本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“齊丁有色研究”，內(nèi)容為“鈷創(chuàng)新高”安信有色電話會(huì)議交流紀(jì)要，主講人：齊丁，安信有色首席分析師。

　　尊敬的各位投資者，大家晚上好，非常感謝大家晚上抽時(shí)間聽我們“鈷創(chuàng)新高”的電話會(huì)議。近期，由于整體的新能源車的需求側(cè)整體的帶動(dòng)，整體的新能源車板塊行情是非常猛烈的。其中，最為顯著的一個(gè)板塊就是我們所推薦的新能源上游資源類的板塊，比如說鈷、鋰，以及中科三環(huán)(000970,股吧)為代表的材料標(biāo)的，其中鈷是漲幅最靠前的，龍頭個(gè)股，像華友鈷業(yè)(603799,股吧)創(chuàng)出了歷史新高。

　　我們從6月11日開始，就領(lǐng)先全市場(chǎng)，開始旗幟鮮明看好鈷板塊?；仡^來看，確實(shí)從那個(gè)時(shí)點(diǎn)開始，鈷板塊走出了很明確的上行通道。在目前這個(gè)位置，我們繼續(xù)看好新能源上游資源(鈷、鋰、磁材)的配置價(jià)值，具體到鈷的話，繼續(xù)看多鈷價(jià)和鈷板塊!

　　一、持續(xù)的配置價(jià)值：配置、邊際、格局

　　我們要認(rèn)識(shí)到新能源上游持續(xù)的配置價(jià)值，然后再去討論股票能不能漲的價(jià)值，認(rèn)識(shí)到持續(xù)的配置價(jià)值是最重要的事情。新能源上游的配置價(jià)值其實(shí)可以用三個(gè)詞進(jìn)行總結(jié)，第一是配置，第二是邊際，第三是格局。

　　1.配置

　　我們認(rèn)為新能源的需求向好可能是未來的幾年，三到五年，五到十年這樣一個(gè)大的趨勢(shì)，他的趨勢(shì)是勢(shì)不可當(dāng)?shù)?，因?yàn)樗欢〞?huì)重塑相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品的這么一個(gè)消費(fèi)者格局，尤其是對(duì)于上游，會(huì)影響非常大。

　　在這些產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)里，上游具備天然的壟斷，他對(duì)下游的邊際的變化是非常靈敏的，可以說一旦下游向好，每個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都要擴(kuò)產(chǎn)，一旦擴(kuò)產(chǎn)又需要一定的庫(kù)存來進(jìn)行備貨，這種逐級(jí)備貨的牛鞭效應(yīng)一定會(huì)非常靈敏的反應(yīng)到上游的價(jià)格上。

　　同時(shí)，我們看到鈷、鋰的供應(yīng)結(jié)構(gòu)天生的好，需求起來以后，供應(yīng)方面非常容易出現(xiàn)控制以及緊缺的局面。比如說，像碳酸鋰，我們之前驗(yàn)證了它的邏輯，屬于壟斷性比較強(qiáng)的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，可以實(shí)現(xiàn)一直在控量?jī)r(jià)格上漲的情況。對(duì)于鈷來講也是如此，銅鈷礦為主的供應(yīng)也有很好的一個(gè)供應(yīng)結(jié)構(gòu)，以及貿(mào)易商在大的產(chǎn)業(yè)格局中所具備的控制力。所以，我們認(rèn)為如果持續(xù)的看好下游的需求，最值得配置的環(huán)節(jié)就是上游。

　　2.邊際

　　一旦我們認(rèn)為從大的判斷來看，他有持續(xù)配置價(jià)值的話，短期我們?cè)趺慈⑴c，關(guān)鍵看邊際。

　　邊際目前很大程度上取決于需求，事實(shí)上我們看到，不管是鋰、鈷供應(yīng)在沒有大的結(jié)構(gòu)性變化的時(shí)候，一般都是穩(wěn)定釋放的，包括礦包括冶煉，基本上按月的產(chǎn)能，出貨量都是比較穩(wěn)定的，除非出現(xiàn)特殊的供應(yīng)沖擊。

