對(duì)于成實(shí)外教育(01565)的估值，或是說對(duì)于教育版塊的估值，這是資本市場上的一個(gè)難題。

　　因?yàn)榕c其它版塊不同，教育其不僅涉及到業(yè)績因素，更有其背后與眾不同的品牌溢價(jià)——中國父母對(duì)于教育不計(jì)成本的投入，亦有畢業(yè)學(xué)子對(duì)于母校的認(rèn)同與回饋——譬如哈佛大學(xué)校友基金資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)365億美元(2016年6月)。

　　近日，成實(shí)外教育發(fā)布中期業(yè)績。今年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收益4.8億元人民幣(如無注明，單位下同)，同比增長9.4%，凈利潤1.76億，同比增長8.3%。

　　經(jīng)歷了2016財(cái)年的翻倍式增長后，成實(shí)外教育的增長腳步有所放緩，增速滑落到10%以內(nèi)。不過其盈利能力仍有所提高，毛利率由上年同期的52.0%提升到52.6%。當(dāng)然，由于期內(nèi)成實(shí)外教育大規(guī)?；I辦新學(xué)校，管理相關(guān)費(fèi)用大幅上升，凈利潤率也有所滑落，由37.1%降低到36.7%。

　　隨著民辦教育的蓬勃發(fā)展，港股六大教育集團(tuán)的業(yè)績均處于持續(xù)增長狀態(tài)。在六大教育股中，成實(shí)外教育的辦學(xué)實(shí)力屬于頂尖，業(yè)績?cè)鏊僖裁星懊?，市值更是高居榜首?/p>

　　不過，市值不足100億港元的楓葉教育(01317)、民生教育(01569)及宇華教育(06169)均已先后入選港股通標(biāo)的，成實(shí)外教育卻屢屢落榜，卻也是一大憾事了。

　　西南頂尖K12學(xué)校

　　據(jù)APP了解，成實(shí)外教育是西南地區(qū)最大的K12民辦教育集團(tuán)，旗下?lián)碛?所學(xué)校，包括1所二本院校，分別為成都外國語學(xué)校、成都實(shí)驗(yàn)外國語學(xué)校、成都市實(shí)驗(yàn)外國語學(xué)校(西區(qū))、成都市外國語學(xué)校附屬小學(xué)、成外附小幼稚園以及四川外國語大學(xué)成都學(xué)院。

　　截至今年6月底，成實(shí)外教育旗下6所學(xué)校合共有約34458名在校學(xué)生，其中大學(xué)生14667人，高中6151人，初中10492人，小學(xué)2793人，幼兒園355人。合共聘用約2194名教師。

　　在中國應(yīng)試教育制度下，衡量一所高中學(xué)校質(zhì)量的最簡單粗暴的指標(biāo)，就是高考成績，從這一點(diǎn)來看，成實(shí)外教育旗下多所學(xué)校均是整個(gè)西南地區(qū)最頂尖的高中。

　　據(jù)中報(bào)披露，在2017年舉辦的高考中，成實(shí)外教育參考考生一本上線率達(dá)到驚人的94.6%，其中重本(985/211院校)上線率超過60%，上線總?cè)藬?shù)超3600人。過去三年，其一本上線率分別為69.5%、77.4%及87.0%。

　　94.6%的一本上線率什么概念?APP發(fā)現(xiàn)，2017年高考四川有8所高中重本上線率超過90%，而其中成實(shí)外就占了兩所，分別為：成都外國語學(xué)校、成都實(shí)驗(yàn)外國語學(xué)校。

　　當(dāng)然，隨著一本專業(yè)的擴(kuò)招以及生源人數(shù)的較少，一本上線率普遍呈現(xiàn)上升趨勢，例如，四川省的一本上線率即由2013年的6.36%上升到2016年的10.48%。但985/211院校招生情況卻少有變化，成實(shí)外教育超過60%的重本錄取率，足以說明其教學(xué)實(shí)力。

　　同時(shí)，成實(shí)外教育旗下成都外國語學(xué)校每年保送清華約15人，其保送生占到成都市的95%及四川省的75%，基本上壟斷了四川省的保送名額，其實(shí)力更是可見一斑。

　　在強(qiáng)大的品牌效應(yīng)下，成實(shí)外教育旗下學(xué)校人滿為患，學(xué)校利用率高達(dá)99%以上，學(xué)費(fèi)也是高出普通民辦院校一大截，各階段學(xué)生學(xué)費(fèi)分別為高中3.6w/年，初中3.4w/年，小學(xué)3.36w/年。

