保險(xiǎn)投行等非銀機(jī)構(gòu)。

　　危機(jī)在2008年進(jìn)入高潮，160年歷史的雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉引發(fā)恐慌，導(dǎo)致了商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)關(guān)停和貨幣基金遭到擠兌贖回，風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)之間和國家之間傳染。這場(chǎng)從2006年開始由房地產(chǎn)市場(chǎng)次級(jí)貸款違約問題引發(fā)的危機(jī)，最終演變成歷史上最深重的金融危機(jī)之一。

　　我時(shí)常回想起這段危機(jī)演變的經(jīng)過，有三個(gè)問題困擾著我：

　　一是這場(chǎng)危機(jī)從2006年次貸問題開始暴露時(shí)已經(jīng)是灰犀牛，而且2007年已有很多關(guān)于次貸問題的報(bào)道，但直到2008年“雷曼時(shí)刻”爆發(fā)時(shí)人們才開始意識(shí)到問題的嚴(yán)重性和傳染性。之后關(guān)于金融危機(jī)的每一次調(diào)查都發(fā)現(xiàn)了比之前已知更嚴(yán)重的問題，監(jiān)管漏洞和不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只是表面原因。為什么人們沒能更早地發(fā)現(xiàn)灰犀牛?究竟是有意忽視了灰犀牛的存在?還是高估了最后的守夜人?

　　二是2008年之前新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間不平衡的經(jīng)常賬戶是危機(jī)的根源之一，新興市場(chǎng)人口紅利帶來的高儲(chǔ)蓄率支撐起了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)擴(kuò)張和低通脹低利率，美國非金融部門的債務(wù)/GDP從1998年到2008年上升了51%(從188.6%到239.6%)。然而這個(gè)脆弱的平衡被2006年之后快速上漲的能源價(jià)格所打破。

　　2008年的全球金融危機(jī)暴露了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)依賴問題，也暴露了中國外需依賴的發(fā)展模式不可持續(xù)。在這之后，中國從依靠出口轉(zhuǎn)向依靠投資和消費(fèi)，居民的儲(chǔ)蓄率從52%下降到48%(2015年)，外匯儲(chǔ)備也開始從近4萬億美元下降到3萬億(08年底為2萬億，14年中達(dá)到最高近4萬億美元)，居民的債務(wù)從5.7萬億持續(xù)上升到33.4萬億。和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相同，中國居民的大部分債務(wù)和房地產(chǎn)有關(guān)。2001-2008年，當(dāng)新興市場(chǎng)的高儲(chǔ)蓄率轉(zhuǎn)移為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的高債務(wù)率之后，我們見證了史上最深重的金融危機(jī)。2009年至今，當(dāng)中國家庭的高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)榈土鲃?dòng)性的房地產(chǎn)和高債務(wù)之后，我們又會(huì)見證什么?

　　三是回溯美國次貸危機(jī)跨市場(chǎng)傳導(dǎo)的過程，金融自由化起到了催化作用，各種衍生品和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品給住房抵押貸款提供源源不斷的融資，推動(dòng)了作為抵押品的房地產(chǎn)價(jià)格上漲，只要貨幣沒有收縮，這個(gè)正反饋就會(huì)持續(xù)。但當(dāng)音樂停止之后，高杠桿的交易結(jié)構(gòu)會(huì)首先崩塌，再牽連到與之關(guān)聯(lián)的衍生品，隨著抵押品價(jià)值的持續(xù)縮水，這種負(fù)反饋的傳染會(huì)加速。

　　中國從2012年以來的金融自由化本質(zhì)與美國2008年之前的金融自由化無異，都是監(jiān)管套利驅(qū)動(dòng)下的影子銀行擴(kuò)張，銀行通過非標(biāo)、配資、同業(yè)存款發(fā)放貸款等方式給房地產(chǎn)投資和銷售提供信貸以外的融資。當(dāng)中國金融自由化的音樂停止之后，有多少和房地產(chǎn)相關(guān)的交易結(jié)構(gòu)和非標(biāo)資產(chǎn)會(huì)暴露出來?我們有多少安全邊際?

