美國(guó)股市自19世紀(jì)誕生以來(lái)經(jīng)歷了近200年的發(fā)展，從最早期的高度投機(jī)，后來(lái)的內(nèi)幕交易盛行，到近幾十年的規(guī)范成熟，牛熊起伏精彩紛呈。雖然每輪牛熊所處的時(shí)代環(huán)境不盡相同，但其背后的驅(qū)動(dòng)因素卻有章可循。

　　方正證券(601901) (601901,股吧)從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好的維度分析回顧過(guò)去30多年美股五輪大級(jí)別牛市和熊市，認(rèn)為美股的牛熊與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利高度正相關(guān)，因此牛市遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于熊市。有新經(jīng)濟(jì)推動(dòng)的牛市漲幅更大、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

　　方正證券以資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)為框架，通過(guò)以下指標(biāo)對(duì)美股市進(jìn)行描述：標(biāo)普500市盈率的倒數(shù)(美股預(yù)期收益率的估計(jì))=十年期美債收益率(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的估計(jì))+美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　基本結(jié)論

　　以下結(jié)論僅適用于美股。

　　1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率：近30年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是穩(wěn)步下行的，剔除通脹仍然如此?？赡茉蚴?980年美國(guó)超級(jí)通脹之后經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率緩慢下降所致。

　　2)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：近30年美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞在逐步提高(風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步降低)，方正證券認(rèn)為是投機(jī)因素減弱，市場(chǎng)趨于成熟所致。

　　3)市盈率：近30年標(biāo)普500指數(shù)的市盈率估值中樞從20倍下降到18-19倍，變化不大。

　　4)股市與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系：美股的牛熊與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利高度正相關(guān)，因此牛市遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于熊市。有新經(jīng)濟(jì)推動(dòng)的牛市漲幅更大、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

　　5)股市與美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率的關(guān)系：歷次加息周期全段，美股都是上漲的;歷次降息周期全段，美股都是下跌的。加息對(duì)股市的影響會(huì)在實(shí)際執(zhí)行之前反應(yīng)，比如加息周期開(kāi)始前可能波動(dòng)較大，而加息一旦開(kāi)啟，股市反而穩(wěn)步上漲。

　　6)牛市、熊市的產(chǎn)生條件：熊市開(kāi)啟不一定需要高估值和高度投機(jī)的市場(chǎng)環(huán)境;不合理的貨幣政策以及不健康的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)同樣可以讓低估值、并不投機(jī)的市場(chǎng)大幅下挫。低估值也不是牛市開(kāi)啟的理由，經(jīng)濟(jì)從下滑中企穩(wěn)或者大的產(chǎn)業(yè)變革才是牛市的基礎(chǔ)。

　　美股牛熊與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、企業(yè)盈利高度正相關(guān)

　　美股1982至今約35年中僅經(jīng)歷過(guò)2次較大的熊市，分別為2年下跌50%、1.5年下跌55%，其余時(shí)間基本都處在牛市狀態(tài)，3次大牛市歷時(shí)和漲幅分別為18年上漲11倍、5年漲幅近1倍、8.5年(至今)漲幅2.6倍。

　　　　美股的牛熊與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度相關(guān)，因此美股牛市遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)與熊市。有新經(jīng)濟(jì)推動(dòng)的牛市級(jí)別更大、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。加息周期全段，美股都是上漲的;降息周期全段，美股都是下跌的。

　　　　近30年美股無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是穩(wěn)步下行的，考慮通脹仍然如此。方正證券認(rèn)為可能是全球經(jīng)潛在增長(zhǎng)率下降所致。

　　標(biāo)普500指數(shù)過(guò)去30年、20年和10年的平均PE分別為19.2倍、19.6倍、17.2倍。歷史低位13倍曾在在1988年(18年牛市初期)、2009年(8.5年大牛市初期)出現(xiàn)。歷史高位30倍曾在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前出現(xiàn)。　　近30年美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞在逐步提高(風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步降低)，2000年前中樞約為-2%，2000年后中樞約為0%，近10年中樞接近3%。方正證券認(rèn)為是投機(jī)因素減弱，市場(chǎng)趨于成熟所致。

　　　　近30年美股52周波動(dòng)率均值為15%，目前波動(dòng)率在8%-9%的水平，近20年來(lái)最低。方正證券認(rèn)為波動(dòng)率和股市中短期走勢(shì)相關(guān)度較高，并不完全適合分析大級(jí)別的牛熊。

　　美股整體風(fēng)險(xiǎn)不高　　目前美股牛市已持續(xù)8.5年，市盈率高于歷史均值20%，但方正證券認(rèn)為，無(wú)論從絕對(duì)估值還是牛熊趨勢(shì)看，美股整體風(fēng)險(xiǎn)并不高。雖然短期波動(dòng)在所難免，但在不出現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)不匹配的加息和縮表節(jié)奏以及其他黑天鵝事件的前提下，美股隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)上漲的概率仍然較高。理由如下：

　　從絕對(duì)估值來(lái)看，目前2%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率遠(yuǎn)低于近十年3.5%的均值水平。當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)2.8%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在近10年均值附近，市場(chǎng)情緒并不投機(jī)。低利率環(huán)境下偏高的估值并不代表市場(chǎng)已經(jīng)高估。從牛熊趨勢(shì)和驅(qū)動(dòng)力看，方正證券認(rèn)為當(dāng)前已經(jīng)持續(xù)8.5年的美股牛市是09年金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的出清、流動(dòng)性危機(jī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的出清以及互聯(lián)網(wǎng)公司崛起三大條件合力形成，在此基礎(chǔ)上標(biāo)普指500指數(shù)年均16%的上漲速度并不陡峭。此外，加息周期開(kāi)啟不久利率仍然很低，還有較長(zhǎng)的上升通道。