本文選自“郭磊宏觀茶座”微信公眾號(hào)，原標(biāo)題《人民幣匯率：短期邏輯與中期可能》。

　　投資要點(diǎn)

　　第一，匯率由三個(gè)因素決定，即我們所說(shuō)的“匯率的三個(gè)標(biāo)尺”。

　　第二，2017年以來(lái)人民幣為什么表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)?最主要就是上述三個(gè)基本面因素發(fā)生了變化。　　首先，隨著一輪朱格拉周期啟動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著超預(yù)期。

　　其次，中美利差由低位重回高位。

　　再次，從房地產(chǎn)、地方債、產(chǎn)能、杠桿四個(gè)角度看，人民幣資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著下降。

　　第三，人民幣基本面以外的一個(gè)驅(qū)動(dòng)是：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下美元的避險(xiǎn)功能下降，美元偏弱，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣被動(dòng)走強(qiáng)。

　　第四，更值得關(guān)注的邏輯是中期，中期若房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制形成，人民幣匯率可能會(huì)有一輪上行重估。

　　正文

　　匯率由三個(gè)因素決定，即我們所說(shuō)的“匯率的三個(gè)標(biāo)尺”。金融資產(chǎn)是一種具有不確定性的遠(yuǎn)期憑證，所以的定價(jià)天然和三個(gè)因素有關(guān)，一是預(yù)期收益，或叫資產(chǎn)盈利能力;二是貼現(xiàn)率，或者叫時(shí)間成本;三是風(fēng)險(xiǎn)，或者叫概率。

　　股票、債券、商品、房產(chǎn)的定價(jià)模型實(shí)際上就是考慮上述三個(gè)因素，匯率也不例外。

　　匯率的變動(dòng)，主要是受購(gòu)買力平價(jià)(相對(duì)生產(chǎn)率，代表未來(lái)的增長(zhǎng)能力)、廣義利差(開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)外均衡，代表全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(代表風(fēng)險(xiǎn)收益比)三個(gè)因素的影響。

　　2017年以來(lái)人民幣為什么表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)?最主要就是上述三個(gè)基本面因素發(fā)生了變化。那么我們先來(lái)看一下2017年以來(lái)這輪人民幣表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的原因。

　　原因一，隨著一輪朱格拉周期啟動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著超預(yù)期。2017年1-2季度中國(guó)名義GDP增速達(dá)11.4%，2012年年中以來(lái)最高;實(shí)際GDP增速達(dá)6.9%，過(guò)去8個(gè)季度以來(lái)最高，顯著超出2015-2016年外部市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀判斷。市場(chǎng)對(duì)于2017-2020年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期也已明顯改變(我們基于人口周期的2017-2020年經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)態(tài)”的判斷正在逐步得到驗(yàn)證)。2017年的人民幣匯率表現(xiàn)，部分源于對(duì)一輪朱格拉周期的預(yù)期。

　　人民幣匯率：短期上漲邏輯與中期可能

　　原因三，人民幣資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降。我們可以通過(guò)四個(gè)線索理解這個(gè)結(jié)論:

　　其一是房地產(chǎn)初呈軟著陸跡象。房地產(chǎn)尤其是三四線地產(chǎn)在2017年的超預(yù)期表現(xiàn)和有效去庫(kù)存，讓地產(chǎn)和相關(guān)金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)下降;

　　其二是債務(wù)問(wèn)題正在解決。在地方債“開(kāi)正門，堵偏門”的路線之下，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降，外部市場(chǎng)最擔(dān)心的一個(gè)問(wèn)題消除;

　　其三是產(chǎn)能壓力減弱。隨著一輪供給側(cè)改革推進(jìn)，產(chǎn)能過(guò)剩和長(zhǎng)期通縮風(fēng)險(xiǎn)在邊際上消解;

　　其四是杠桿率出現(xiàn)積極變化。隨著PPP、債轉(zhuǎn)股，混改的思路浮現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率止升，微觀杠桿率下降的局面正在形成。

