本文來(lái)自于“澤平宏觀”微信公眾賬號(hào)，作者為方正宏觀任澤平團(tuán)隊(duì)。

　　導(dǎo)讀

　　2017年四季度－2018年初經(jīng)濟(jì)L型，需求側(cè)偏平略有下降，向上的力量來(lái)自出口復(fù)蘇、房地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存和土地供應(yīng)增加帶動(dòng)房地產(chǎn)投資較強(qiáng)、企業(yè)盈利改善資本開支恢復(fù)、融資需求回升等，向下的因素來(lái)自財(cái)政整頓基建投資放緩、再度去庫(kù)存、房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)下滑等。同時(shí)，供給側(cè)去產(chǎn)能和環(huán)保督查抑制短期生產(chǎn)并導(dǎo)致供求缺口持續(xù)擴(kuò)大，這有助于工業(yè)品價(jià)格保持高位、企業(yè)盈利持續(xù)改善。

　　2016年初-2018年上半年企業(yè)盈利改善，通脹保持低位，新產(chǎn)能尚未釋放，是做多股票的黃金窗口，維持年初以來(lái)戰(zhàn)略看多經(jīng)濟(jì)和A股的判斷。股市震蕩向上，呈消費(fèi)、周期、金融、真成長(zhǎng)輪動(dòng)的結(jié)構(gòu)性牛市。隨著部分行業(yè)步入寡頭壟斷、盈利持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，周期屬性下降，公用事業(yè)屬性上升，有助于提升估值水平。債市利率區(qū)間震蕩，在2018年下半年以前可擇機(jī)交易，但空間可能有限。

　　市場(chǎng)關(guān)于“新周期”的討論，從3000點(diǎn)爭(zhēng)論到3400，其中伴隨消費(fèi)、周期、金融和真成長(zhǎng)板塊輪動(dòng)走出結(jié)構(gòu)性牛市，商品大漲。市場(chǎng)是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)，今年按照“新周期”做多的投資者將取得可觀的收益，按照“繁榮頂點(diǎn)”做空的投資者可能面臨不小的損失。雖然今年宏觀多空分歧較大，但投資者用資金做出了他們的選擇。商業(yè)研究的價(jià)值和使命為研究“是什么？”，而非“應(yīng)該是什么？”，事實(shí)勝于雄辯。

　　摘要　　國(guó)際經(jīng)濟(jì)：英美通脹好于預(yù)期，歐美股市普漲。繼歐美PMI回升之后，近期通脹數(shù)據(jù)改善，英國(guó)8月核心CPI為2.7%，創(chuàng)2011年以來(lái)新高。美國(guó)8月核心CPI為1.7%，五個(gè)月來(lái)首次好于預(yù)期。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速，歐洲央行多位決策者開始為逐步縮減大規(guī)模貨幣刺激舉措做準(zhǔn)備。英國(guó)央行最新的議息決議中維持利率與購(gòu)債規(guī)模不變，符合預(yù)期。利率決議聲明中英國(guó)央行對(duì)近10年來(lái)首次加息發(fā)出信號(hào)，英鎊漲幅擴(kuò)大。本周歐美股市普遍上漲，美元指數(shù)略漲至91.85，美債收益率回升，油價(jià)大漲，金價(jià)商品價(jià)格下跌。

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：環(huán)保督查生產(chǎn)略降，土地購(gòu)置上升，基建投資下滑。8月環(huán)保督查導(dǎo)致短期生產(chǎn)回落，出口持續(xù)改善，房地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存和政府加快供地推動(dòng)房地產(chǎn)投資較強(qiáng)，財(cái)政整頓拖累基建下滑，但地方土地出讓收入高增。供求缺口持續(xù)擴(kuò)大，支撐工業(yè)品價(jià)格持續(xù)保持高位以及企業(yè)盈利繼續(xù)改善。30大中城市地產(chǎn)銷售同比趨穩(wěn)，土地供應(yīng)和購(gòu)置皆顯著上升。六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤9月同比增24.5%，高于8月的13.2%。9月鋼價(jià)調(diào)整水泥微漲，工程機(jī)械持續(xù)火爆。9月鮮菜價(jià)格同比回落，豬價(jià)同比降幅繼續(xù)收窄。

