本文來自“經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)”，作者為蔡越坤。

　　2018年中國房地產(chǎn)開發(fā)商將面臨發(fā)行債券到期或可回售潮。

　　穆迪表示，根據(jù)對其受評的52家開發(fā)商所做的壓力測試結(jié)果顯示，多數(shù)受評開發(fā)商將能夠應(yīng)對明年陡升的債券償付壓力。

　　2018年債券到期規(guī)模陡增，但風(fēng)險(xiǎn)可控

　　52家獲穆迪評級的中國房地產(chǎn)開發(fā)商中，39家受評開發(fā)商有債券將于2018年到期 (109億美元) 或可回售 (283億美元) ，總額達(dá)392億美元。

　　即使在無法完成2018年到期債券的再融資的假設(shè)壓力情景下，穆迪認(rèn)為絕大多數(shù)受評開發(fā)商可以從物業(yè)銷售持續(xù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流及手持現(xiàn)金得到足夠的流動性以償還這些債務(wù)，同時(shí)滿足其運(yùn)營資金需求及保留限制用途現(xiàn)金。

　　穆迪認(rèn)為若開發(fā)商2017年底現(xiàn)金/2018年到期及可回售債券比率在2017年底高于1.5倍，則該受評開發(fā)商流動性充足。

　　與今年相比，明年到期及可回售債券大增。這反映了2015-16年時(shí)，開發(fā)商發(fā)行了大量利率較低的債券 (見圖表 1) 進(jìn)行再融資，以替換高成本債務(wù)。

　　在此期間，高收益類開發(fā)商積極發(fā)行境內(nèi)債券。大部分境內(nèi)債券為5年期，在第3年可回售。這種債券結(jié)構(gòu)令 2018 和 2019 年受評開發(fā)商債券償付規(guī)模大增。在2018年到期及可回售債券中，高收益類開發(fā)商分別占74%和85%。

　　　　受評開發(fā)商明年債券到期規(guī)模為109億美元：其中境內(nèi)到期債券32億美元，境外到期債券77億美元。此外，2018年投資者可回售的受評開發(fā)商債券達(dá)283億美元，其中絕大部分為境內(nèi)債券。

　　5家受評開發(fā)商約占2018年到期及可回售債券的一半

　　中國恒大集團(tuán)、廣州富力地產(chǎn)股份有限公司、綠地控股(600606)(600606,股吧)集團(tuán)股份有限公司、碧桂園控股有限公司、大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司5 家受評開發(fā)商 (其中4家為高收益發(fā)行人) 2018年到期及可回售債券合計(jì)163億美元，在受評開發(fā)商明年到期及可回售債券總額中占 42% 。　　鑒于開發(fā)商持有大量現(xiàn)金，其房地產(chǎn)銷售也可以持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，除富力之外的另外4家受評開發(fā)商可將 2017 年底現(xiàn)金/明年到期及可回售債券總額比率至少維持在1.5倍的水平。

　　除大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司 (Baa3/負(fù)面) 外，另外4家開發(fā)商均在近幾個(gè)月內(nèi)發(fā)行了債券，而這為其提供了可應(yīng)對運(yùn)營及再融資需求的額外流動性。

　　其中中國恒大集團(tuán) (B2/正面) 2018 年到期及可回售債券規(guī)模最大，為55億美元，且全部為境內(nèi)債券。穆迪預(yù)計(jì)即使投資者選擇回售，該公司仍擁有十分充足的現(xiàn)金可用于上述債券的償付或回購。此外 2017年6月恒大發(fā)行了規(guī)模為38億美元 (新資金) 的境外債券用于債務(wù)備付，這為恒大提供了額外的流動性。

　　2018年富力有人民幣262億元 (39 億美元) 的債券可回售，相當(dāng)于該公司 2016 年底所持人民幣 460億元現(xiàn)金的57%。但利用所持現(xiàn)金償付上述債券將削弱富力的資產(chǎn)負(fù)債表流動性。2017年4 月和7月富力發(fā)行了人民幣20億元的境內(nèi)中期票據(jù)，并表示票據(jù)募集資金將用于償還現(xiàn)有債務(wù)。

　　穆迪預(yù)計(jì)，雖然富力可通過遞增債券票息延長可回售境內(nèi)債券的期限，從而保留一定的靈活性，但其融資成本可能因此上升。富力的負(fù)面評級展望亦已反映了流動性和財(cái)務(wù)指標(biāo)削弱的風(fēng)險(xiǎn)。

　　低評級開發(fā)商的債券融資渠道仍不明朗

　　自2016年第四季度以來，房地產(chǎn)開發(fā)商的境內(nèi)債券發(fā)行活動已大幅減緩。

　　監(jiān)管部門在今年第二季度也加強(qiáng)了對境外發(fā)債的審查。穆迪表示，自6月底以來監(jiān)管部門批準(zhǔn)的境內(nèi)外債券發(fā)行主體以投資級別和Ba評級開發(fā)商為主。對于低評級開發(fā)商2018年能否進(jìn)入境內(nèi)外債券市場，前景并不明朗。

　　7月份9家開發(fā)商 (6家為高收益發(fā)行人，3家為投資級別發(fā)行人) 共發(fā)行了人民幣260億元的境內(nèi)債券和中期票據(jù)，多數(shù)開發(fā)商表示所籌資金將主要用于償債，這9家受評開發(fā)商為： 華潤置地有限公司 (Baa1/穩(wěn)定)、萬科企業(yè)股份有限公司 (Baa1/穩(wěn)定)、中國金茂控股集團(tuán)有限公司 (Baa3/穩(wěn)定)、金地 (集團(tuán)) 股份有限公司 (Ba2/穩(wěn)定)、世茂房地產(chǎn)控股有限公司(Ba2/穩(wěn)定)、雅居樂集團(tuán)控股有限公司 (Ba3/正面)、新城控股(601155)集團(tuán)股份有限公司 (Ba3/正面)、廣州富力地產(chǎn)股份有限公司 (Ba3/負(fù)面) 和寶龍地產(chǎn)控股有限公司 (B1/穩(wěn)定)。

　　境外債券方面，繼第二季度債券發(fā)行額度審批暫時(shí)放緩之后，9家開發(fā)商 (8家高收益級別和1 家投資級別) 發(fā)債額度于6月份獲批，并完成了境外債券發(fā)行 (圖表4)。穆迪認(rèn)為多數(shù)債券發(fā)行募集資金將用于再融資。　　此外，在過去3-4個(gè)月中，6家受評中國開發(fā)商發(fā)行了期限為364天的境外債券，以償付其到期債券和貸款。此類短期融資工具的過度使用將增加開發(fā)商的12個(gè)月滾動債券到期規(guī)模及再融資風(fēng)險(xiǎn)，也可能導(dǎo)致以后監(jiān)管部門對此類工具實(shí)施更為嚴(yán)格的監(jiān)管。

　　另外，即使利率上升，受評開發(fā)商仍能維持充足的利息覆蓋率。即使在浮息借款利率到2018 年初升高200個(gè)基點(diǎn)的假設(shè)情景下，未來 12-18個(gè)月受評開發(fā)商的加權(quán)平均 EBIT/利息覆蓋率仍將維持在和 2016 年接近的水平。利息覆蓋率可保持穩(wěn)定反映了過去1年半時(shí)間內(nèi)開發(fā)商努力降低借款成本，且穆迪預(yù)計(jì)開發(fā)商收入及EBIT確認(rèn)可保持強(qiáng)勁。

　　附錄：39家受評中國房地產(chǎn)商2018年到期及可回售的債券（編輯：何鈺程）