　　真正的決定價(jià)格走向及邊際的變化，往往是出現(xiàn)在需求。需求的話，新能源的需求目前很難用性價(jià)比單純的來驅(qū)動(dòng)，很大情況是以政策的方式來進(jìn)行驅(qū)動(dòng)，把預(yù)期打起來。所以接下來由于政策的逐漸落地，從6月份開始，一直到今年年底，我們可以非常明確的講，他一定是逐級(jí)邊際向好的，這種需求的邊際向好，對(duì)于這種有一定瓶頸的或者說它的單月產(chǎn)能是相對(duì)穩(wěn)定的這么一個(gè)供應(yīng)的話，會(huì)逐級(jí)形成對(duì)他的需求。

　　因此，從邊際上看，至少我們未來找不到有一個(gè)大的逆轉(zhuǎn)因素，能夠把這個(gè)整體工序向好的格局打破。現(xiàn)在來看，即使已經(jīng)漲起來了，但是我們認(rèn)為還看不到趨勢(shì)終結(jié)的時(shí)候。

　　3.格局

　　我們作為行業(yè)研究員對(duì)格局有深刻的體會(huì)。在一個(gè)行業(yè)景氣周期來臨的時(shí)候，原來在景氣末端的公司，實(shí)際上是處于一個(gè)比較屌絲的經(jīng)營(yíng)狀況。周期他沒有辦法，周期末端就出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表，利潤(rùn)表的一個(gè)惡化，他確實(shí)是沒有什么可作為的。但是一旦周期來臨就會(huì)出現(xiàn)很多變化，這些變化恐怕最初是出現(xiàn)在現(xiàn)金流量表、利潤(rùn)表。

　　利潤(rùn)表會(huì)逐漸改善他的資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)負(fù)債表改善以后，具有很好的再融資能力的公司通過融資來進(jìn)行資本運(yùn)作。這些只是落實(shí)在報(bào)表上的，其實(shí)更為本質(zhì)的是，隨著行業(yè)逐漸起來，公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的逐步升格，領(lǐng)導(dǎo)人眼光、境界的逐步拓展，以及對(duì)資本運(yùn)作的掌控力，會(huì)有系統(tǒng)性的提升。而這種系統(tǒng)性的提升，最終的結(jié)果就會(huì)反映到公司的市值上。

　　我們已經(jīng)看到了，像天齊鋰業(yè)(002466,股吧)、贛鋒鋰業(yè)(002460,股吧)這樣原來處于弱勢(shì)環(huán)節(jié)的公司，逐漸通過資本市場(chǎng)成為全球配置資源的龍頭企業(yè)的情況。包括公司的領(lǐng)導(dǎo)，他們其實(shí)也是伴隨市場(chǎng)的成長(zhǎng)而逐漸成長(zhǎng)，他們的眼光，都是逐步打開的。所以我們覺得，前期比如說，去討論它的配置價(jià)格，比如碳酸鋰的價(jià)格漲到20萬(wàn)，他的利潤(rùn)降到多少，他的價(jià)格彈性怎么樣的。但是最近天齊鋰業(yè)創(chuàng)新高，他為什么創(chuàng)新高，就是因?yàn)閹灼娓嬖V大家，我現(xiàn)在作為擁有最成熟的，最大量的礦山的公司，我具備進(jìn)一步的向下配置碳酸鋰產(chǎn)能的能力。比如在澳洲的2.4萬(wàn)噸的一期和另一個(gè)2.4萬(wàn)噸的二期，以及在四川2萬(wàn)噸的一期，告訴大家未來的五年中，進(jìn)一步的配置從目前3萬(wàn)噸的碳酸鋰配置到十萬(wàn)噸的碳酸鋰，因?yàn)槲矣猩嫌蔚谋Ｕ?，一下子就安排好了公司未來五六年的布局，那就是無(wú)形進(jìn)入的壁壘。從這樣一個(gè)角度看，原來非常屌絲的一家冶煉廠，以澳洲礦為生的冶煉廠，經(jīng)過這個(gè)過程，有了礦，有了向下配置的能力，同時(shí)跟特斯拉進(jìn)行對(duì)接，這種格局是依托于他市值的上漲，本質(zhì)上市值的上漲也是這種格局推動(dòng)的。

