本文來自于天風(fēng)證券海外研究報告，作者為何翩翩，原標(biāo)題為《AMD深度：扭虧為盈，CPU+GPU 的唯一，重申買入，TP16 美元》。

　　2016年4月開始AMD漲幅已經(jīng)超過350%，天風(fēng)證券于2016年10月發(fā)布AMD首次覆蓋報告，目標(biāo)價8美元；11月上調(diào)TP至12 美元；今年2月份公司Q4業(yè)績超預(yù)期后上調(diào)TP至16美元。本次AMD深度報告除了重申核心推薦邏輯外，也向大家展示人工智能浪潮下AMD作為上游GPU雙雄之一的發(fā)展和布局。

　　AMD：CPU+GPU雙劍合璧，不畏阻力起飛時

　　AMD在GPU和CPU市場，都屈居行業(yè)老二的位置，當(dāng)下在人工智能芯片布局上也慢英偉達(dá)一步。但是作為唯一擁有GPU和x86硅芯片技術(shù)的公司，該行認(rèn)為隨著公司產(chǎn)品線上移，重回高端市場，并且從零到一破局?jǐn)?shù)據(jù)中心市場，利用GPU+CPU異構(gòu)計算技術(shù)儲備的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步修復(fù)利潤率，在公司CEO Lisa Su的帶領(lǐng)下，打開與英偉達(dá)、英特爾正面競爭之外的市場，200億美元市值亦可期。

　　AMD一直強(qiáng)調(diào)在擴(kuò)大計算性能的同時保持功耗穩(wěn)定，嘗試通過利用GPU+CPU在異構(gòu)系統(tǒng)(heterogeneous system)中的協(xié)同，來提高每瓦特性能。而異構(gòu)計算最為廣泛的應(yīng)用便是在深度學(xué)習(xí)中，從自動駕駛到高級機(jī)器人(300024) 到醫(yī)療保健到詐騙監(jiān)控。AMD在早年就已經(jīng)開發(fā)了加速處理單元(Accelerated ProcessingUnit, APU)來探索CPU和GPU更緊密的聯(lián)結(jié)性。

　　AMD的CPU+GPU雙劍合璧，將會為公司的重新騰飛指明道路。

　　CPU量價齊升：Ryzen閃耀PC端，EPYC從零到一破局服務(wù)器市場

　　蟄伏五年開發(fā)的全新Zen架構(gòu)，作為從底層開始完全重新設(shè)計的CPU架構(gòu)，為AMD帶來PC端Ryzen以及數(shù)據(jù)中心服務(wù)器EPYC。該行認(rèn)為這兩款處理器重磅新品，將會為AMD帶來充沛營收的同時也修復(fù)利潤：1）從零到一，重回服務(wù)器市場，帶來破局性的單槽高性價比服務(wù)器；2）PC端產(chǎn)品全布局，實現(xiàn)量價齊升。

　　1. EPYC——從零到一破局服務(wù)器市場

　　AMD二季度發(fā)布的服務(wù)器處理器EPYC，基于蟄伏五年開發(fā)的全新Zen架構(gòu)，將數(shù)據(jù)中心市場的份額提升作為核心的戰(zhàn)略規(guī)劃。

　　目前處于與所有主流OEM產(chǎn)品適配推進(jìn)階段，已獲得百度、微軟Azure、Bloomberg、Dropbox等合作背書，公司將數(shù)據(jù)中心市場份額提升作為核心的戰(zhàn)略規(guī)劃。該行看好EPYC以單插槽性價比作為最大競爭力，為雙插槽服務(wù)器為主導(dǎo)的市場提供更多選擇。

　　結(jié)合公司目標(biāo)和市場一致預(yù)期，該行預(yù)測AMD在EPYC發(fā)布的接下來12月周期內(nèi)，數(shù)據(jù)中心處理器市場份額能夠從接近0%提升到1.5-3%，對應(yīng)收入可以達(dá)到2.7億美元至5.4億美元?？紤]到截止2016年，全球數(shù)據(jù)中心處理器市場的份額超過99%為英特爾占據(jù)，該行以159億美元作為2016年市場總空間，中性估計未來4年CAGR6%增速。則2017-2020年的數(shù)據(jù)中心處理器市場空間分別為169億、179億、189億、200億美元。