　　影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的不止是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的削弱，逆周期調(diào)節(jié)因子與人民幣定價(jià)機(jī)制的調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期也帶來(lái)一定影響。5月底，中國(guó)外匯管理中心(CFETS)自律機(jī)制秘書處在答記者問(wèn)中曾表示，中國(guó)考慮在人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”，以對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)可能存在的羊群效應(yīng)。也就是說(shuō)，新公式下，中間價(jià)=收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期調(diào)節(jié)因子。加入“逆周期調(diào)節(jié)因子”的框架意味著政策層會(huì)對(duì)人民幣匯率的超跌做出反應(yīng)，這一點(diǎn)對(duì)于人民幣匯率預(yù)期所帶來(lái)的影響不可低估。

　　2017年匯率偏強(qiáng)的另一邏輯與人民幣基本面無(wú)關(guān)：在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的階段，美元避險(xiǎn)功能會(huì)下降，這會(huì)導(dǎo)致美元偏弱，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣被動(dòng)走強(qiáng)。全球資金的跨市場(chǎng)流動(dòng)是決定匯率表現(xiàn)的另一重要因素。在危機(jī)或者后危機(jī)時(shí)段，經(jīng)濟(jì)低迷，美元和美債的避險(xiǎn)功能往往會(huì)階段性顯性化;而在全球經(jīng)濟(jì)尤其是新興市場(chǎng)景氣度上升的背景下，前期基于避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)流入的資金就會(huì)流出美元資產(chǎn)，在收益率相對(duì)較高的其他市場(chǎng)尋找投資機(jī)會(huì)。這會(huì)導(dǎo)致美元偏弱，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣被動(dòng)走強(qiáng)。

　　我們用中國(guó)、印度、巴西實(shí)際增長(zhǎng)率擬合為一個(gè)新興市場(chǎng)指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)它與美元指數(shù)之間大致呈一個(gè)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。美國(guó)跨國(guó)公司資本流出與全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也有一定正相關(guān)特征。

　　2017年全球主要經(jīng)濟(jì)體一輪“朱格拉周期”啟動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)景氣度回升(摩根大通全球PMI一直在53以上)，從而導(dǎo)致美元資產(chǎn)避險(xiǎn)功能減弱，美元偏弱而非美貨幣走強(qiáng)。　　關(guān)于人民幣，更值得關(guān)注的一個(gè)邏輯在中期：如果房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制形成，人民幣匯率怎么走?前面談到的其實(shí)都是對(duì)人民幣年內(nèi)走強(qiáng)的理解，算是短期;更關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題是，在中期的3-5年，人民幣匯率會(huì)有怎樣的中期趨勢(shì)?

　　首先，單純的購(gòu)買力平價(jià)(一價(jià)定律)隱含的數(shù)據(jù)似乎大致對(duì)應(yīng)升值。從貿(mào)易分工的結(jié)果來(lái)看，除個(gè)別產(chǎn)品如電子產(chǎn)品、汽車、高關(guān)稅的奢侈品外，中國(guó)大部分的商品和服務(wù)價(jià)格仍有優(yōu)勢(shì)，所以中國(guó)制造業(yè)出口仍保持著相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)力。關(guān)于商品間的跨國(guó)比價(jià)，我們知道有一個(gè)著名的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律“巨無(wú)霸指數(shù)”，即巨無(wú)霸漢堡在全球各地的購(gòu)買價(jià)格應(yīng)大致相等，根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》對(duì)巨無(wú)霸指數(shù)的測(cè)算，2017年7月的購(gòu)買力平價(jià)換算率大約為3.7元/美元 ，2011年以來(lái)一直在3.60左右。另根據(jù)OECD對(duì)于一籃子商品的測(cè)算，2016年購(gòu)買力平價(jià)隱含的比價(jià)為3.501元/美元，2011年以來(lái)一直在3.5左右 。這兩個(gè)數(shù)據(jù)結(jié)論大致類似。當(dāng)然，基于一價(jià)定律的測(cè)算是一種坐標(biāo)式測(cè)算，只能當(dāng)作參考，但至少我們可以理解其大致的坐標(biāo)水位。所以在2016年以前，人民幣一直被理解為應(yīng)該升值的貨幣。

　　其次，房?jī)r(jià)可能是近年來(lái)下拉人民幣匯率的因素之一。既然按照商品和服務(wù)來(lái)說(shuō)，我們的價(jià)格籃子依然偏低，那么究竟是什么在影響人民幣匯率的水平?為什么匯率不是3.5而是6.5?

