大華繼顯：維持楓葉教育買入評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)上調(diào)至10港元

　　公司處于上升趨勢(shì)

　　政策透明度的改善提升了板塊的估值水平。總體來看，學(xué)校的招生人數(shù)并沒有受到新修訂的民辦教育促進(jìn)法的影響，同時(shí)民辦學(xué)校的注冊(cè)數(shù)量也超過了此前的指導(dǎo)數(shù)量。公司方面，楓葉教育的幼兒園和高中未來將改以盈利性實(shí)體的方式運(yùn)營(yíng)（該部分業(yè)務(wù)2016年的收入貢獻(xiàn)占比為80.4%）。基于2017年更低的實(shí)際稅率8%（此前實(shí)際稅率為10%）和對(duì)2018-2019年會(huì)擁有更高入學(xué)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)，我們將楓葉教育2017-2019年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)分別提高5.1%、2.8%和2.9%。對(duì)公司維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至10港元。

　　最新動(dòng)態(tài)

　　1）政策變動(dòng)的透明度和強(qiáng)勁增長(zhǎng)的招生人數(shù)引起對(duì)板塊的重新評(píng)估。自我們二次覆蓋后，楓葉教育的股價(jià)上漲了26.8%。正如我們?cè)谧罱陌鍓K動(dòng)態(tài)更新中所強(qiáng)調(diào)的，最近大多數(shù)教育類股票被納入指數(shù)，同時(shí)新修訂民辦教育法下的政策變動(dòng)更加明朗，推動(dòng)了教育板塊的整體表現(xiàn)。（根據(jù)2017年9月7日發(fā)布的《具有潛力的中國(guó)教育板塊：新修訂的民辦教育促進(jìn)法實(shí)施之后的重新評(píng)級(jí)》）

　　2）公司處于上升的發(fā)展趨勢(shì)。教育板塊預(yù)計(jì)在重新評(píng)估后會(huì)達(dá)到更高的市盈率水平（此前對(duì)面向青少年至20歲左右年齡學(xué)生的教育機(jī)構(gòu)給出的PEG為1倍）。除了新修訂民辦教育法帶來的更明朗的政策風(fēng)向影響，公司錄得的20%-30%的年收入增長(zhǎng)率以及更好的收入可預(yù)見性也將很大程度上推動(dòng)此次的重新評(píng)估。

　　3）提高盈利預(yù)測(cè)?；?017年更低的實(shí)際稅率8%（相對(duì)于之前的10%）和2018-2019年預(yù)期的更高的入學(xué)增長(zhǎng)率，我們對(duì)楓葉教育2017-2019年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別提高5.1%、2.8%和2.9%。

　　a）將2017年的實(shí)際稅率降為8%的更低水平。在我們此前的預(yù)測(cè)中，我們將實(shí)際稅率定在了更高的水平，所以我們改為將2017年的實(shí)際稅率降為8%。目前楓葉教育旗下除了幼兒園以外，所有的學(xué)校都在要求合理匯報(bào)的盈利模式下運(yùn)營(yíng)。

　　b）比預(yù)期更高的凈增學(xué)生數(shù)量。新開學(xué)校和現(xiàn)有學(xué)校的擴(kuò)招使得每年學(xué)生入學(xué)人數(shù)的增長(zhǎng)幅度變大。由于在15所新學(xué)校中有4所座落在重慶、天津、平頂山和大連這些已經(jīng)有學(xué)校建成的城市，我們預(yù)計(jì)平均每個(gè)新學(xué)校的學(xué)生人數(shù)會(huì)比以往更好，因此我們將2018年學(xué)校的預(yù)計(jì)招生人數(shù)從30600名提升至31400名（此前指導(dǎo)人數(shù)為30000名）。截止至2017年3月，楓葉教育已新開了10所學(xué)校，共新增約6666名學(xué)生。根據(jù)往年數(shù)據(jù)，2015年同期增加學(xué)生2565名，2016年同期增加學(xué)生3266名。

