本文來自“雪球網(wǎng)”，作者為“價值at風險”，原文標題為《和諧汽車經(jīng)營拐點?》，智通財經(jīng)摘編原文如下，供投資者參考，不代表智通財經(jīng)觀點。

　　一個以豪車為主的4S店，切入了新能源汽車、二手車交易、融資租賃等新業(yè)務(wù)。經(jīng)營拐點若隱若現(xiàn)。

　　公司簡介

　　截至2016年，集團共擁有47個經(jīng)銷商網(wǎng)點，覆蓋全國21個城市，代理11個豪華及超豪華品牌，其中豪華品牌7個，包括寶馬、MINI、雷克薩斯、捷豹、路虎、沃爾沃、之諾;超豪華品牌4個，包括勞斯萊斯、阿斯頓馬丁、法拉利及瑪莎拉蒂。

　　公司已經(jīng)營151個綜合售后服務(wù)網(wǎng)點，其中中心店數(shù)量47家，小區(qū)店數(shù)量104家，覆蓋全國42個城市。集團綜合售后服務(wù)網(wǎng)點冠以和諧汽修品牌，可以為主流豪華及超豪華汽車車型提供售后服務(wù)(不僅限于本集團代理的11個品牌)。

　　公司依靠4S店業(yè)務(wù)起家，參股新能源汽車業(yè)務(wù)，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺促進售后服務(wù)、二手車及平行進口汽車業(yè)務(wù)，進軍汽車金融，開展融資租賃業(yè)。

　　行業(yè)情況

　　2016全年中國乘用車銷量達2,440萬輛，比上年同期增長14.9 %。2017年上半年中國乘用車銷售1125.3萬輛，比2016年同期增長1.6%。受人均可支配收入、消費升級、內(nèi)地城市消費崛起拉動，豪華汽車的銷量增速明顯高于乘用車銷量整體增速，十二個豪華及超豪華汽車品牌2017年上半年在中國銷量達到120.6萬輛，同比增長18.4%。本集團代理的主要汽車品牌中，寶馬集團2017年上半年在中國銷量同比增長18.4%，瑪莎拉蒂2017年上半年在中國銷量同比增長110.4%，雷克薩斯2017年上半年在中國銷量同比增長31.0%，捷豹路虎2017年上半年在中國銷量同比增長26.2%，沃爾沃2017年上半年在中國銷量同比增長27.6%。

　　受到國家政策鼓勵、消費者環(huán)保意識提升以及新能源汽車日益發(fā)展等積極因素推動，中國新能源(600617)汽車行業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2016年中國新能源汽車銷售50.7萬輛，同比增長53%，其中純電動汽車銷售40.9萬輛，同比增長65.1%。

　　根據(jù)公安部交管局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年底中國民用汽車保有量達到1.94億輛。巨大的汽車保有量為二手車交易市場和售后服務(wù)市場的快速發(fā)展提供了基礎(chǔ)。根據(jù)行業(yè)研究機構(gòu)估計，中國目前三年以上車齡的汽車占比已經(jīng)超過60%，六年及以上車齡汽車占比已經(jīng)超過40%，汽車保有量的增加及平均車齡的增長將進一步促進二手車交易市場和汽車后市場服務(wù)爆發(fā)式增長，市場規(guī)模在未來數(shù)年有望達到萬億元人民幣。

　　與發(fā)達國家相比，中國二手車業(yè)務(wù)發(fā)展滯后、而汽車后市場目前極為分散，發(fā)展?jié)摿薮?。中國作為全球最大的汽車市場，新能源汽車普及率仍然很低，由于政府政策鼓勵支持、消費者環(huán)保意識提升以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展日趨成熟，預(yù)計新能源汽車行業(yè)將繼續(xù)快速發(fā)展。

　　核心看多邏輯

　　1、16年受到聯(lián)營公司愛車(包括綠野)的一次性計提影響，17年業(yè)績回升。

　　2、FMC 減虧，同時估值增值會帶來一次性收入;