　　以上三個(gè)問題促使我們從居民端和房地產(chǎn)的角度，重新思考中國債務(wù)周期的頂點(diǎn)。

　　我們把中國最近幾年的居民部門房貸增速、杠桿率、抵押比、貸款收入比與美國次貸危機(jī)爆發(fā)前的幾年作比較。盡管中美從家庭的代際財(cái)富轉(zhuǎn)移到政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的干預(yù)程度都有很大的不同，使得中國發(fā)生像美國2008-09年那樣發(fā)生快速債務(wù)通縮的可能性不高，但是從長期來看，人們可能高估了政策對(duì)房價(jià)的控制力，低估了貨幣信用收縮的影響。對(duì)比中美居民部門房貸和杠桿有助于讓我們知道犀牛的輪廓，以及我們離犀牛的距離。

　　一、房地產(chǎn)：中國經(jīng)濟(jì)最重要的資產(chǎn)與負(fù)債

　　房地產(chǎn)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中最重要的資產(chǎn)，也是商業(yè)銀行體系最主要的抵押品。中國1998年的房改釋放了商品房市場(chǎng)的洪荒之力。過去20年，中國城鎮(zhèn)居民可支配收入上升6.2倍，城鎮(zhèn)化率從33.35%上升到57.35%。根據(jù)社科院的數(shù)據(jù)，中國房地產(chǎn)市值從2004年32.7萬億上升到2016年206.7萬億。同期，股票市值3.72萬億上升到50.77萬億，債市規(guī)模從5.08萬億上升到44.34萬億，兩者加起來也不及房地產(chǎn)一半。

　　圖1：2004-2016年，房地產(chǎn)市值增加6.3倍，居民收入增加3.5倍

　　資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所　　從中國居民的部門資產(chǎn)負(fù)債表來看，房地產(chǎn)是中國居民最重要的資產(chǎn)。根據(jù)社科院的統(tǒng)計(jì)，2014年中國居民房地產(chǎn)市值占居民總資產(chǎn)比重為53.8%，而同期美國為23.6%。

　　圖2：中國居民資產(chǎn)中房產(chǎn)占比超過50%

　　資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　房貸是中國家庭最主要的負(fù)債。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速膨脹，中國居民房貸規(guī)模大幅上升，2011年底居民房貸余額為7萬億，到2016年底房貸余額已超過19萬億。2016年中國居民房貸占比居民總貸款60.3%，且2013年以來持續(xù)上升。美國2006-08年居民房貸占居民總貸款78%，且在2006年之前也持續(xù)上升。

　　圖3：中國居民房貸占比居民貸款超過美國

　　資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　房貸也是金融體系最重要的資產(chǎn)。2000-2006年，美國住房抵押貸款占比總貸款從38%上升至45%。2010-2016年，中國住房抵押貸款占比總貸款從15%上升至21%。中國房貸占比低的主因是中國的非金融企業(yè)部門仍以間接融資為主。但是2013-2016年的中國房貸同比增速已經(jīng)超過了美國次貸危機(jī)爆發(fā)前的房貸增速的峰值。

　　圖4：中國居民房貸占比居民貸款超過美國

　　資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　圖5：中國個(gè)人購房貸款同比增速遠(yuǎn)超美國次貸危機(jī)前的峰值

　　資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　二、居民部門快速加杠桿：中國家庭的存量杠桿和購房者的邊際杠桿都在快速上升

　　中國居民部門的杠桿率水平(43.2%)并不高，不僅顯著低于美國(79.4%)、日本(62.2%)和發(fā)達(dá)國家平均水平(76.1%)，也僅略高于新興市場(chǎng)平均水平(36.6%)。

　　圖6：各國家庭部門杠桿率

　　資料來源：BIS，天風(fēng)證券研究所

　　但是中國家庭杠桿率上升的速度非常驚人。2006-2016年，中國居民部門杠桿率從11%上升至45%，十年間增長3倍。對(duì)比2008年之后各國居民部門加杠桿的速度，中國是新興市場(chǎng)的2.6倍。中國居民部門快速加杠桿的背后，反映了中國房地產(chǎn)價(jià)格脫離了居民可支配收入的快速上漲。

