本文來自“人民幣交易與研究”微信公眾號，作者為謝棟銘。

　　摘要：

　　2005年以來，港元曾4次貶至7.80以上水平，驅(qū)動(dòng)力為息差或外部因素。

　　港股走強(qiáng)分別在2007年和2017年對港元帶來了不同程度的支撐。

　　今年6月底港元有所反彈，因?yàn)榧竟?jié)性因素疊加全球央行收水的預(yù)期促使HIBOR穩(wěn)步上升，并使交易員開始預(yù)計(jì)美元和港元的息差可能從此收窄。

　　然而，7月伊始，情況悄然轉(zhuǎn)變。季節(jié)性因素不再，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)等央行加息預(yù)期的降溫。另外，內(nèi)地資金回歸港股市場，加強(qiáng)了市場對香港資金充裕的信心，意味著息差可能維持較高水平。此外，人民幣趨穩(wěn)，加上偏高的人民幣存款利率，促使香港居民對人民幣存款的需求轉(zhuǎn)強(qiáng)。這些因素可能導(dǎo)致2017年港元貶值比以往幾次更持久。

　　不過，中短期內(nèi)無論出現(xiàn)港股走牛疊加息差擴(kuò)大，或者是港股下滑疊加息差收窄的情況，港元都將能夠?qū)崿F(xiàn)自我調(diào)整。另外，當(dāng)美元對港元逐步靠近7.85的弱方保證時(shí)，投機(jī)需求可能提前幫助港元實(shí)現(xiàn)反彈。因此，美元對港元料在7.83水平遇到強(qiáng)勁阻力。

　　最后，鑒于金管局總裁陳德霖提出的四個(gè)條件，我們認(rèn)為港元與美元脫鉤并與人民幣掛鉤的可能性不大。

　　2005年金管局推出1美元兌換7.75港元的強(qiáng)方兌換保證，以及1美元兌換7.85港元的弱方兌換保證以來，港元曾4次貶至7.80以上水平。

　　如果按照原因歸類，那么大致可以分為兩類。

　　第一類是美元和港元利差驅(qū)動(dòng)的貶值，2007年正屬于此類情況。

　　第二類則是由外部因素(如股市受壓或人民幣急貶)所造成的貶值，例子包括2011年和2016年的情況。

　　經(jīng)過對兩類情況的分析，我們發(fā)現(xiàn)2017年的情況與第一類更加相似。

　　2005年以來港元四次跌穿7.8

　　首先，我們討論第一類情況?；仡?007年，美元對港元現(xiàn)貨匯價(jià)在首7個(gè)月反復(fù)走強(qiáng)，并于8月初達(dá)到7.8295的最高位。如圖一所示，這主要與美元和港元之間的息差所引發(fā)的套利活動(dòng)相關(guān)。另外，當(dāng)時(shí)內(nèi)地企業(yè)積極在港進(jìn)行IPO，并把籌集的資金轉(zhuǎn)為美元，繼而為港元帶來貶值壓力。

　　至于第二類情況，從圖一可以看出，2011年和2016年美元和港元利差較低，這意味著港元的貶值主要由息差以外的因素驅(qū)動(dòng)。這些外部因素包括全球經(jīng)濟(jì)和股市的震蕩。具體而言，如圖二所示，2011年中東和北非政治風(fēng)險(xiǎn)、日本遭遇天災(zāi)、中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)憂、美國財(cái)政困局，疊加歐債問題打擊風(fēng)險(xiǎn)情緒，同時(shí)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體系經(jīng)濟(jì)前景不斷改善，促使資金由新興市場(包括香港股市)轉(zhuǎn)移至發(fā)達(dá)國家市場。另外，香港股市集資活動(dòng)的減少。

　　因此，一些與股票相關(guān)的資金流出使得港元需求有所減弱。2011年8月，標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)評級加上全球股市暴跌進(jìn)一步拖累香港股市。

　　再者，如圖三所示，人民幣大幅走強(qiáng)，使內(nèi)地市場對港元需求減弱。多重負(fù)面因素疊加使港元于2011年表現(xiàn)震蕩，且整體趨弱。至于2015年底，人民幣匯改疊加美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期。2016年，市場對人民幣貶值的擔(dān)憂蔓延至港元，激發(fā)了投資者對港元與美元脫鉤的擔(dān)憂，并導(dǎo)致港元大幅貶值。

　　再看2017年的情況，全球經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇下歐美股市攜手港股走牛，同時(shí)人民幣走穩(wěn)。此外，資金流出的情況并不明顯，銀行體系的總結(jié)余依然十分充裕。換而言之，2011年和2016年促發(fā)港元貶值的因素并不適用于解釋2017年的情況。由于香港經(jīng)濟(jì)基本面改善，加上美國國債收益率持續(xù)低迷，資金并不急于流出香港市場。

　　因此，港元和美元利差不斷擴(kuò)大，并成為了港元貶值最根本原因。圖一也顯示港元和美元的利差與2017年以來港元的走勢呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，意味著情況與2007年相似。另外，市場利用港元融資進(jìn)行套利活動(dòng)后，在遠(yuǎn)期市場買入港元做對沖。如圖四所示，美元兌港元遠(yuǎn)期匯率維持大幅度折讓，這也與2007年情況類似。

　　港股走牛支撐港元　　另一方面，與2007年相似的是，香港股市表現(xiàn)十分強(qiáng)勁。2007年9月至11月期間香港IPO獲得超額認(rèn)購(當(dāng)時(shí)港元活期存款連續(xù)三個(gè)月錄得40%以上同比升幅，可見認(rèn)購需求強(qiáng)勁)，再加上內(nèi)地居民投資港股直通車計(jì)劃的公布，以及QDII計(jì)劃擴(kuò)大范圍，促使股市走牛，并帶動(dòng)港元需求復(fù)蘇。

