目錄

　　一、2019年前三季度固定收益策略概況

　　二、2019前三季度債券市場回顧

　　三、影響四季度債券市場的關(guān)鍵因素

　　四、固定收益策略四季度展望及投資建議

　　摘要

　　三季度以來國內(nèi)經(jīng)濟已逐漸企穩(wěn)，基本面、政策面、貨幣政策以及海外均無邊際惡化，甚至出現(xiàn)部分改善，在此背景下，權(quán)益市場三季度波動明顯，固收市場由于避險情緒取得較大漲幅，固定收益策略平均收益在八大策略中排名靠前，但今年以來收益率仍然墊底。

　　前三季度固定收益市場總體而言可按分為三大階段，即開年以來延續(xù)至春節(jié)期間明顯的權(quán)益固收同漲，春節(jié)假期后至四月上中旬權(quán)益延續(xù)漲勢但固收急劇掉頭向下，以及四月上中旬權(quán)益掉頭向下開始波動、固收轉(zhuǎn)而上行。

　　展望后市，我們依然認(rèn)為經(jīng)濟基本面或存在較大概率見底，背后原因除2018年基數(shù)原因外，微觀角度從近期順豐、分眾等股票表現(xiàn)也能看出端倪。總體而言我們認(rèn)為固收策略中的可轉(zhuǎn)債機會大于信用債大于利率債。

　　一、 2019年前三季度固定收益策略概況

　　2019年三季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟開始緩慢觸底，從需求端來看雖然整體仍然相對較弱，但并無明顯超預(yù)期。從分項上看，年初政府宣布的減稅降費效用增加居民收入，提升居民消費，整體消費增速仍保持平穩(wěn)態(tài)勢。投資方面地產(chǎn)投資走低，基建投資增速相對有限。外貿(mào)部分人民幣貶值對沖部分外圍需求疲軟、貿(mào)易摩擦升級的影響，總體未出現(xiàn)較大滑坡。貨幣政策方面，央行繼續(xù)實施穩(wěn)健貨幣政策，結(jié)構(gòu)性疏通貨幣政策傳導(dǎo)，促進企業(yè)融資成本下降，月度社融數(shù)據(jù)均維持在雙位數(shù)增長水平，對整體經(jīng)濟提供有力支撐，但同時未形成大水漫灌局面，側(cè)面反映了政府對宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)的信心。外圍市場經(jīng)濟增長同樣乏力，在此背景下全球主要經(jīng)濟體均繼續(xù)實行貨幣寬松，海外市場利率大幅下行。

　　策略收益方面，同比其余大類策略，固定收益策略指數(shù)2019年上半年整體收益率為4.76%，在融智八大策略中繼續(xù)排名墊底：上半年權(quán)益市場的回暖拉高股票等資產(chǎn)收益率，但三季度以來固定收益策略平均收益率為1.47%，其表現(xiàn)在八大策略中排名較高，僅次于股票策略的平均收益率。

　　圖1-1：融智各大策略指數(shù)季度收益

　　數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)-組合大師（2019/9/30）

　　同比2018年前三季度，固定收益策略收益2019年同期業(yè)績明顯跑贏。2018年固收策略雖然表現(xiàn)僅次于管理期貨策略，但總體收益情況不管是從絕對值或同比往年來看，優(yōu)勢其實并不特別明顯。

　　圖1-2：2018前三季度VS2019前三季度融智策略指數(shù)收益對比

　　數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)-組合大師（2019/9/30）

　　經(jīng)統(tǒng)計，截止2019年9月底運行滿一年的固定收益策略產(chǎn)品，約84.67%的固定收益產(chǎn)品在2019年取得正收益。

　　表1-1:2018年上半年VS2019年上半年滿一年固定收益產(chǎn)品收益率對比

　　數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)-組合大師（2019/9/30）

　　二、 2019前三季度債券市場回顧

　　在半年報中我們將利率債今年以來的走勢分成了三個明顯的階段，進入第三季度以來，利率債仍延續(xù)第三階段明顯的利率下行。據(jù)此，我們更新今年以來的利率債三大階段如下：

　　開年至春節(jié)利率債延續(xù)去年12月初的下行趨勢，但下行速度明顯放緩，且中間環(huán)節(jié)存在明顯震蕩。

　　春節(jié)之后至四月中上旬，股票和商品上漲施壓債券市場，利率債收益率出現(xiàn)上升，特別是三月末至四月中上旬股市突破3200點掉頭向下前，債券收益率上行速度較快，1年期，5年期，10年期國債分別急升37.4,29.6以及25.5個基點，短期債券收益率上升更明顯。

　　四月中下旬以來股市高位波動加劇以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落，導(dǎo)致市場避險情緒上升，利率債收益率轉(zhuǎn)而掉頭向下，但過程波動明顯，且中長期債券收益率下降更為明顯。

　　圖2-1：2018年-2019年前三季度國債收益率走勢

　　數(shù)據(jù)來源：Choice，2019/9/30

　　利差方面，2019年大方向上仍然延續(xù)去年四季度以來的利差收窄趨勢，但整體節(jié)奏與行情節(jié)奏類似，震蕩格局明顯，總體而言投資者風(fēng)險偏好震蕩走強。

　　圖2-2:近十年國債10-1年利差

　　數(shù)據(jù)來源：Choice，2019/9/30

　　信用債方面與利率債類似，各類等級債券收益率維持震蕩，且呈現(xiàn)出低等級債券收益率震蕩下行的趨勢，信用下沉繼續(xù)進行。但整體過程同樣一波三折：即開年至春節(jié)期間延續(xù)下行趨勢、春節(jié)后至四月上中旬陡然上行以及四月中下旬之后掉頭向下。

　　圖2-3：2018年年中以來各等級中票到期收益率

　　數(shù)據(jù)來源：Choice，2019/9/30

　　圖2-4：2019年以來一波三折的信用債債券收益率變化：

　　數(shù)據(jù)來源：Choice，2019/9/30

　　信用利差方面，整體而言由于信用一定程度下沉，利差小幅收緊，但過程動蕩，一波三折。

　　圖2-5:2019年主要時點各類債券與國債利差：

　　數(shù)據(jù)來源：Choice，2019/9/30

　　三、 影響四季度債券市場的關(guān)鍵因素

　　在半年報中，我們提及影響下半年債券市場的主要因素包括國內(nèi)宏觀、貨幣政策，以及國際宏觀局勢，進入第四季度，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟由于去年基數(shù)原因，企穩(wěn)概率較大，不排除某些早周期的公司三季度報超預(yù)期的可能。國際方面由于初步協(xié)議的達(dá)成，邊際形成改善，在此背景下我們依然認(rèn)為投資者信心及估值水平是影響債券收益率更重要的因素。目前整體權(quán)益指數(shù)的估值水平隱含的收益率相較多數(shù)高等級債券而言，權(quán)益類資產(chǎn)估值更低、預(yù)期收益率更具競爭力。

　　表3-1：今年以來各關(guān)鍵時點各類債券（5年期）到期收益率：

　　數(shù)據(jù)來源：Choice，2019/9/30

　　四、 固定收益策略四季度展望及投資建議

　　從內(nèi)外圍經(jīng)濟基本面、宏觀環(huán)境、貨幣政策來看，我們依然認(rèn)為權(quán)益、固收所隱含的預(yù)期收益率差異以及投資者信心是否恢復(fù)或?qū)⑹菦Q定下階段固收策略收益的更重要因素?？傮w而言我們傾向于認(rèn)為可轉(zhuǎn)債機會大于信用債大于利率債。

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