　　圖7：中國家庭部門杠桿率增長最快(以2008年底數(shù)據(jù)為基準(zhǔn))

　　資料來源：BIS，天風(fēng)證券研究所

　　然而，單純用居民部門杠桿率的高低并不能判斷房地產(chǎn)價(jià)格潰縮的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闆Q定房價(jià)的不是居民的整體杠桿率，而是購房者的邊際杠桿。

　　2012年開始，中國居民購房抵押率(Loan to Value Ratio，LTV)不斷上行，并在2015-2016年加速上行。2016年底中國購房抵押率LTV達(dá)到50%，相當(dāng)于美國2001-2002年的水平，與美國2004-06次貸危機(jī)爆發(fā)之前的LTV (56%)相差不大。這段時(shí)間(2000-2006)，美國經(jīng)歷了金融自由化繁榮帶來的過度信貸創(chuàng)造和小布什政府承諾“居者有其屋”政策帶來的放寬購房者條件和信貸支持，這些是LTV快速上升的基礎(chǔ)。

　　圖8：我國房貸LTV攀升至50%

　　資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　圖9：美國LTV在金融危機(jī)爆發(fā)前達(dá)到60%

　　資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　三、我們離灰犀牛還有多遠(yuǎn)？

　　之前的分析只能讓我們模糊地感覺到不遠(yuǎn)處有頭灰犀牛，下面的數(shù)據(jù)會(huì)告訴我們這頭犀牛還有多遠(yuǎn)。房價(jià)能承受多大幅度的下跌而不引起大規(guī)模違約，這個(gè)房價(jià)下跌的安全墊就是我們和灰犀牛的距離。我們從兩個(gè)維度計(jì)算房價(jià)安全墊的厚度：房地產(chǎn)的市值和其作為抵押品的價(jià)值之比，居民的按揭貸款支出和可支配收入之比。

　　灰犀牛動(dòng)起來了

　　2006年，美國次貸危機(jī)開始的時(shí)間。這一年，美國住房抵押貸款余額/LTV首次超過了美國家庭房地產(chǎn)總市值。按照當(dāng)時(shí)的抵押率計(jì)算，2006年美國房地產(chǎn)市值已低于其抵押價(jià)值1150億美元。

　　房子市值低于其抵押價(jià)值并不一定意味著會(huì)發(fā)生房貸違約。家庭部門是預(yù)算硬約束，只要房子殘值仍高于按揭貸款余額，斷供就可以不發(fā)生。所以首付比例作為房價(jià)的安全墊顯得格外重要。然而次級(jí)貸款降低了對(duì)貸款申請(qǐng)者的收入要求和首付比例，房價(jià)脆弱的安全墊(首付比例和收入房貸比)很快被擊穿。2006年美國次級(jí)貸款的違約率快速上升，這就是電影Margin Call的開始。

　　2007年次貸危機(jī)全面爆發(fā)后資產(chǎn)價(jià)格快速跳水，負(fù)債的清算和減計(jì)卻很緩慢，倒掛進(jìn)一步拉大，形成了金融體系內(nèi)的毒資產(chǎn)。大危機(jī)之后是大衰退，2006-2009年美國家庭房產(chǎn)市值縮水了30%，直至2011年美國經(jīng)濟(jì)開始了漫長乏味的復(fù)蘇，美國家庭房地產(chǎn)市值和住房抵押貸款余額/LTV的差距才開始縮小。

　　值得注意的是，2016年中國的住房抵押貸款余額/LTV也開始超越家庭房地產(chǎn)市值，這不是一個(gè)善意的信號(hào)。我們不知道來自社科院的中國家庭房地產(chǎn)市值數(shù)據(jù)是否被低估，另外從銀行了解到的房貸違約率尚且不值得擔(dān)心。即使中國房地產(chǎn)市值低于其抵押價(jià)值，并也不一定意味著違約率的上升，這取決于我們的安全墊(首付比例和房貸支出收入比)有多厚。但前車之鑒讓我們不能忽視這個(gè)正在接近Margin Call的信號(hào)。