　　現(xiàn)在對(duì)于鈷來講，就相當(dāng)于2013-2015年的碳酸鋰。去年11月份之前的華友鈷業(yè)也是一樣的，他們?cè)诂F(xiàn)金流的邊緣或者資產(chǎn)負(fù)債表比較惡化的局面上苦苦支撐，當(dāng)時(shí)他們的想法只有一個(gè)，就是趕緊把增發(fā)做好，可以盤回來一些現(xiàn)金，甚至為了解決一些現(xiàn)金的問題，他們把在剛果金的銅礦賣給了紫金礦業(yè)，但是那個(gè)時(shí)候，戰(zhàn)略性的撤退給它帶來了上市以后的鳳凰涅盤，接下來股價(jià)上漲，已經(jīng)使得他整體的眼光和格局出現(xiàn)了非常大的變化，除了一季度報(bào)出來的3.5億的利潤(rùn)之外，最近他的二股東華友投資，其實(shí)是相關(guān)高管持股的一家公司，剛剛成為天津巴莫的大股東，意味著類似天齊鋰業(yè)，已經(jīng)在依托他現(xiàn)有的冶煉基礎(chǔ)及上游布局的優(yōu)勢(shì)，可以向下進(jìn)行資源配置了。

　　如果接下來的資源配置，不被中下游廠家接受，我的上游會(huì)對(duì)你形成壓制，或者你拿不到我的原料，我自己給自己供，會(huì)導(dǎo)致逐漸從一個(gè)冶煉廠變成怎么樣重塑整個(gè)行業(yè)的格局，最終變成行業(yè)龍頭。

　　今天我們?yōu)槭裁催M(jìn)一步看多，我們調(diào)研了寒銳鈷業(yè)，對(duì)這個(gè)格局的想法進(jìn)一步強(qiáng)化。對(duì)于寒銳鈷業(yè)來講，他們?cè)趧偣鹱隽耸?，有很?qiáng)的上游對(duì)接能力，他的中游布局非常好，接下來要做5000噸的電解鈷和擴(kuò)產(chǎn)到5000噸的氫氧化鈷。那我上游怎么排布，下游怎么拓展，這個(gè)就是實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)鏈安全和附加值提升的問題。同時(shí)他剛剛上市，他有他的募投資金，接下來怎么利用上市公司的地位進(jìn)行資本運(yùn)作，怎么去激勵(lì)相關(guān)的員工和高管。我們認(rèn)為在一個(gè)持續(xù)成長(zhǎng)的，尤其資源型的行業(yè)，他能做得事情非常多的，我們也認(rèn)為他的格局也會(huì)逐漸地會(huì)起來。

　　我們?cè)賮砜绰尻?yáng)鉬業(yè)(03993)的格局。洛陽(yáng)鉬業(yè)的牛逼之處在于他構(gòu)建了一個(gè)很有層次的礦業(yè)資產(chǎn)組合，這種組合具備三個(gè)強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)，一是持續(xù)不斷貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，這使得他做完并購(gòu)之后，再過三年又是一條好漢，又具備了收購(gòu)整合低估礦業(yè)資產(chǎn)的能力;二是具備三級(jí)火箭的特征，目前是鈷價(jià)起來，接下來會(huì)是銅(相對(duì)長(zhǎng)周期位置剛剛起來)，再往后，偏后周期的，目前還在底板上的品種鎢鉬磷鈮都會(huì)逐步起來，具備很強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性。三是近兩年來看，公司就擁有進(jìn)一步收購(gòu)TFM另外24%股權(quán)的期權(quán)價(jià)值，這實(shí)際上是鎖定收購(gòu)價(jià)格的很劃算的確定性資源收購(gòu)。

　　總結(jié)來看，一是這個(gè)行業(yè)值得配置，未來五年都值得配置;二是邊際，至少在今年年底之前，每個(gè)月的銷量逐級(jí)上升的話，他的持續(xù)邊際是向好的。三是，我們要關(guān)注行業(yè)內(nèi)的公司，從一種相對(duì)屌絲的地位，逐漸成為一個(gè)全球性配置資源的龍頭企業(yè)。他的格局起來，會(huì)使得他的估值，以及未來的增長(zhǎng)出現(xiàn)一些本質(zhì)上的變化。目前來看，就像德州撲克一樣，大家炒的是三張已經(jīng)發(fā)下來的牌，炒的是行業(yè)的，而公司手里的兩張牌還沒有亮出來，個(gè)股的估值彈性和超額收益可能就在這里。