　　貨幣：信貸社融持續(xù)超預(yù)期，人民幣匯率企穩(wěn)。融資回表、企業(yè)融資需求回升、居民短期消費(fèi)貸異常增長(zhǎng)等推動(dòng)貸款高增，8月新增人民幣貸款 10900億，超過(guò)預(yù)期的 9500億和前值 8255億。監(jiān)管持續(xù)融資回表、信貸高增等推動(dòng)社融超預(yù)期，8月社會(huì)融資規(guī)模 14800億，超過(guò)預(yù)期的 12800億和前值12206億。金融降杠桿效果持續(xù)顯現(xiàn)，8月M2同比8.9%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)新低。本周R007利率為3.3272%，較上周上升19.4個(gè)BP；DR007利率為2.8734%，較上周上升4.52個(gè)BP；10年期國(guó)債收益率為3.6181%，較上周上升1.76個(gè)BP。受央行干預(yù)人民幣升值預(yù)期影響，本周美元兌人民幣中間價(jià)貶值0.3%。

　　政策：央行調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，供給側(cè)改革持續(xù)加碼，環(huán)保督查延續(xù)。央行近日將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%調(diào)整為0，取消對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)存放準(zhǔn)備金的穿透式管理，以應(yīng)對(duì)前期人民幣連續(xù)升值。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)堅(jiān)定不移去過(guò)剩產(chǎn)能，要求徹查未納入“地條鋼”清單的落后鋼鐵產(chǎn)能，防止死灰復(fù)燃。國(guó)務(wù)院發(fā)布山西省進(jìn)一步深化改革方案促進(jìn)資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展，制定出臺(tái)山西省國(guó)有企業(yè)混合所有制改革工作方案，要求到2020年煤炭開采和粗加工占工業(yè)增加值比重顯著降低，煤炭先進(jìn)產(chǎn)能占比逐步提高到2/3，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占地區(qū)生產(chǎn)總值比重達(dá)到全國(guó)平均水平。環(huán)保部開展京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)，將駐點(diǎn)巡查2+26個(gè)城市，并對(duì)措施落實(shí)進(jìn)行問(wèn)責(zé)。河南河北紛紛出臺(tái)秋冬大氣污染方案，包括治理污染排放和錯(cuò)峰生產(chǎn)。國(guó)務(wù)院發(fā)文推廣支持創(chuàng)新相關(guān)改革，在8個(gè)區(qū)域推廣四個(gè)方面共13項(xiàng)支持創(chuàng)新相關(guān)改革舉措：一是科技金融創(chuàng)新方面；二是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)政策環(huán)境方面；三是外籍人才引進(jìn)方面；四是軍民融合創(chuàng)新方面。

　　市場(chǎng)：A股結(jié)構(gòu)性牛市，債市配置價(jià)值。我們?cè)?014年提出“新5%比舊8%好”，2015年提出“經(jīng)濟(jì)L型”，預(yù)判2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)見(jiàn)底。2017年2月提出“新周期”，4月初步論證并提出相關(guān)現(xiàn)實(shí)證據(jù)，6月以來(lái)加碼推薦“流動(dòng)性改善股債修復(fù)，開啟新周期”，在爭(zhēng)議中消費(fèi)、周期、金融、真成長(zhǎng)走出結(jié)構(gòu)性牛市，商品大漲。四季度需求韌性強(qiáng)、產(chǎn)能出清疊加供給側(cè)改革加碼擴(kuò)圍和環(huán)保督查，供求缺口擴(kuò)大，企業(yè)盈利將繼續(xù)改善，我們維持年初以來(lái)戰(zhàn)略看多經(jīng)濟(jì)和A股的判斷。A股市場(chǎng)推薦兩個(gè)方向：第一個(gè)是基本面改善方向，消費(fèi)、周期、金融、真成長(zhǎng)輪動(dòng)；第二個(gè)是主題投資方向，推薦混改、京津冀、雄安、一帶一路、粵港澳大灣區(qū)、軍民融合、新能源汽車、人工智能等。2016年下半年以來(lái)我們基于滯漲和去杠桿一直提示債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，在2017年5月下旬-7月我們建議啞鈴型配置，股市邏輯的關(guān)鍵是產(chǎn)能出清加快，債市邏輯的關(guān)鍵是需求波動(dòng)、貨幣松緊和監(jiān)管進(jìn)程，當(dāng)前債市利率區(qū)間震蕩，在2018年下半年以前可擇機(jī)交易，但空間可能有限。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治黑天鵝；美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表進(jìn)程加快；國(guó)內(nèi)金融去杠桿超預(yù)期；房地產(chǎn)調(diào)控過(guò)緊；改革低于預(yù)期。告別對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀記憶——全面解讀8月經(jīng)濟(jì)貨幣數(shù)據(jù)　　文 任澤平、楊為敩