　　廣義購(gòu)買力平價(jià)下房地產(chǎn)形成匯率下拉。高房?jī)r(jià)可能是一個(gè)重要的點(diǎn)。根據(jù)70城房?jī)r(jià)指數(shù)測(cè)算，2017年7月相比2010年12月一線城市上漲80%，二線上漲32%，三線上漲13%。目前通常的購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算基于可貿(mào)易品的原則，一般沒(méi)有把房產(chǎn)納入一籃子商品;但如果我們從廣義角度去理解購(gòu)買力平價(jià)和一價(jià)定律，即將房子納入商品籃子，那么，房?jī)r(jià)偏高會(huì)導(dǎo)致貨幣的相對(duì)購(gòu)買力下降。如今的房產(chǎn)是居民財(cái)富全球配置和資產(chǎn)流動(dòng)的重要組成部分之一，不可能不受比價(jià)關(guān)系的影響。而且，地價(jià)和房?jī)r(jià)本身對(duì)一籃子商品的價(jià)格預(yù)期也在產(chǎn)生廣泛影響。

　　從B-S定律看，“資產(chǎn)型通脹-名義匯率受壓”是一個(gè)負(fù)循環(huán)?？紤]到房子的非貿(mào)易品特性，我們可以再?gòu)摹鞍屠_-薩繆爾森定律”的角度來(lái)考慮這一問(wèn)題。B-S定律認(rèn)為對(duì)二元型經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，貿(mào)易部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率上升速度高于非貿(mào)易部門，但后者的工資變化受前者影響，會(huì)跟隨一起上升，這會(huì)導(dǎo)致整體物價(jià)的偏高，以及實(shí)際匯率的上升(一籃子外國(guó)商品可換的中國(guó)商品更少了)?；贐-S定律，以房?jī)r(jià)為標(biāo)志的類資產(chǎn)型通脹現(xiàn)象是二元結(jié)構(gòu)下非貿(mào)易部門成本過(guò)快上升的一個(gè)最終表現(xiàn);而按照相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)，那么過(guò)快增長(zhǎng)的整體價(jià)格，即實(shí)際匯率的上升的通脹貢獻(xiàn)高估部分還是要通過(guò)名義匯率的不斷下修來(lái)糾正，這一點(diǎn)可能是名義匯率偏離購(gòu)買力平價(jià)的原因之一。在這一邏輯下，“資產(chǎn)型通脹-名義匯率受壓”是一個(gè)負(fù)循環(huán)。

　　那么，基于前面兩個(gè)邏輯，如果未來(lái)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制落地，屆時(shí)人民幣匯率可能會(huì)形成一輪中期正向脈沖?；谇懊娴倪壿?，房?jī)r(jià)似乎是匯率中期定價(jià)的一個(gè)關(guān)鍵觀測(cè)角度。

　　2016年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“明年要加快研究建立符合國(guó)情、適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制”。

　　何謂長(zhǎng)效機(jī)制?我們理解長(zhǎng)效機(jī)制一則是發(fā)展共有產(chǎn)權(quán)房、租賃房，改變供給結(jié)構(gòu)。7月住建部等九部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》，8月3日《北京市共有產(chǎn)權(quán)住房管理暫行辦法》進(jìn)入征求意見(jiàn)階段;二則包括未來(lái)相關(guān)稅收制度的出臺(tái)，從需求端抑制投機(jī)。新華社文章明確指出要“從財(cái)稅上降低住房交易帶來(lái)的財(cái)富增值效應(yīng)”。

　　如果未來(lái)長(zhǎng)效機(jī)制逐步落地，房?jī)r(jià)在邊際上逐步趨于穩(wěn)定，則其對(duì)于匯率的影響會(huì)有一個(gè)減弱，邏輯上的推論是購(gòu)買力平價(jià)下的升值效應(yīng)就會(huì)浮現(xiàn)。當(dāng)然，這一推斷的假設(shè)前提是房地產(chǎn)的軟著陸。從2017年的情況來(lái)看，這輪房地產(chǎn)周期(庫(kù)茲涅茨周期)確實(shí)初步呈現(xiàn)軟著陸的跡象。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)上行或下行風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。（編輯：姜禹）