　　二、近期鈷的價(jià)格以及相關(guān)板塊的觀點(diǎn)

　　1.鈷的價(jià)格還沒完，接下來還有繼續(xù)上揚(yáng)的動(dòng)力。

　　那么我們之前也寫過一篇文章，叫做鈷漲價(jià)的有趣的邏輯，這個(gè)邏輯得到了很多業(yè)內(nèi)大佬的認(rèn)同。因?yàn)橹袊?guó)的鈷礦山是沒有的，可以說97%全是進(jìn)口海外的。這個(gè)實(shí)際上就導(dǎo)致了中國(guó)沒有定價(jià)權(quán)，海外有自有礦山，并且有很大貿(mào)易量，有自有礦山并掌握較大貿(mào)易量的廠商掌握了定價(jià)權(quán)。

　　我們采購(gòu)礦石必須到以剛果金為首的地方去買，我只能接受你的報(bào)價(jià)，實(shí)際上在去年的下半年，到今年的3月份，國(guó)內(nèi)的價(jià)格跟海外的價(jià)格是持續(xù)的同步的上漲的。同步上漲的邏輯實(shí)際上很簡(jiǎn)單，國(guó)內(nèi)的企業(yè)買海外的礦，用海外的礦做相關(guān)的鈷鹽或者電解鈷，他的成本是用海外定價(jià)的，最終生產(chǎn)出來的產(chǎn)品也跟海外的價(jià)格差不太多，但是到了今年的6月份以后，同步上漲的情況出現(xiàn)了終結(jié)，國(guó)內(nèi)價(jià)格出現(xiàn)了10%左右的下跌，海外的MB報(bào)價(jià)持續(xù)上漲，基本原因就是國(guó)內(nèi)的鈷庫(kù)已經(jīng)結(jié)束，或者資金已經(jīng)打滿了，我們存貨的能力已經(jīng)終結(jié)，你必須要出貨了，短期內(nèi)今年下半年需求不好，導(dǎo)致近期有一個(gè)去庫(kù)存的壓力，導(dǎo)致價(jià)格不行。

　　但是接下來，我們已經(jīng)看到了，MB報(bào)價(jià)持續(xù)的往上報(bào)，國(guó)內(nèi)的價(jià)格逐漸出現(xiàn)了跟漲，這意味著已經(jīng)有一些邊際上的廠商的原材料出現(xiàn)了逐漸耗盡的局面，他必須要去海外買礦了，必須接受海外偏高的報(bào)價(jià)了。所以這種情況下，國(guó)內(nèi)的價(jià)格跟海外的價(jià)格進(jìn)行找平，這種找平的過程實(shí)際就是國(guó)內(nèi)漲價(jià)的過程。

　　這種情況下，一個(gè)是要找平之前海外的一個(gè)差價(jià)。第二就是MB報(bào)價(jià)本身由于下游的需求邊際逐漸向好，他的價(jià)格是持續(xù)往上調(diào)的，一方面要找平，第二要找平的標(biāo)準(zhǔn)還在往上調(diào)，這個(gè)就是目前鈷價(jià)格上漲的一個(gè)本質(zhì)。這種本質(zhì)概括下來就是在供需向好的局面下，由于MB報(bào)價(jià)目前處于統(tǒng)治地位，雖然我們并沒有看到目前鈷的市場(chǎng)出現(xiàn)大幅的過剩，但是他的控制力是非常強(qiáng)的，所以目前的報(bào)價(jià)還是往上走，所以我們認(rèn)為短期內(nèi)鈷的價(jià)格還沒完。

　　首先，按照海外MB報(bào)價(jià)，換算到國(guó)內(nèi)人民幣的報(bào)價(jià)大概是48.23萬(wàn)元每噸，但是現(xiàn)在來看，國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)江的報(bào)價(jià)也才41.7萬(wàn)元，他們價(jià)差大概有6.53萬(wàn)元，這個(gè)實(shí)際上是與2007年，2008年價(jià)差非常相似，這個(gè)差距的百分比大概在15.6%。