　　事件：8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，PMI訂單、房地產(chǎn)投資、土地購(gòu)置、出口、信貸社融等向好，工業(yè)生產(chǎn)、基建投資、產(chǎn)成品庫(kù)存、房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)等回調(diào)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)了一些分歧。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　1、市場(chǎng)關(guān)于“新周期”的討論，從3000點(diǎn)爭(zhēng)論到3400，其中伴隨消費(fèi)、周期、金融和真成長(zhǎng)板塊輪動(dòng)走出結(jié)構(gòu)性牛市，商品大漲創(chuàng)新高。市場(chǎng)是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)?！爱a(chǎn)能出清新周期”判斷從年初的少數(shù)派，開始逐步獲得一定的市場(chǎng)認(rèn)知。

　　在看空經(jīng)濟(jì)股市的觀點(diǎn)被市場(chǎng)走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不斷證偽后，隨著8月份數(shù)據(jù)公布，空頭觀點(diǎn)再度喧囂塵上。值得反思的是，過(guò)去一年為什么在“繁榮頂點(diǎn)”“周期見(jiàn)頂”等看空聲中，經(jīng)濟(jì)卻表現(xiàn)出了超預(yù)期的韌性、股市走出結(jié)構(gòu)性牛市？經(jīng)過(guò)2010年以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行、2012年以來(lái)去產(chǎn)能，一些市場(chǎng)觀察者仍然沉浸在對(duì)過(guò)去6年經(jīng)濟(jì)下行的悲觀記憶中，人性的思維是線性的，而周期是輪回的。經(jīng)濟(jì)周期和股市牛熊所折射出的人性是一樣的，因?yàn)槎际侨藚⑴c的社會(huì)活動(dòng)，都是在在絕望中重生、在爭(zhēng)議中上漲、在狂歡當(dāng)中崩盤，幾千年來(lái)，雖然科學(xué)技術(shù)、社會(huì)組織日新月異，但人性像山岳一樣古老、亙古不變，所以投資是一趟心靈的偉大修行。我們將始終恪守獨(dú)立客觀的研究立場(chǎng)，堅(jiān)持追求事實(shí)和真相，為客戶貢獻(xiàn)有價(jià)值的投資建議。

　　我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)六年多經(jīng)濟(jì)調(diào)整和產(chǎn)能出清，疊加供給側(cè)改革和環(huán)保督查，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正步入L型的一橫，站在新周期的底部和起點(diǎn)上。新周期的核心是：產(chǎn)能周期的第三個(gè)階段，產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升、剩者為王、企業(yè)盈利改善、銀行不良率下降、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張蓄積能量。就像2014年“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”、2015年“一線房?jī)r(jià)翻一倍”一樣，2017年初以來(lái)，我們旗幟鮮明堅(jiān)定“新周期”。經(jīng)濟(jì)的每一次短期調(diào)整都是對(duì)新周期的確認(rèn)，股市的每一次短期調(diào)整都是為了更好的上漲。燒不死的鳥才是鳳凰，經(jīng)得起檢驗(yàn)的才是新周期。

　　2、總的判斷：2017年四季度－2018年初經(jīng)濟(jì)L型，需求側(cè)偏平略有下降，向下的因素來(lái)自財(cái)政整頓基建投資放緩、再度去庫(kù)存、房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)下滑等，向上的力量來(lái)自出口復(fù)蘇、房地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存和土地供應(yīng)增加帶動(dòng)房地產(chǎn)投資較強(qiáng)、企業(yè)盈利改善資本開支恢復(fù)、融資需求回升等。同時(shí)，供給側(cè)去產(chǎn)能和環(huán)保督查抑制短期生產(chǎn)并導(dǎo)致供求缺口持續(xù)擴(kuò)大，這有助于工業(yè)品價(jià)格保持高位、企業(yè)盈利持續(xù)改善。