　　服務(wù)器產(chǎn)品EPYC原代號為Naples，此次推出的7000系列一共包含12款服務(wù)器，包括9款雙插槽和3款單插槽產(chǎn)品（產(chǎn)品標(biāo)識為后綴P）。

　　根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，在2016年數(shù)據(jù)中心市場80%的處理器都是雙插槽的，僅有9%是單插槽。單槽服務(wù)器相對于雙槽服務(wù)器的優(yōu)勢體現(xiàn)在所需要的主板更小且功耗更低。我們看好EPYC以單插槽性價比作為最大競爭力，為以雙插槽服務(wù)器為主導(dǎo)的市場提供更多選擇。

　　2. Ryzen——蟄伏五年閃耀PC端

　　根據(jù)PassMark數(shù)據(jù)，AMD在PC端CPU份額今年內(nèi)已現(xiàn)明顯回升至20%以上。根據(jù)市場良好反饋，以及隨著近日Ryzen 3發(fā)布完成Ryzen主流桌面產(chǎn)品布局，該行認(rèn)為AMD的PC處理器市場份額有機(jī)會返回5年前25%的水平甚至2010年左右接近30%的水平。

　　今年5月英特爾發(fā)布了Core i9高端處理器系列，采用Skylake-X架構(gòu)，核心數(shù)涵蓋10/12/14/16/18核。根據(jù)英特爾之前公布的發(fā)布日期，原定于10月份發(fā)布的18核Core i9-7980XE則有所提前，也是迫于AMD Ryzen大受市場好評所迫，英特爾不得不提前應(yīng)對。

　　AMD在其產(chǎn)品中通過不斷增加內(nèi)核來提升整體性能，以對抗英特爾卓越的IPC性能（每個時鐘周期執(zhí)行的平均指令數(shù)），而目前來看AMD在保持較低價格的同時，性能則有了顯著提升。面對核心、線程數(shù)迅速增加的AMD，英特爾也在不斷提高CPU核心及線程數(shù)，應(yīng)對AMD提高不斷施加的參數(shù)及性能壓力。

　　英特爾與AMD處理器單線程與多線程性能對比實驗中，結(jié)果差異巨大。在單線程處理測試中，10核的Core i9-7900X在對比16核AMD 1950X以及12核AMD 1920X上優(yōu)勢明顯，體現(xiàn)了英特爾優(yōu)秀的單核IPC性能。但在多線程測試中，英特爾i9-7900X被AMD 1950X超越。

　　該行稱，購買700-1000美元價位高端CPU處理器的客戶，包括游戲發(fā)燒玩家、視頻處理工作者等，更加關(guān)注多線程下多任務(wù)處理性能，AMD Threadripper的表現(xiàn)有望對高端CPU處理器市場帶來相當(dāng)?shù)臎_擊。

　　GPU業(yè)務(wù)：進(jìn)軍云計算享AI之夏浪潮，Vega新周期打開高端市場

　　AMD去年12月發(fā)布針對機(jī)器學(xué)習(xí)的GPU加速器，Vega也讓AMD有能力直面上游訓(xùn)練端EB級數(shù)據(jù)處理及并行工作負(fù)載，我們看好AMD接下來進(jìn)一步發(fā)揮EPYC+Vega的協(xié)同效應(yīng)，通過交叉銷售等方式，在行業(yè)興起迅速擴(kuò)張之時最大程度的享受人工智能芯片浪潮。

　　同時AMD規(guī)劃在14nm工藝的Vega系列后，可能推出7nm的Vega升級構(gòu)架，并確認(rèn)了下一代顯卡Navi構(gòu)架，會采用7nm FinFET工藝，打造為首款專門針對人工智能運算優(yōu)化的顯卡，追趕英偉達(dá)Volta構(gòu)架顯卡的步伐。

　　英偉達(dá)Volta構(gòu)架面向游戲市場的GPU產(chǎn)品可能會到2018年才面市，因此AMD Vega會成為當(dāng)前游戲市場上高端顯卡性價比最高的選擇。另外蘋果在更新iMac桌面電腦產(chǎn)品線后擁抱選擇AMD顯卡，也會一定程度拉高消費者喜好程度。該行預(yù)測AMD憑借Vega顯卡的正式放量，有賴傳統(tǒng)銷售旺季推動，會進(jìn)一步提升下半年的市場份額。