　　從第二個(gè)層面去考慮，用海外的礦石做成國(guó)內(nèi)的電解鈷，加上人民幣四萬(wàn)塊錢的成本，這個(gè)成本價(jià)格大概在43.55萬(wàn)元，相對(duì)于國(guó)內(nèi)41.7萬(wàn)元實(shí)際還有將近5%的價(jià)差。從海外的MB報(bào)價(jià)，以及用海外MB報(bào)價(jià)買的礦石做得冶煉成本，均高于目前國(guó)內(nèi)價(jià)格。這就使得國(guó)內(nèi)的價(jià)格進(jìn)一步上調(diào)的動(dòng)力是非常強(qiáng)的。

　　雖然短期內(nèi)是這樣一個(gè)邏輯，但是未來的三年，到底供需面是怎么樣的，我們可以非常明確地說，緊平衡的。我們?cè)?月中旬去了剛果金，有兩天在路上，五天調(diào)研了11家企業(yè)，包括7家上市公司和一些非上市的企業(yè)及國(guó)外的企業(yè)。

　　整體來看，剛果金供應(yīng)的釋放可以說是有序的、可控的，那么大家所擔(dān)心的嘉能可PCC這個(gè)公司的副產(chǎn)，根據(jù)他對(duì)于全行業(yè)的這么一個(gè)控制策略來看，他一定不會(huì)自己去砸自己的盤子，因?yàn)槭f(wàn)噸左右的供應(yīng)量有3萬(wàn)噸是嘉能可的，嘉能可在未來五六年內(nèi)再釋放3萬(wàn)噸，不可能一上來把3萬(wàn)噸全部打滿，實(shí)際上是自己砸自己的盤子，他不會(huì)這么干的，他不會(huì)把供需平衡表砸到不能看的情況，再考慮到下游的需求會(huì)比較迅猛的增長(zhǎng)，電動(dòng)車所帶動(dòng)鈷的需求，可以說未來每年都是35%的增速。所以，整體上看，供需的緊平衡是非常堅(jiān)實(shí)的。

　　所以鈷在長(zhǎng)期供需緊平衡、短期邏輯還沒有完全終結(jié)且正在強(qiáng)化的局面下，價(jià)格還會(huì)漲，我認(rèn)為接下來突破50萬(wàn)是一定的?，F(xiàn)在大概是48萬(wàn)。一旦突破以后，大家的預(yù)期恐怕會(huì)進(jìn)一步的上調(diào)。這是關(guān)于鈷的價(jià)格。

　　2.鈷股票的估值還具備很大的提升空間。目前真正能把相關(guān)的估值算得清楚的賣方，恐怕我們是非常少數(shù)的一個(gè)賣方，我們把整個(gè)相關(guān)股票的估值進(jìn)行了測(cè)算，如果按照50萬(wàn)的鈷的價(jià)格進(jìn)行測(cè)算的話，像華友鈷業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、韓瑞以及道氏技術(shù)(300409,股吧)這些公司，2017年會(huì)是一個(gè)漲價(jià)的過程，恐怕利潤(rùn)是無(wú)法年化的，但是到了2018年按照50萬(wàn)的鈷的價(jià)格，分別是18倍、21倍、23倍和21倍。這是50萬(wàn)的情況。在60萬(wàn)的情況下，目前就是這四家公司分別是14倍、19倍、18倍和19倍。實(shí)際上這種僅僅是一個(gè)鈷的漲價(jià)帶來的一個(gè)估值的一個(gè)情況。

　　那么，除了在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們還要看格局的升級(jí)。在這個(gè)成長(zhǎng)性的行業(yè)，資源型的公司一定要做資本運(yùn)作，一定要增加自己的資源儲(chǔ)備，一定要向中游進(jìn)行擴(kuò)張，一定要向下游進(jìn)行配置。目前這些股票其實(shí)是很便宜的，大家不要擔(dān)心，我們現(xiàn)在經(jīng)歷的是鈷、鋰、磁性材料行業(yè)結(jié)構(gòu)性大的變化，超過前期的高點(diǎn)是非常正常的。（編輯：劉瑞）