　　2016年初-2018年上半年企業(yè)盈利改善，通脹保持低位，新產(chǎn)能尚未釋放，是做多股票的黃金窗口，我們維持年初以來(lái)戰(zhàn)略看多經(jīng)濟(jì)新周期和A股的判斷。股市震蕩向上，呈消費(fèi)、周期、金融、真成長(zhǎng)輪動(dòng)的結(jié)構(gòu)性牛市。隨著部分行業(yè)步入寡頭壟斷、盈利持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，周期屬性下降，公用事業(yè)屬性上升，有助于提升估值水平。債市利率區(qū)間震蕩，在2018年下半年以前可擇機(jī)交易，但空間可能有限。

　　放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，預(yù)計(jì)2019年受出口復(fù)蘇、庫(kù)存周期、產(chǎn)能周期、房地產(chǎn)周期等疊加向上推動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增速有望從L型的一橫轉(zhuǎn)為向上突破，通脹壓力將開始顯現(xiàn)。

　　3、從外需看，隨著歐洲繼美國(guó)之后加入全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程，中國(guó)出口復(fù)蘇具有可持續(xù)性。

　　出口延續(xù)復(fù)蘇。2017年1-8月中國(guó)出口累計(jì)增長(zhǎng)7.8%，比2016年的-7.7%、2015年的-8.1%大幅改善。受近期人民幣升值影響，出口略有回調(diào)但仍在復(fù)蘇軌道中，8月出口交貨值同比增8.2%，較上月放緩0.4個(gè)點(diǎn)，但仍保持了較高增長(zhǎng)；PMI新出口訂單指數(shù)50.4，比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，但繼續(xù)在榮枯線上。9月11日央行將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金征收比例降為零，并取消對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)存放準(zhǔn)備金的穿透式管理，釋放出不愿人民幣短期繼續(xù)大幅升值的信號(hào)，隨后人民幣匯率企穩(wěn)。　　2016年底以來(lái)，歐洲經(jīng)濟(jì)走出低谷加入全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，美國(guó)率先推出QE和零利率，通過(guò)四輪QE實(shí)現(xiàn)了銀行、企業(yè)和家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，2012年以來(lái)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇。歐元區(qū)由于治理機(jī)制缺陷、內(nèi)部矛盾、決策遲緩，難以迅速出臺(tái)統(tǒng)一的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。2010年和2012年歐洲先后爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)，使得歐洲央行一直處于危機(jī)管理模式中，被動(dòng)通過(guò)銀行擴(kuò)展資產(chǎn)負(fù)債表。

　　直至2015年1月歐元區(qū)的QE計(jì)劃正式拉開序幕，經(jīng)過(guò)內(nèi)部調(diào)整和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，前期歐元貶值，以及民粹主義退潮法國(guó)鞏固政治穩(wěn)定，2016年底以來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)開始走出低谷走向復(fù)蘇。歐元區(qū)人口高達(dá)5.1億人，超過(guò)美國(guó)的3.2億人、日本的1.3億人，是中國(guó)第一大貿(mào)易伙伴。

　　歐元區(qū)8月制造業(yè)PMI終值57.4%，創(chuàng)2011年4月以來(lái)新高。歐央行公布利率決議，維持三大利率不變。美國(guó)二季度GDP年化季環(huán)比上修至3%，創(chuàng)2015年一季度以來(lái)新高；8月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)為 58.8，創(chuàng)2011年4月以來(lái)新高。受益于歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國(guó)出口復(fù)蘇具有可持續(xù)性。