　　3、售后服務(wù)受環(huán)保影響減弱，售后服務(wù)收入重回增長;

　　4、16年打折去庫存，17年盈利回升且受益于寶馬新產(chǎn)品周期。

　　5、門店擴張帶來長期利好。

　　財務(wù)狀況

　　1、2016年年報

　　2016年營收約為人民幣106.95億元，增長0.7%。歸母凈利潤為-3.74億元，下降168.71%。

　　虧損原因是：(i)公司獨立售后服務(wù)業(yè)務(wù)處于投入期，網(wǎng)點擴張較快，產(chǎn)生較多前期費用;(ii)公司投資并購公司所產(chǎn)生之減值損失;(iii)本公司期內(nèi)以高于平均的折扣加快清空庫存

　　1)新車銷售收入為93億元，較2015年增長4.2%;毛利率為2.2%，較2015年同比下降1.9個百分點。主要是由于在2016年下半年，公司為加快存貨周轉(zhuǎn)、降低庫存資金占壓，集中打折出售了一批庫存時間較長的新車。

　　新車銷量24,620臺，較15年增加1,437臺，增長6.2%。寶馬仍為本集團代理的第一大品牌，其銷量占比為83.6%，豪華車銷量23,223臺，較2015年增長5.0%;超豪華車銷量1,397臺，較2015年增長32.3%。新車銷量細分如下：

　　a.寶馬品牌銷量20,589臺(包含MINI品牌)，首次突破兩萬臺，較2015年增長3.7%。

　　b.其他品牌銷量4,031臺，較2015年增長21.4%。

　　2)售后服務(wù)收入為13.86億元，較2015年下降17.7%，占收入的比重由2015年的15.9%下降至2016年的13%。售后服務(wù)的毛利率為41.0%，較2015年同比下降4.1個百分點。主要是新開大量獨立售后服務(wù)的中心店及小區(qū)店，促銷力度較大利潤低。16年下半年河南省區(qū)域提高了對售后服務(wù)中心的環(huán)保要求，公司大量售后服務(wù)網(wǎng)點的服務(wù)項目受到較大影響。

　　由于兩大業(yè)務(wù)毛利率均下滑，公司綜合毛利率為7.2%，較2015年同比下降3.4個百分點。 凈利率更是大幅下滑8個點至-3.36%。

　　由于新開較多售后網(wǎng)點的緣故，2016年銷售費用增加30.9%至7.75億元;行政開支增加34.2%至1.8億元;2016年財務(wù)費用減少39.5%至0.95億元。

　　資產(chǎn)方面，應(yīng)收款及票據(jù)大增1個多億，余額為2.47億;存貨下滑30%至8.85億;應(yīng)付款及票據(jù)減少6個億，余額2.89億;短期借款下滑20%至18.24億，資產(chǎn)負債表整體收縮，質(zhì)量有所惡化但是庫存明顯減少。

　　現(xiàn)金及等價物合計大幅下滑至16.13億元，主要是償還了部分銀行借貸。經(jīng)營現(xiàn)金流大幅下滑為0.86億元(15年為15.9億)。賬面的資金壓力還是比較明顯的。

　　16受到聯(lián)營企業(yè)影響虧損為2.92億元，主要是對新能源汽車合營公司及聯(lián)營公司的前期研究開發(fā)和運營費用開支，以及對愛車公司計提的一次性減值損失。

　　16年公司由于愛車公司的一次性計提，F(xiàn)MC虧損，售后環(huán)保等影響導(dǎo)致大幅虧損，以及降價銷售的壓力。大多為非經(jīng)常性損益，17年有望扭轉(zhuǎn)局面，業(yè)績有望面臨反彈。

　　補充

　　2016年12月，本公司投資的高端“互聯(lián)網(wǎng)+智能電動車”項目（Future Mobility Corporation Limited FMC)完成第一輪融資，引入FMC管理團隊及多家外部戰(zhàn)略投資人的投資。截至本期，公司持有FMC母公司FMC Cayman約33%股份。FMC已在慕尼黑、硅谷等地設(shè)立全球研發(fā)中心，并于 2017年1月與南京經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方意向在南京經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)建設(shè)FMC高 端智能電動汽車制造基地，規(guī)劃每年總產(chǎn)能為30萬輛。FMC擬于2017年第四季度推出可試駕概念車，并于2019年首款車正式上市。