　　1. 進(jìn)軍云計算，享人工智能芯片浪潮

　　發(fā)力云計算數(shù)據(jù)中心以及機(jī)器學(xué)習(xí)，已獲得谷歌云和阿里云合作，我們看好AMD發(fā)揮CPU+GPU在異構(gòu)系統(tǒng)(heterogeneous system)中的協(xié)同作用，實現(xiàn)從下游推理端(Inference)和應(yīng)用流程(deployment stage)向上游學(xué)習(xí)流程(training stage)的滲透，享受數(shù)據(jù)中心的巨大增長空間紅利，3年內(nèi)看到5%以上的份額突破。

　　根據(jù)英特爾給出的當(dāng)前數(shù)據(jù)中心市場的人工智能滲透率，2016年全球服務(wù)器約有7%用于人工智能相關(guān)工作負(fù)載。另外，全球服務(wù)器中AI workload對GPU的使用率僅為0.24%。如今AI workload滲透率尚低，該行認(rèn)為GPU擁有更為廣闊的滲透空間。

　　對數(shù)據(jù)中心GPU市場進(jìn)行測算，該行算得2017年AMD數(shù)據(jù)中心GPU收入約為2000萬美元，2020年增長至2.5億美元，CAGR達(dá)132%。雖然總體體量并不大，但翻倍以上的增速將讓AMD在行業(yè)興起迅速擴(kuò)張之時最大程度的享受人工智能芯片浪潮。

　　2. 進(jìn)入Vega發(fā)布新周期，重回顯卡高端市場

　　Vega構(gòu)架GPU發(fā)布新周期，通過Vega發(fā)掘高端顯卡市場機(jī)會，有望獲得利潤率的修復(fù)，該行稱，將持續(xù)觀察Vega系列正式放量之后的市場反饋。英偉達(dá)Volta構(gòu)架面向游戲市場的GPU產(chǎn)品可能會到2018年才面市， 因此AMD Vega會成為當(dāng)前游戲市場上高端顯卡性價比最高的選擇。我們預(yù)測AMD憑借Vega顯卡的正式放量，有賴傳統(tǒng)下半年消費電子銷售旺季推動，進(jìn)一步提升下半年的市場份額。

　　根據(jù)Jon Peddie市場預(yù)測，AMD在今年Q1的市占率在27.5%，較16Q4下跌了2%，主因英偉達(dá)調(diào)整了舊款顯卡售價，并發(fā)布了高端型號GeForce GTX 1080 Ti和GTX 1080 Titan XP。該行預(yù)測今年Q2的市占率AMD下降的因素會被挖礦搶購所抵消。

　　最近發(fā)布的旗艦游戲顯卡Radeon RX Vega 64/56兩款，市場提前評測褒貶不一。展望下半年，英偉達(dá)Volta構(gòu)架面向游戲市場的GPU產(chǎn)品可能會到2018年才面市，因此AMD Vega會成為當(dāng)前游戲市場上高端顯卡性價比最高的選擇。

　　3. 蘋果全新iMac Pro"欽點"Vega

　　蘋果在6月舉辦的WWDC開發(fā)者大會上，豐富的硬件產(chǎn)品線更新亦讓AMD作為顯卡供應(yīng)商收獲市場關(guān)注。最新的21.5英寸和27英寸iMac產(chǎn)品使用Polaris構(gòu)架的Radeon Pro 500系列，包括555/560/575/580等型號，以Radeon Pro 580為例，該顯卡有2304個流處理器，8GB顯存，浮點運算性能為5.8 TFLOPS，旨在為用戶提供沉浸式VR體驗和更流暢的媒體設(shè)計創(chuàng)作平臺。用戶可以在Mac上運行多媒體程序時體驗GPU加速功能。

　　蘋果還發(fā)布了旗艦版iMac Pro，采用最頂級的Radeon Vega顯卡。新版顯卡每時鐘周期可處理的多邊形建模數(shù)量是之前版本的兩倍多，同時，高帶寬緩存及控制器工藝，采用HBM2技術(shù)，層疊式封裝的HBM2顯存取代了外置顯存，使圖形處理器能以最高達(dá)400GB/s的速度提取數(shù)據(jù)。

　　4. 數(shù)字貨幣的一把火，帶來GPU需求幾何？

　　2017年以來，數(shù)字虛擬貨幣連創(chuàng)新高，以太坊(Ethereum)技術(shù)下的以太幣(ETH)漲逾30倍，比特幣(BTC)也漲逾3倍突破4000美元。受益于數(shù)字貨幣的大漲，"挖礦"熱潮也帶動了市場最近對AMD和英偉達(dá)顯卡的需求。

