文章來自微信公眾號“央行觀察”，作者 盛松成、喬永遠，盛松成為中國人民銀行參事、興業(yè)研究特邀研究員;喬永遠為興業(yè)銀行(601166,股吧)首席策略師。

　　　　正文：

　　今年下半年我國金融市場和貨幣政策可能的趨向，我們認為，可以用兩句話概括：市場利率平滑下行，流動性緊中趨緩。

　　“市場利率平滑下行”主要有兩層含義。第一，下半年利率一般不會繼續(xù)上行，而是較為平穩(wěn)甚至小幅下行;第二，利率短期波動的幅度會比上半年小。市場利率上半年的特點是短期波動較大，并且利率水平持續(xù)提高。去年12月初的財新峰會上，我們曾提出兩個觀點，一是要穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，二是如果條件允許、在適當(dāng)?shù)臅r機，我國也可以考慮加息，這里主要指的是金融市場利率的上升。這一觀點提出后曾引起市場的較大反響。接下來的事實證明，我國的市場利率水平最近半年來已經(jīng)有較大幅度的提高。10年期國債利率目前達到3.5%左右，已經(jīng)比去年同期提高了0.6個百分點。5月份同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.88%，質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為2.92%，分別比上年同期高0.78個和0.86個百分點。

　　“流動性緊中趨緩”的主要含義是，下半年市場流動性可能仍處于緊平衡狀態(tài)，不會大幅寬松，但也不會再趨緊，而是會有所緩和。事實上，上半年流動性是比較緊的，一個直觀的反映就是廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增速5月份僅為9.6%，已下降到歷史低點。

　　我們之所以得出下半年市場利率平滑下行、流動性緊中趨緩的結(jié)論，主要基于以下六方面的原因。

　　第一，我國經(jīng)濟難言進入新的增長周期。2016年，我國GDP同比增速為6.7%，其中四季度達到6.8%。今年一季度，GDP同比增速達到6.9%，但預(yù)計下半年很難再達到6.9%，可能會低一點，因為我國經(jīng)濟還沒有真正找到新的增長點。

　　5月份，全國固定資產(chǎn)投資累計同比增速為8.6%，比今年前4個月下降0.3個百分點。并且，從投資結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)投資累計同比增長8.8%，是投資增長的重要拉動因素;民間投資累計同比增長6.8%，比1-4月下降0.1個百分點;制造業(yè)投資累計同比增速為5.1%。此外，PMI沖高至51.8后，5月份PMI為51.2，與上月持平;工業(yè)增速趨勢相類似，5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速為6.5%，與4月持平，但明顯低于3月的7.6%。當(dāng)然，5月份進出口增速較去年同期仍然高出15個百分點以上，其中出口同比增速為8.7%，進口同比增速為14.8%，但與3月份的增速相比已有所回落(3月份進口同比增長20.3%，出口同比增長16.4%)。所以，我們對下半年的經(jīng)濟增長不能太樂觀。

　　第二，物價水平趨于下降。CPI在年初驟降之后小幅回升到1.6%，但仍遠低于年初設(shè)定的3%的目標(biāo);其中食品價格同比增速已連續(xù)4個月為負，非食品價格增速也在2%左右。PPI從3月份掉頭向下，5月累計同比增長5.5%，比4月低0.9個百分點，并且PPI環(huán)比增速已連續(xù)兩個月為負。

　　第三，金融防風(fēng)險、擠泡沫、去杠桿初見成效。5月份M2同比增速僅為9.6%，比上月末低0.9個百分點，處于歷史低位。這主要是金融體系內(nèi)部降杠桿的結(jié)果。5月末金融體系持有的M2僅增長0.7%，比整體M2增速低8.9個百分點;而非金融部門持有的M2增長10.5%，比整體M2增速高0.9個百分點。存款類金融機構(gòu)超額準(zhǔn)備金率目前僅為1.3%，處于歷史低位，說明銀行體系的流動性已相對較緊。　　第四，人民幣匯率趨穩(wěn)，外匯儲備小幅增加。當(dāng)前人民幣兌美元匯率穩(wěn)定在6.8左右，單向貶值預(yù)期已基本扭轉(zhuǎn)。5月末,外匯儲備余額恢復(fù)至30535.7億美元，環(huán)比繼續(xù)增加240億美元，已連續(xù)四個月回升。

　　第五，我國市場利率近半年來的上升實質(zhì)上已先于美聯(lián)儲加息。今年3月，美聯(lián)儲宣布加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)25個基點至0.75%-1.00%。實際上，人民銀行1月底、2月初中期借貸便利(MLF)和央行逆回購操作中標(biāo)利率上行10BP，緊接著在3月16日這兩種利率再次提高10BP。三月份，美聯(lián)儲加息后，人民銀行也隨之提高市場利率。但這次6月中旬美聯(lián)儲再次加息，而人民銀行依然維持公開市場操作利率不變，市場反應(yīng)也很平穩(wěn)?？梢?，美聯(lián)儲加息對我國影響有限，哪怕美聯(lián)儲今年下半年再加息，也不等于人民銀行會加息。

　　第六，人民銀行不會像美聯(lián)儲那樣縮表。國際金融危機期間，美聯(lián)儲通過四輪量化寬松政策投放大量基礎(chǔ)貨幣，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模由2007年的不到9000億美元，擴張到2014年的4.5萬億美元，擴張了5倍，而同期我國央行資產(chǎn)負債表擴張不到2倍。并且，同期我國經(jīng)濟增速平均達到9.5%，遠遠高于美國的1.2%，我國需要的貨幣增速自然也高于美國。隨著美國經(jīng)濟趨穩(wěn)，美國加息和美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表縮表是很自然的，而我國央行并不存在縮表問題。

　　根據(jù)以上分析，我們的初步判斷是，下半年我國仍將實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，但貨幣政策應(yīng)該不會更緊。市場利率可能比較平穩(wěn)并有下行趨勢，市場流動性可能緊中趨緩。（編輯：何鵬程）