　　如圖二所示，當(dāng)恒生指數(shù)上升至階段性高位時(shí)，港元也出現(xiàn)了短暫的反彈，且反彈幅度較為顯著。至于2017年，雖然港股走強(qiáng)未能支持港元反彈，卻也有效限制了美元對港元的上升動(dòng)能。6月之前，恒生指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，因此即使息差驅(qū)使港元貶值，美元對港元還是一直在7.8水平遇到強(qiáng)勁阻力。

　　直至6月份全球流動(dòng)性見頂?shù)念A(yù)期升溫，疊加內(nèi)地資金流入港股市場金額跌至上半年最低(見圖五)，才使得港股有所回調(diào)，繼而促使美元對港元升穿7.8水平。

　　港元短暫反彈后仍面臨下行壓力

　　然而，6月底港元再度反彈。原因包括以下幾個(gè)。首先，6月份季節(jié)性因素疊加全球央行收水的預(yù)期促使HIBOR穩(wěn)步上升，并使交易員開始預(yù)計(jì)美元和港元的息差可能從此收窄。如圖六所示，6月底，港元1年期利率互換于6月初觸及7個(gè)月低位0.87%后逐步上升近兩個(gè)月新高1.12%。同時(shí)，美元兌港元12個(gè)月期掉期點(diǎn)子在6月初觸及9年低位-547.25后反彈至-400左右水平。因此息差收窄的預(yù)期減輕了港元的貶值壓力。不過，這樣的反彈只是短暫性的。7月伊始，季節(jié)性因素不再，而美聯(lián)儲(chǔ)、英國央行、新西蘭儲(chǔ)備銀行和澳洲儲(chǔ)備銀行加息預(yù)期也陸續(xù)降溫，HIBOR從0.467%回落至0.437%。另外，內(nèi)地資金回歸港股市場，加強(qiáng)了市場對香港資金充裕的信心。如圖五所示，7月前三周通過滬港通和深港通凈流入香港的資金增加至225.8億元人民幣，遠(yuǎn)超6月的12.6億元人民幣。

　　因此，美元和港元息差擴(kuò)大的預(yù)期重新升溫，促使港元再度回落。鑒于A股至今對H股仍溢價(jià)逾20%，H股還是具備一定吸引力。這意味著即使全球央行收水促使熱錢回流發(fā)達(dá)國家市場，但內(nèi)資資金流入香港股市還是會(huì)有助于香港銀行體系保持充裕流動(dòng)性。

　　此外，人民幣趨穩(wěn)，加上偏高的人民幣存款利率，促使香港居民對人民幣存款的需求轉(zhuǎn)強(qiáng)。如圖七所示，5月香港人民幣存款自去年9月以來首次呈現(xiàn)環(huán)比增幅。本地居民對港元需求減少且對人民幣需求增加也為港元帶來貶值壓力。這些因素可能導(dǎo)致2017年港元貶值比以往幾次更持久。

　　港元貶值空間有限

　　不過，港元的貶值空間不會(huì)太大，因?yàn)橹卸唐趦?nèi)，無論出現(xiàn)港股走牛疊加息差擴(kuò)大，或者是港股下滑疊加息差收窄的情況，港元都將能夠?qū)崿F(xiàn)自我調(diào)整。

　　短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期較低，且歐洲央行明年才可能開始收水，意味著資金仍將持續(xù)流入香港市場，并導(dǎo)致香港資金過度充裕，從而使港美息差保持較大水平，并促使港元貶值。同時(shí)，資金流入將支持港股走牛，繼而減輕港元的下行壓力。

　　但隨著美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)啟動(dòng)縮表計(jì)劃，同時(shí)全球主要央行在歐洲央行的帶領(lǐng)下于2018年開始陸續(xù)收水，熱錢可能逐漸流出香港，并導(dǎo)致港股回落，以及打擊港元需求，最終促使港元貶值。但隨著資金逐步流出，港美息差將逐漸收窄，繼而有助限制港元貶值空間。

　　換言之，未來一段時(shí)間，港股走牛將伴隨著港美息差的擴(kuò)大，而港股下滑和資金流出則將促使息差收窄，無論何種情況，港元都將能夠?qū)崿F(xiàn)自我調(diào)整。

　　此外，當(dāng)美元對港元逐步靠近7.85的弱方保證時(shí)，投機(jī)者將提前消化對金管局干預(yù)買入港元的預(yù)期。換而言之，在美元對港元觸及7.85之前，投機(jī)需求或已經(jīng)提前幫助港元實(shí)現(xiàn)反彈。這也解釋了為什么2005年以來美元對港元從未跌至7.85。因此，筆者認(rèn)為港元雖可能繼續(xù)承受下行壓力，但大幅下挫的機(jī)會(huì)不大，美元對港元可能在7.83位置遇到強(qiáng)勁阻力。港元暫不會(huì)與人民幣稱兄道弟　　最后，就港元是否有可能與美元脫鉤而后與人民幣掛鉤的猜疑，金管局總裁陳德霖重申當(dāng)局將維持聯(lián)匯制度不變。陳德霖指出了金管局考慮人民幣作為港元掛鉤貨幣需要符合四個(gè)條件，即

　　1)可以完全自由兌換

　　2)資本帳完全開放

　　3)金融市場有足夠深度與廣度，允許外匯基金持有資產(chǎn)以支持港元貨幣基礎(chǔ)，以及

　　4)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的經(jīng)濟(jì)周期同步。

　　由此可見，中期內(nèi)港元與人民幣掛鉤的可能性十分小。此外，港元貶值空間有限也意味著短期內(nèi)港元與美元脫鉤風(fēng)險(xiǎn)加劇的可能性不大。（編輯：曹柳萍）