　　歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不僅正在改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)版圖，而且深刻著影響全球大類資產(chǎn)。今年初以來(lái)，美元指數(shù)從103.8貶值到9月16日的91.8，美元貶值并不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)變差，事實(shí)上，即使特朗普新政低于預(yù)期，從PMI、GDP、消費(fèi)者信心指數(shù)、就業(yè)等指標(biāo)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)著復(fù)蘇進(jìn)程。美元貶值很重要的原因是歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和歐元大幅走強(qiáng)，歐元在美元指數(shù)的權(quán)重中占比高達(dá)57.6%，今年以來(lái)歐元兌美元升值高達(dá)13%。年初以來(lái)，人民幣對(duì)美元升值6%，但是對(duì)歐元仍貶值6.3%，歐元的強(qiáng)勢(shì)可見(jiàn)一斑。圖：美元指數(shù)構(gòu)成

　　4、房地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存，政府增加土地供應(yīng)，商品房銷售回落但房地產(chǎn)投資較強(qiáng)。

　　2015-2017年上半年，房地產(chǎn)庫(kù)存去化充分，未來(lái)有補(bǔ)庫(kù)需求。全國(guó)商品房銷量8月同比4.3%，高于7月的2.0%；待售面積同比降幅再次擴(kuò)大1.0個(gè)點(diǎn)，連續(xù)9個(gè)月庫(kù)存下降。2015年和2016年商品房銷售額同比分別為14.4%和34.8%，而房地產(chǎn)開發(fā)投資增速僅1.0%和6.9%，銷售增速大幅超過(guò)投資增速，表明庫(kù)存去化充分，待售面積同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%。雖然2017年銷售面積增速走低，但補(bǔ)庫(kù)推動(dòng)，房地產(chǎn)投資強(qiáng)勁，2017年1-8月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比達(dá)到7.9%，8月地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月增速7.8%，較7月升3.0個(gè)點(diǎn)，恢復(fù)到5月和6月的水平。2016年底多數(shù)宏觀分析師對(duì)2017年房地產(chǎn)投資的預(yù)測(cè)是負(fù)增長(zhǎng)，而我們提出《為什么我們對(duì)2017年房地產(chǎn)投資不悲觀？》，事實(shí)驗(yàn)證了我們的判斷。　　政策要求加速下半年的供地節(jié)奏。2017年4月上旬，住建部、國(guó)土部聯(lián)合發(fā)文要求各地要根據(jù)商品房庫(kù)存消化周期，適時(shí)調(diào)整供地規(guī)模，對(duì)消化周期在36個(gè)月以上的，應(yīng)停止供地；36個(gè)月至18個(gè)月的，要減少供地；12個(gè)月至6個(gè)月的，要增加供地；6個(gè)月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節(jié)奏。

　　2017年1-8月份，全國(guó)土地購(gòu)置面積同比增10.1%，比上月回落1個(gè)點(diǎn)，但處在高位；土地成交價(jià)款增長(zhǎng)42.7%，比上月提高1.7個(gè)點(diǎn)。根據(jù)住建部要求，開發(fā)商拿地半年內(nèi)必須開工，考慮到政府增加土地供應(yīng)，下半年房地產(chǎn)投資仍強(qiáng)。從過(guò)去的歷次房地產(chǎn)周期來(lái)看，房地產(chǎn)投資與土地購(gòu)置的相關(guān)性強(qiáng)于銷售，這與政府是否增加土地供應(yīng)有關(guān)。　　8月房企到位資金同比增9.0%，下降了0.7個(gè)點(diǎn)，其中信貸資金以及定金及預(yù)收款增速分別為19.0%和20.0%，有所回落但仍高增。自籌資金同比降幅收窄0.2個(gè)點(diǎn)。房屋新開工面積8月當(dāng)月同比5.3%，較7月上升10.2個(gè)點(diǎn)。

　　在商品房低庫(kù)存、政府加快供地、房企資金充裕、土地供應(yīng)成交上升等多因素的帶動(dòng)下，房地產(chǎn)投資較強(qiáng)。

　　5、隨著產(chǎn)能出清、企業(yè)盈利改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、出口回升，企業(yè)資本開支和制造業(yè)投資有望恢復(fù)。