　　個(gè)股影響

　　1）高中和幼兒園將注冊(cè)為盈利性學(xué)校。公司管理層表明所有高中和幼兒園將作為盈利性學(xué)校來運(yùn)作。對(duì)公司的主要影響為高中部分將繳納更高的收入稅（從非盈利變?yōu)橛?，幼兒園部分將繳納更低的收入稅（從25%下調(diào)到15%）。在我們的收入預(yù)測(cè)模型中，我們對(duì)2017年使用的是8%的實(shí)際稅率，而對(duì)2018-2019年使用的是10%的實(shí)際稅率。如果實(shí)際稅率提高到13%，會(huì)使得我們對(duì)2018-2019年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)各下調(diào)3.3%。

　　2）利用幼兒園經(jīng)營(yíng)的低稅率和寬松的監(jiān)管來大幅擴(kuò)張?jiān)摬糠謽I(yè)務(wù)。正如我們?cè)谥暗膱?bào)告中所提到的一樣，楓葉教育將更積極地集中發(fā)展幼兒園業(yè)務(wù)，爭(zhēng)取做到在每個(gè)城市擁有1-2個(gè)幼兒園（截止2017年9月底公司已在18個(gè)城市開展幼兒園業(yè)務(wù)）。2017年公司已擁有15個(gè)幼兒園，并且預(yù)期在2018年增加18個(gè)幼兒園（總計(jì)幼兒園總數(shù)將增加至33個(gè)）。幼兒園經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)目前正處于調(diào)控階段，會(huì)有較多的政策變動(dòng)。目前該部分的實(shí)際稅率從25%降低到15%，這使得該項(xiàng)業(yè)務(wù)變得更有吸引力。在2016年，楓葉教育的幼兒園經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)占比為3.2%（2015年貢獻(xiàn)占比為3.9%）。根據(jù)弗羅斯特沙利文的報(bào)告，2016年中國(guó)幼兒園市場(chǎng)規(guī)模接近244億元并且在2016-2021年將以6.9%的復(fù)合增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)。學(xué)齡前兒童中有75.1%的兒童選擇上幼兒園，其中41.5%的兒童選擇了民辦幼兒園，剩下33.6%的兒童選擇了公立幼兒園。

　　盈利預(yù)測(cè)調(diào)整/風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1）盈利預(yù)測(cè)調(diào)整。基于2017年更低的實(shí)際稅率8%（相對(duì)于之前的10%）和2018-2019年更高的招生增長(zhǎng)率，我們對(duì)于2017年至2019年的凈利潤(rùn)預(yù)期分別提高5.1%、2.8%和2.9%。我們預(yù)測(cè)楓葉教育2017-2019年的攤薄每股收益分別為為0.3元、0.36元和0.46元。

　　2）主要風(fēng)險(xiǎn)包括：a）政策風(fēng)險(xiǎn)：中國(guó)教育行業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)管以及相關(guān)政策變動(dòng)會(huì)影響學(xué)校的再招生和收費(fèi)調(diào)整；b）法律糾紛，楓葉教育與它兩個(gè)咨詢顧問——丁香匯和智信財(cái)經(jīng)在執(zhí)行期權(quán)的問題上產(chǎn)生了糾紛。盡管與丁香匯的糾紛已經(jīng)得到解決，但是與智信的訴訟案目前還在進(jìn)行當(dāng)中，楓葉教育可能需要支付法律費(fèi)用。我們認(rèn)為該事件對(duì)公司的影響并不重大。

　　估值/建議

　　1）基于對(duì)公司2018年1倍的PEG和2016-2019年EPS年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25.7%的預(yù)測(cè)，我們對(duì)楓葉教育維持買入評(píng)級(jí)，并且將目標(biāo)價(jià)從8港元上調(diào)至10港元。這意味著公司2018年和2019年的預(yù)測(cè)市盈率將達(dá)到23.5倍和18.6倍。由于新修訂的民辦教育促進(jìn)法預(yù)計(jì)只會(huì)對(duì)楓葉教育產(chǎn)生最低限度的影響，所以我們將公司的目標(biāo)價(jià)從此前的0.8倍PEG提升至更高的1倍PEG水平。我們推薦楓葉教育出于幾點(diǎn)理由：a）正常水平的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；b）新增學(xué)校和現(xiàn)有學(xué)校擴(kuò)招帶來的盈利增長(zhǎng)；c）輕資產(chǎn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略使得公司財(cái)務(wù)壓力降低。

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