　　但該行認(rèn)為目前挖礦對顯卡需求的驅(qū)動尚屬短期熱潮，一是遵循比特幣挖礦路徑，挖礦需求會向?qū)ｉT芯片礦機(jī)轉(zhuǎn)移；二是以太幣正在進(jìn)行"工作量證明"向"權(quán)益證明"的升級；三是挖礦市場的狂熱需求會影響正常游戲顯卡市場的需求并帶來二手卡問題，也不是英偉達(dá)和AMD所想見。

　　AMD也表示，公司的主要精力還是專注在游戲市場上，因此短期的挖礦需求并不會為公司帶來明顯和持續(xù)的業(yè)績改善，反過來還會因為搶占市面貨源而造成目標(biāo)游戲客戶無法購買到GPU而降低消費意愿或轉(zhuǎn)向英偉達(dá)顯卡。長期來看并不利于AMD的業(yè)務(wù)擴(kuò)張。該行稱，仍然強(qiáng)調(diào)下半年EPYC服務(wù)器以及Vega GPU產(chǎn)品線升級帶來的量質(zhì)提升，打開高端市場。

　　中國云計算和AI"春光乍現(xiàn)"，借力中科曙光(603019) 拓寬市場

　　去年4月，AMD將高性能處理器和SoC相關(guān)技術(shù)授權(quán)給與中科院背景的中科曙光參股子公司THATIC天津海光成立的JV。該行認(rèn)為AMD依托中科院/中科曙光等國內(nèi)芯片最高生產(chǎn)力和資源，打開國內(nèi)數(shù)據(jù)中心CPU服務(wù)器市場。目前AMD的EPYC已獲百度合作支持。

　　另外該行分析國內(nèi)人工智能產(chǎn)業(yè)，當(dāng)前仍處于"春光乍現(xiàn)" 的萌芽階段。中國擁有全球最多的用戶和活躍數(shù)據(jù)生產(chǎn)主體，增長空間巨大，從上游芯片需求端來看，也適應(yīng)于AMD方案的高性價比策略。該行稱，AMD還可以依靠GPU的捆綁銷售，加速切入國內(nèi)數(shù)據(jù)中心和AI發(fā)展快車道，看好AMD在開拓中國人工智能上游芯片市場上時會擁有更為蓬勃的動力。

　　估值：Q2扭虧為盈，營收盈利均超預(yù)期，執(zhí)行力重獲認(rèn)可

　　AMD2017年2季度實現(xiàn)non-GAAP EPS 0.02美元，營收12.2億美元，均超過華爾街預(yù)期的EPS 0美元和營收11.6億美元，主要鑒于Ryzen CPU完整季度的銷售放量以及GPU產(chǎn)品更新后的需求提振。計算機(jī)和圖像業(yè)務(wù)營收為6.59億美元，同比大漲51%，實現(xiàn)三年來首次營業(yè)凈利。企業(yè)、嵌入式和半定制業(yè)務(wù)營收為5.63億美元，同比跌5%，環(huán)比大漲44%。

　　公司給出積極Q3指引并進(jìn)一步上調(diào)全年指引。公司Q3營收指引中位數(shù)15億美元，同比上升15%，高于市場預(yù)期13.9億美元，毛利率指引提升至34%。2017全年營收指引中高雙位數(shù)增長，超過市場預(yù)期的12.8%，毛利率繼續(xù)增長，并實現(xiàn)Non-GAAP扭虧為盈。

　　公司2018年P(guān)S為2.18x，對比英偉達(dá)10x，該行預(yù)計公司今明年毛利率將進(jìn)入34-36%區(qū)間，并實現(xiàn)Non-GAAP EPS 轉(zhuǎn)正，重新走上盈利正軌。利用 GPU+CPU 異構(gòu)計算技術(shù)儲備的協(xié)同效應(yīng)，自上而下的產(chǎn)品線羽翼漸豐，云計算和人工智能布局為AMD帶來更高估值彈性。該行預(yù)測公司2018年營收和EPS分別為56.85億美元和0.35美元，該行稱2.65x PS和45x PE較合理，重申"買入"評級，目標(biāo)價維持16美元。（編輯：張鵬艷）