　　2016-2017年制造業(yè)投資已經(jīng)觸底，但受銀行對(duì)“兩高一剩”行業(yè)限貸、環(huán)保督查、供給側(cè)去產(chǎn)能等制約，新增產(chǎn)能一直受限。8月制造業(yè)投資當(dāng)月同比增長(zhǎng)2.3%，比上月回升1個(gè)百分點(diǎn)；1-8月同比增長(zhǎng)4.5%，比2016年回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　隨著產(chǎn)能出清、企業(yè)盈利改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、出口回升，正在為企業(yè)資本開支和制造業(yè)投資恢復(fù)積蓄力量，我們預(yù)計(jì)2018年下半年-2019年上半年將開啟新一輪企業(yè)資本開支周期。2017年1-7月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng)高達(dá)21.2%，遠(yuǎn)高于2015、2016年的-2.3%、8.5%；8月PPI同比增長(zhǎng)6.3%，預(yù)示企業(yè)盈利延續(xù)改善。

　　6、基建投資下行，財(cái)政整頓規(guī)范地方融資，同時(shí)稅收和土地出讓收入顯著回升。

　　受財(cái)政部50號(hào)文、87號(hào)文等文件規(guī)范地方政府融資、以及上半年財(cái)政執(zhí)行進(jìn)度較快、經(jīng)濟(jì)L型筑底等因素影響，8月基建投資增速當(dāng)月同比11.4%，比上月回落了4.4個(gè)點(diǎn)。8月全國(guó)一般公共預(yù)算收入同比增長(zhǎng)7.2%，7月為11.1%，有所下降但在回升通道；全國(guó)一般公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)5.4%；7月為2.9%，有所回升但較上半年下滑。

　　受益于企業(yè)盈利改善和土地供應(yīng)增加，地方財(cái)政收入改善。8月稅收收入8907億元，同比增長(zhǎng)16%，為1月以來(lái)新高；1-8月國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比增長(zhǎng)高達(dá)37.3%。

　　近期基建投資和財(cái)政支出放緩，除了財(cái)政整頓和支出進(jìn)度的因素外，可能跟經(jīng)濟(jì)L型企穩(wěn)、宏觀調(diào)控的逆周期調(diào)節(jié)有關(guān)，而稅收和土地出讓收入顯著改善對(duì)中期基建投資形成支撐力。　　7、3季度步入去庫(kù)周期，但由于此前企業(yè)家預(yù)期謹(jǐn)慎降低合意庫(kù)存水平，2016-2017年2季度的此輪補(bǔ)庫(kù)周期力度淺、時(shí)間短，這意味著未來(lái)去庫(kù)周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累較弱。

　　8、消費(fèi)回落但總體平穩(wěn)，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)下滑。

　　8月社會(huì)零售總額名義增速為10.1%，較7月回落0.3個(gè)點(diǎn)，仍維持在10%以上的高位；實(shí)際增速8.9%，回落0.7個(gè)點(diǎn)。在限額以上單位商品零售中，服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶、通訊器材等8月消費(fèi)增速較7月上升均超過(guò)2個(gè)點(diǎn)，其他類型消費(fèi)增速均有不同程度下滑。其中，8月汽車類消費(fèi)同比7.9%，比7月下滑0.2個(gè)點(diǎn)。與地產(chǎn)銷售相關(guān)的家用電器、家具和建筑裝潢材料等消費(fèi)8月同比8.4%、11.3%、8.8%，分別比7月下滑4.7、1.1、4.3個(gè)點(diǎn)。文化辦公用品、飲料類、煙酒類8月同比5.8%、7.6%、4.2%，分別比7月下滑5、4.9、3.4個(gè)點(diǎn)。

　　9、環(huán)保督查繼續(xù)影響中上游生產(chǎn)，新興行業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)擴(kuò)張。

　　8月規(guī)上工增同比實(shí)際增長(zhǎng)6.0%，較7月回落0.4個(gè)點(diǎn)。

　　生產(chǎn)回落主要集中在中上游，主因是第四輪中央環(huán)保督察。分部門看，制造業(yè)生產(chǎn)8月同比增6.9%，較7月上漲0.2個(gè)點(diǎn)；電熱燃水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)8月增速較7月下降1.1個(gè)點(diǎn)；采礦業(yè)同比回落了2.1個(gè)點(diǎn)。分行業(yè)看，傳統(tǒng)生產(chǎn)回落，8月黑色、有色金屬冶煉壓延加工業(yè)同比較7月分別回落1.2和0.7個(gè)點(diǎn)；粗鋼、焦炭、有色金屬和發(fā)電量產(chǎn)量同比較7月分別回落了1.6、5.4、2.2和3.8個(gè)點(diǎn)。