　　圖10：灰犀牛動(dòng)起來了

　　資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所　　我們距離灰犀牛還有一段距離

　　銀監(jiān)會(huì)2004年發(fā)布的57號(hào)文《商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》中，要求借款人住房抵押貸款的月支出與收入比控制在50%以下，所有與住房相關(guān)債務(wù)支出與收入比控制在55%以下。然而，2006-2016年間中國家庭房貸支出與收入比從33%上升到了67%，突破了銀監(jiān)會(huì)《指引》中規(guī)定的紅線。

　　美國家庭平均房貸支出與收入比從2000年之后快速上升，2000年時(shí)該指標(biāo)為65%，但2006年時(shí)已經(jīng)是99%，無限接近房價(jià)的壓力極限。當(dāng)家庭的全部收入只能用于房貸支出時(shí)，崩盤是早晚的事情。2007年美國家庭平均房貸收入比達(dá)到了101%，突破極限后旋即爆發(fā)危機(jī)。從這個(gè)維度看，雖然中國的灰犀牛隱約動(dòng)起來了，但我們離它還有一段距離。　　圖11：中國家庭房貸支出與收入比快速上升至67%，但距離100%的危機(jī)引爆點(diǎn)仍有一段安全距離

　　資料來源：WIND，全國住房公積金年度報(bào)告，天風(fēng)證券研究所　　中國家庭將從主動(dòng)加杠桿進(jìn)入被動(dòng)加杠桿

　　居民是債務(wù)硬約束，只要還沒到違約的時(shí)候，即使是房價(jià)增速開始有所下降，房貸收入比短期也難改變上升趨勢(shì)。2004年6月-2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1%升到5.25%，房貸按揭利率上升，房價(jià)增速從2004年11%下降到2006年3%，但是家庭房貸收入比還是從2004年87%上升到2006年99%，最后撞上了墻。

　　這就好比是一輛高速行駛的車，即使已經(jīng)看到危險(xiǎn)踩下剎車，但完全停下還需要一段剎車距離。美國這輛車負(fù)債太高，慣性太大，又存在影子銀行等制動(dòng)問題，所以2004年踩下剎車也沒能避免2007年發(fā)生事故。

　　2001-2004年，美國房價(jià)增速與房貸收入比同時(shí)上行，居民在房地產(chǎn)上主動(dòng)加杠桿。2004-2007年，美國房價(jià)增速回落但房貸收入比繼續(xù)上行，居民被動(dòng)加杠桿。2007-2011年，美國房價(jià)崩盤后進(jìn)入負(fù)增長，債務(wù)違約出現(xiàn)大規(guī)模后房貸收入比開始下降，居民經(jīng)歷了被動(dòng)去杠桿。2011-2016，房價(jià)增速回到正區(qū)間但房貸收入比繼續(xù)下降，居民開啟了主動(dòng)去杠桿。

　　2013-2016年，中國居民房貸收入比和房價(jià)增速大幅上升，類似于美國2001-2004年居民主動(dòng)加杠桿的過程。從家庭部門的債務(wù)來看，2016年的中國類似2004年的美國：貨幣政策開始發(fā)生轉(zhuǎn)向，資產(chǎn)價(jià)格迎來拐點(diǎn)，家庭部門的債務(wù)和杠桿仍將上升，隨著2016年下半年中國收緊了貨幣政策和出臺(tái)房地產(chǎn)限購政策，中國家庭部門也將經(jīng)歷從主動(dòng)加杠桿轉(zhuǎn)向被動(dòng)加杠桿，但房貸收入比可能還會(huì)繼續(xù)上升。

　　圖12：中美兩國房價(jià)變動(dòng)與房貸收入比關(guān)系變化圖

　　資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所　　2016年，中國的住房抵押貸款余額/LTV開始超越家庭房地產(chǎn)市值，這不是一個(gè)善意的信號(hào)，中國的灰犀?？赡荛_始動(dòng)起來了。幸好，中國現(xiàn)在的房貸收入比相比美國爆發(fā)危機(jī)時(shí)的水平，還處于相對(duì)安全的區(qū)間，我們離灰犀牛還有一段安全距離，這給了我們平穩(wěn)跨越債務(wù)周期的空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國內(nèi)低準(zhǔn)入按揭貸發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)（編輯：劉瑞）