　　浙江愛車互聯(lián)網(wǎng)智能電動車有限公司(“愛車公司”)收購的浙江綠野汽車有限公司(“綠野汽車”)2016年開始暫停生產(chǎn)并進行資產(chǎn)及債務(wù)重組。截至本報告日期，愛車公司正與綠野汽車及各相關(guān)方協(xié)商重組方案，以盤活綠野汽車資產(chǎn)。

　　2、2017年中報

　　上半年營收約為50.85億元，較2016年同期上升3.2%，包含傭金收入(主要來自保險代理及汽車金融代理服務(wù))的總收入為52.3億元;歸母凈利潤為5.65億元，較2016年同期增加84.5%。

　　其中，4S店業(yè)務(wù)貢獻凈利潤為2.71億元(考慮公司總部費用后)，較2016年同期增加22.0%;綜合售后業(yè)務(wù)貢獻凈投資收益0.36億元;智能互聯(lián)電動車公司FMC貢獻凈投資收益2.53億元?？鄢齼身椧淮涡缘耐顿Y收益后，凈利潤同比有略微下滑。

　　1)新車銷售收入為43.14億元，較2016年同期上升7.6%。新車銷量11,662臺，較2016年同期增長8.9%，毛利率為4.0%(上期為2.2%)。具體情況如下：

　　A.寶馬品牌銷量9,491臺(包含MINI品牌)，較2016年同期增長5.2%。寶馬為本集團代理的第一大品牌，其銷量占比為81.4%

　　B.瑪莎拉蒂品牌銷量668臺，較2016年同期增長40.3%。

　　C.雷克薩斯品牌銷量1,116臺，較2016年同期增長40.6%。

　　2)售后服務(wù)及精品業(yè)務(wù)銷售收入下降15.9%至7.7億元，毛利率為41.4%，與上期持平。售后服務(wù)及精品業(yè)務(wù)所得收入下降主要由于17年上半年對綜合售后業(yè)務(wù)進行重組導(dǎo)致。

　　綜合毛利率為9.7%，較上期提升2.5%。凈利率提高至10.77%，增加13個百分點。

　　由于公司對綜合售后業(yè)務(wù)進行了重組，費用得到明顯控制。銷售費用同比下降20.7%至2.53億元;行政開支下降35.4%至0.48億元;財務(wù)費用下降31.5%至0.35億元，償還了大量銀行貸款所致。

　　資產(chǎn)方面，應(yīng)收款大減至0.9億，恢復(fù)正常水平。應(yīng)付款維持在2.48億左右，預(yù)付款及其他應(yīng)收款大增了接近10個億。

　　存貨比上期增加41.5% 至12.5億，主要是16年存貨較低，17年上半年經(jīng)銷商網(wǎng)點增加以及引入阿爾法 羅密歐新品牌;寶馬等品牌新產(chǎn)品周期到來，本集團為下半年銷售旺季做準備增加了存貨。其中，新車庫存增加78.3%至2904臺，但是周轉(zhuǎn)率同比提升。

　　貨幣資金增加至19.24億，短期借款仍有14億，經(jīng)營現(xiàn)金流很少，賬面依然不輕松。

　　總體來看，相比16年底業(yè)績有所回升，新車出售業(yè)務(wù)毛利回升明顯。但綜合售后業(yè)務(wù)依然在下降，同比經(jīng)營情況沒有明顯提升，本期較多收益來自于一次性投資收益，不具備可持續(xù)性。

