過去一年，金界控股(03918)的“韭菜們”在寒冬中瑟瑟發(fā)抖。金界的股價由5.9港元一路下跌到3.3港元的低點，期間跌幅達到44%，近乎腰斬!

　　就在投資者們欲哭無淚的時候，金界的股價突然打了一針強心劑。6月26日，金界股價跳空改開近6%，此后沒有一刻停留，不斷走高，收盤漲幅達到17.89%。

　　沒有一絲絲防備，幸福來得如此突然。究其背后的原因，還得從金界控股的大股東說起。

　　小股東用腳投票 大股東妥協(xié)

　　金界控股主要在柬埔寨經(jīng)營賭場，坐擁柬埔寨首府金邊市內(nèi)唯一的持牌賭場—NagaWorld。2011年，為擴充業(yè)務(wù)，公司以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的形式，向大股東Dr. Chen收購TSCLK(金界二期)綜合設(shè)施項目及NagaCity步行街項目，其中前者可轉(zhuǎn)債數(shù)額為2.95億美元，后者為9500萬美元。

　　了解到，在今年2月公布的年報中，公司指出，如果大股東所持有的可換股債券(即金界二期及步行街資產(chǎn))全面換股后，公司總股份數(shù)目將由目前的24.6億股，增加至43.41億股，總共增加18.8億股，換算下來，換股價約為每股1.5301港元。

　　不過，到6月9日，事情就變味了。金界控股發(fā)出一份股東特別大會通函，通函顯示， Dr Chen 計劃先將金界二期可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股份，后續(xù)再將NagaCity步行街可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股份。其中，前者可轉(zhuǎn)股14.2億股，后者可換股11.13億股。

　　這就意味著，步行街資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)債的換股價僅為0.6582港元，比年報中披露的換股價足足低了57%，可轉(zhuǎn)換股份數(shù)目也由此增加了6.35億股。小股東的股權(quán)因而由34.58%降低到30.17%。

　　平白無故被稀釋股權(quán)，這下小股東可炸鍋了。雪球上罵聲一片不說，投資者也紛紛用腳投票。此后的7個交易日，金界控股的股價跌了15.4%。

　　小散們擺出玉石俱焚的架勢，受傷最深得自然是持股最多的大股東。Dr. Chen無奈之下，只好妥協(xié)。6月23日晚間，金界控股發(fā)布公告稱，Dr. Chen決定同時兌換金界二期及步行街資產(chǎn)可換股債，換股價均為1.5301港元，其持股比例由38.98%增至65.42%。

　　于是，就有了金界控股股價的絕地大反擊，創(chuàng)下近兩年最大單日漲幅，一天即收復此前連續(xù)數(shù)天下跌的失地。

　　與澳門博彩股背道而馳 跌出行業(yè)“白菜價”

　　拋開大股東反反復復的態(tài)度不談，大股東增持，而且增持幅度如此之大，對金界控股的影響仍是非常正面。大股東選擇在可轉(zhuǎn)債到期前，行使換股權(quán)，進行實質(zhì)上的增持。在很大程度上或是由于公司當前估值較低。

　　目前，金界控股的市盈率僅約為7倍，市凈率僅約為1倍，這兩項估值指標均遠低于港股中的主流博彩股，其PE水平僅約為行業(yè)均值的1/3，可說是白菜價。即便公司因大股東行使換股權(quán)而增發(fā)股份，每股收益被稀釋，PE由此升高到12倍，也仍遠低于行業(yè)均值。

　　金界控股的估值之所以被市場看低一線，或許是由于柬埔寨賭場的吸引力依舊不如傳統(tǒng)的澳門賭城。不過，作為柬埔寨首府金邊市方圓200公里唯一一家持牌賭場，金界控股具有壟斷優(yōu)勢，也由此成為柬埔寨旅游人流量連續(xù)十余年增長的最大受益者之一。

　　受政府大力發(fā)展旅游業(yè)推動，柬埔寨不斷吸引著來自亞洲及其他國家的游客。其旅客數(shù)由2006年的170萬人增長到2016年的500萬人，增長了近兩倍。人流量連續(xù)增長，金界控股的業(yè)績也是水漲船高，其凈利潤由2007年的5020萬美元增長到2016年的1.84億美元，增幅超過兩倍。

　　即便在澳門博彩業(yè)出現(xiàn)衰退的2014年到2016年上半年，金界控股業(yè)績增速雖然有所放緩，但整體仍能維持增長。也正是由于業(yè)績的堅挺，從2006年上市到2014年4月，公司股價漲了7倍。

　　從2014年初開始，澳門博彩業(yè)受業(yè)績下滑影響，連續(xù)大跌，到2016年年中，銀河娛樂(00027)、新濠國際(00200)等的股價自高位跌去近80%。受大市拖累，金界控股也出現(xiàn)下跌，但期間跌幅不到50%，遠低于澳門博彩股。

　　不過，自2016年7月以來，澳門博彩業(yè)開始復蘇，相關(guān)博彩股也開啟反彈之路，銀河娛樂、新濠國際均自低位上漲了一倍以上。

　　在澳門博彩股通過上漲修復估值的同時，金界控股卻仍在連續(xù)陰跌殺估值，其估值水平遠低于同業(yè)也就毫不奇怪了。

　　金界二期運營在即 短期難以貢獻利潤

　　在港股，一家上市公司估值低，從來不是其股價應(yīng)該上漲的理由，只有可預見的成長性，才能被市場看好。騰訊控股(00700)超過50倍PE，仍被市場所看好，就因為其一如既往的高成長性。

　　成也業(yè)績敗也業(yè)績，金界控股近年來股價連續(xù)下跌，與其業(yè)績成長性降低脫不開干系。最近幾年，柬埔寨入境旅客人數(shù)雖然仍在增長，但增速已大不如前。金界控股的業(yè)績增長也開始趨于溫和，再也沒有了以往的爆發(fā)力。2016年度，公司凈利潤僅同比增長不到7%，這樣的增速，顯然不能讓習慣了公司過往高增長常態(tài)的投資者滿意。

　　金界二期新賭場將成為金界控股新的增長點。該賭場將于今年投入運營，預計會設(shè)200張賭臺及500至1000部電子博彩機。

　　金界控股管理層曾估計，明年全年營運下，金界二期EBITDA有1.13億美元，約為公司2016財年EBITDA的44%。不過，預計，剛開始運營的一兩年內(nèi)，促銷推廣開支較高，加上更高的折舊開支，新賭場或難以為公司貢獻凈利潤。

　　總體而言，金界控股未來的股價在很大程度上取決于金界二期的表現(xiàn)，若其盈利表現(xiàn)超出預期，迅速成為公司新的業(yè)績增長點，則公司股價或也將迎來拐點。否則，在澳門博彩業(yè)復蘇，相關(guān)博彩股成長性更佳的情況下，金界控股或仍將淪為市場的“棄兒”。