　　第四輪中央環(huán)保督察組自7月底8月初陸續(xù)入駐8省市，9月11日結(jié)束檢查。環(huán)保部通報(bào)將于9月底前將無(wú)法完成升級(jí)改造的企業(yè)全關(guān)停，斷電、斷水、清場(chǎng)地。環(huán)保督察重點(diǎn)核查內(nèi)容是環(huán)保政策落實(shí)情況以及落后產(chǎn)能淘汰情況，因此，環(huán)保風(fēng)暴將持續(xù)影響中上游生產(chǎn)，同時(shí)改善供需格局。

　　而高端制造業(yè)以及與出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，制造業(yè)生產(chǎn)8月同比增6.9%，較7月上漲0.2個(gè)點(diǎn)；汽車制造業(yè)、鐵路船舶航空航天制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信制造業(yè)同比較7月分別上升2.7、2、1.9和1.2個(gè)點(diǎn)；工業(yè)機(jī)器人(300024) (300024,股吧)、微型計(jì)算機(jī)設(shè)備和新能源汽車同比增長(zhǎng)高達(dá)61.3%、25.2%和56.4%。

　　10、信貸社融持續(xù)超預(yù)期，企業(yè)融資需求回升。

　　融資回表、企業(yè)融資需求回升、居民短期消費(fèi)貸異常增長(zhǎng)等推動(dòng)貸款高增。8月新增人民幣貸款 10900億，超過(guò)預(yù)期的 9500億和前值 8255億。其中，非金融公司中長(zhǎng)期貸款新增3639億元，同比大幅上升，繼續(xù)保持強(qiáng)勁；居民中長(zhǎng)期貸款4470億元，前值4332億元，繼續(xù)保持高增，與前期房地產(chǎn)銷售火爆的滯后影響有關(guān)，未來(lái)有望放緩；值得注意的是，8月居民短期貸款新增2165億元，比7月的1071億元增加了1094億元，而且今年初以來(lái)居民短貸異常增長(zhǎng)，1-8月高達(dá)1.28萬(wàn)億，平均各月新增居民短貸1595億元，而2015、2016年的居民短貸平均新增量都在600億元左右，可能與房地產(chǎn)調(diào)控限貸以后需求轉(zhuǎn)向消費(fèi)貸有關(guān)，未來(lái)隨著監(jiān)管收緊（北京已經(jīng)率先嚴(yán)查），居民短貸有望放緩。　　監(jiān)管持續(xù)融資回表、信貸高增等推動(dòng)社融超預(yù)期。8月社會(huì)融資規(guī)模 14800億，超過(guò)預(yù)期的 12800億和前值12206億，信貸是主要貢獻(xiàn)；監(jiān)管收緊，委托貸款下降，信托匯票增加，8月新增委托貸款減少82億元，新增信托貸款增加1143億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加242億元。8月企業(yè)債券融資增加1063億元，環(huán)比減少1777億元，同比減少2173億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資653億元，環(huán)比增加117億元，同比減少422億元。

　　金融降杠桿效果持續(xù)顯現(xiàn)。8月M2同比8.9%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)新低；央行凈回籠，M1同比增速?gòu)?5.3%下降至14%。

　　11、PMI和新訂單指數(shù)延續(xù)回升，預(yù)示需求韌性強(qiáng)。

　　8月制造業(yè)PMI51.7，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，為今年次高水平；新訂單指數(shù)為53.1%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)市場(chǎng)需求進(jìn)一步改善；大企業(yè)維持高景氣表明產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升和強(qiáng)者恒強(qiáng)，中小企業(yè)邊際改善可能受益于出口；8月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)65.3%，比上月大幅加快7.4個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)新高，出廠價(jià)格指數(shù)57.4%，比上月大幅加快4.7個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)利潤(rùn)將延續(xù)大幅改善；企業(yè)合意庫(kù)存水平仍低，8月原材料庫(kù)存指數(shù)48.3%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)45.5%，比上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。（編輯：文文）