　　補充

　　截至本公告日期，公司已在全國42個城市開設(shè)151個獨立綜合售后服務(wù)網(wǎng)點，其中中心店47家，快修小區(qū)店104家，并且運營多個特斯拉特約鈑噴服務(wù)中心。由于綜合售后業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)擴展較快，前期費用較大，董事會于2017年上半年決定為綜合售后業(yè)務(wù)引入管理層及外部投資人。2017年6月29日，獨立售后公司宣布引入管理團隊和外部投資人投資，本次交易完成后，和諧汽車貿(mào)易、售后管理團隊及外部投資人將分別持有獨立售后公司49.28%、25.36%、25.36%的股權(quán)。本次交易完成后，本公司仍然是獨立售后公司的重要投資者，并計劃在股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和業(yè)務(wù)發(fā)展成熟后在A股上市。

　　截至公告日期，售后管理團隊對獨立售后公司的首次注資人民幣0.51億元已經(jīng)完成，售后管理團隊的剩余注資及外部投資人的注資將于交割條件滿足后完成。由于獨立售后公司的重組和估值上升，本集團于2017年上半年確認投資收益人民幣0.36億元。

　　2017年1月，F(xiàn)MC與南京開發(fā)區(qū)簽署協(xié)議，擬在南京開發(fā)區(qū)建設(shè)高端智能電動汽車研發(fā)制造基地，規(guī)劃年總產(chǎn)能30萬輛智能電動汽車，其中一期項目設(shè)計年產(chǎn)能15萬輛，計劃2017年開工，2019年竣工出車。FMC已經(jīng)被列入江蘇省重點項目，政府將在資金、土地、稅收、研發(fā)獎勵等方面給予大力支持。首款產(chǎn)品為高端SUV，樣車將于2017年底亮相，并在2018年1月的CES大會上展出，2019年首款量產(chǎn)車將正式面世。

　　2017年7月進行了第二輪融資，F(xiàn)MC第二輪融資的投前估值為5.5億美元，融資規(guī)模為2億美元，對應(yīng)投后估值為7.5億美元。由于本集團投資的FMC的估值上升， 17年上半年獲得投資收益為3.3億元，扣除分攤FMC的損失人民幣0.79億元后，凈收益為2.53億元

　　公司17年上半年加大汽車金融業(yè)務(wù)的發(fā)展力度，一方面積極發(fā)展代理業(yè)務(wù)，提升汽車金融滲透率，增加傭金收入，本集團4S店目前汽車貸款滲透率約60%;另一方面積極發(fā)展自營汽車金融業(yè)務(wù)。本集團的間接全資子公司河南和諧汽車融資租賃有限公司擁有汽車融資租賃資質(zhì)，注冊資本2.5億港幣，其汽車金融產(chǎn)品已經(jīng)進入本集團各經(jīng)銷商網(wǎng)點，業(yè)務(wù)發(fā)展順利。

　　結(jié)論

　　公司16年受到一次性計提，環(huán)保壓力，清理庫存等多方面影響導(dǎo)致虧損，17年大部分因素消除，業(yè)績反轉(zhuǎn)扭虧為盈。新車銷售業(yè)務(wù)重回正軌，F(xiàn)MC與獨立售后均獲得投資收益，公司逐漸為獨立售后業(yè)務(wù)引入新投資人，業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性逐漸減弱，公司有意加強主業(yè)售車的運營(增加經(jīng)銷商網(wǎng)點等)。未來公司經(jīng)營有望上升。

　　但需要注意的是，獨立售后業(yè)務(wù)業(yè)績持續(xù)下滑，恐繼續(xù)造成不利影響。新車銷售毛利也不及預(yù)期，低于16年同期，17年收到2個多億的投資收益都是一次性影響，扣除后業(yè)績略低于16年同期。因此，17年業(yè)績反彈的情況沒有預(yù)料中樂觀。公司的銷售收入以及凈利潤增長自14年以來就陷入停滯，除投資收益外今年年底樂觀估計也即恢復(fù)15年業(yè)績而已，以目前的股價，按照15年業(yè)績再加上投資收益預(yù)估為7.8倍PE，估值不高。

　　　　五大核心看多邏輯，和諧汽車(03836)迎經(jīng)營拐點?

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