　　隨著學(xué)生人數(shù)的增加以及學(xué)費(fèi)的提高，成實(shí)外教育的業(yè)績?cè)鲩L狀況相當(dāng)不俗。其收益由2012年的5.03億增長到2016年的8.33億，期間復(fù)合年增長率約13.4%，凈利潤由2012年的6648萬增長到3.02億，期間復(fù)合增長率達(dá)到46%。

　　將大規(guī)模擴(kuò)張

　　過去幾年，成實(shí)外教育的業(yè)績?cè)鲩L主要靠現(xiàn)有6所學(xué)校的內(nèi)生增長拉動(dòng)，不過，由于現(xiàn)有學(xué)校容量有限，學(xué)費(fèi)增長也只能按部就班地來，增長潛力終究有限。為打破增長瓶頸，新建學(xué)?；騽菰诒匦?。

　　成實(shí)外教育計(jì)劃在四川省成都、攀枝花、自貢三個(gè)城市開設(shè)5處校舍，共計(jì)9所K12學(xué)校，預(yù)計(jì)2017年9月1日為新學(xué)校的首個(gè)學(xué)年。新學(xué)校投入使用后，公司預(yù)計(jì)未來三年學(xué)生人數(shù)平均每年將增長6000人，三年后將達(dá)到90%的使用率，五年后新增學(xué)生人數(shù)達(dá)2.2萬。

　　在這2.2萬新增學(xué)生中，由于義務(wù)教育階段學(xué)費(fèi)定價(jià)受政府限制，公司利潤水平可能受影響，因此，這些學(xué)校的新生將以高中學(xué)生為主，占到一半的比例。

　　成實(shí)外教育大規(guī)模的擴(kuò)建計(jì)劃需要近20億資本金，為快速擴(kuò)張，公司采取采取輕資產(chǎn)合

　　作模式，大部分學(xué)校將與開發(fā)商合作開發(fā)，唯有成都外國語學(xué)校-溫江校區(qū)由公司全資開發(fā)。

　　公司預(yù)計(jì)，輕資產(chǎn)模式的學(xué)校當(dāng)年就可貢獻(xiàn)利潤， 重資產(chǎn)模式的學(xué)校第一年能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，2017財(cái)年，因新建學(xué)校的助力，公司業(yè)績?cè)鏊賹⑦_(dá)到20%左右。

　　無緣港股通標(biāo)的

　　成實(shí)外教育過往業(yè)績相當(dāng)靚麗，且隨著新建學(xué)校投入使用，未來業(yè)績也有了可靠保障。不過，雖然上市以后股價(jià)漲了90%，市值也達(dá)到141港元，體量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他教育股，但其卻無緣港股通標(biāo)的。究其原因，還是由于公司股權(quán)或過于集中。

　　(行情來源：富途證券)

　　2016年5月，香港證監(jiān)會(huì)就成實(shí)外教育股權(quán)分布的查訊結(jié)果顯示，公司有16名股東合共持有8.08億股該公司股份，相當(dāng)于該公司已發(fā)行股本26.14%。加上主要股東或執(zhí)行董事嚴(yán)玉德、嚴(yán)弘佳、王小英、葉家郁及葉家齊分別持有的50.59%、13.51%、2.19%及3.09%的股份，

　　就證監(jiān)會(huì)的查訊結(jié)果來看，成實(shí)外教育的股權(quán)集中度達(dá)到95.52%，僅余已發(fā)行股份4.48%由其他股東持有，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于最低25%的公眾持股規(guī)定。而被香港證監(jiān)會(huì)提示持股高度集中的公司，將不能被納入恒生系列指數(shù)，自然也就與港股通標(biāo)的無緣了。

　　因此，成實(shí)外教育要想入選港股通標(biāo)的，迎來南下資金的“寵愛”，首先就得摘下股權(quán)高度集中的帽子。同時(shí)，公司需發(fā)布公告，說明采取了何種行動(dòng)解決持股高度集中的問題、披露最新的持股情況，并且在發(fā)布公告后經(jīng)過12個(gè)月的考察期后，恒生系列指數(shù)才會(huì)考慮將其納入的可能。

　　從目前來看，成實(shí)外教育仍未進(jìn)一步披露其持股情況，或許仍未解決證監(jiān)會(huì)所指出的股權(quán)高度集中的問題。這一點(diǎn)從成實(shí)外教育的成交狀況或許也可見端倪，其股票每日成交額介乎幾萬至幾千萬港元之間，并不具有連貫性。這或許不應(yīng)該是公眾持股充分、市值不小的股票該有的成交量分布。