投資要點(diǎn)隨著在線教育環(huán)境的逐漸成熟，在線K12課后輔導(dǎo)市場(chǎng)滲透率快速提升，市場(chǎng)規(guī)模保持較高增速。2019年是K12在線教育企業(yè)密集證券化之年，近期上市的跟誰學(xué)、新東方在線及有道，無論其模式、收入成本結(jié)構(gòu)還是發(fā)展趨勢(shì)等均有較多差異之處，我們?cè)敿?xì)比較后發(fā)現(xiàn)：

　　收入端：大班直播驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，小班模式下沉突圍。三家企業(yè)當(dāng)前課程均以雙師大班授課為主，大班成為當(dāng)前在線K12市場(chǎng)主要模式，市場(chǎng)規(guī)模占比在50%左右。隨著產(chǎn)品及服務(wù)的完善，三家企業(yè)客單價(jià)整體提升趨勢(shì)明顯。跟誰學(xué)是三家上市公司中大班教學(xué)規(guī)模最大、運(yùn)營(yíng)最為成熟的一家，這主要基于其更優(yōu)質(zhì)的師資及更強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力。有道從工具應(yīng)用逐漸將發(fā)展重點(diǎn)集中到K12大班上，也同樣取得較快增長(zhǎng)，其在線學(xué)習(xí)產(chǎn)品及服務(wù)收入2018年已超過工具類應(yīng)用帶來的廣告業(yè)務(wù)。新東方在線K12業(yè)務(wù)發(fā)力較晚，同時(shí)以低線城市在線小班作為未來布局重點(diǎn)，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，低線城市教培市場(chǎng)屬于增量市場(chǎng)，用戶對(duì)于在線場(chǎng)景接受度高。

　　成本端：毛利率差異大，具有一定規(guī)模效應(yīng)。相比線下培訓(xùn)，線上培訓(xùn)具有更低固定成本，一直保持著較高的毛利率水平，有道的毛利率低主要原因在于其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，且在線課程服務(wù)起步相對(duì)較晚，仍處于投入期。

　　在教學(xué)端，名師成本具有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，但在運(yùn)營(yíng)端，導(dǎo)師增速與學(xué)生增速基本匹配，規(guī)模效應(yīng)不明顯，我們認(rèn)為未來K12大班模式產(chǎn)品投入將聚焦在加強(qiáng)課程研發(fā)、提升運(yùn)營(yíng)能力兩方面。

　　銷售端：營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈，趨勢(shì)將延續(xù)。當(dāng)前行業(yè)銷售費(fèi)用率仍然普遍高于線下，一方面受到產(chǎn)品定價(jià)制約，另一方面在線教育機(jī)構(gòu)均必須要通過投入大量的營(yíng)銷資源完成從0到1獲取客戶的過程，但當(dāng)前營(yíng)銷方式上并無本質(zhì)差異，未來隨著低價(jià)班引流轉(zhuǎn)化率、留存率等指標(biāo)的提升，銷售費(fèi)用率有下降空間，同時(shí)預(yù)計(jì)不同企業(yè)間也將出現(xiàn)更大分化。

　　短期內(nèi)，現(xiàn)金儲(chǔ)備對(duì)于開拓市場(chǎng)是具有決定性作用的因素之一，具有較強(qiáng)融資能力的企業(yè)在獲取市場(chǎng)份額時(shí)更具優(yōu)勢(shì)，三家上市公司當(dāng)前類現(xiàn)金資產(chǎn)整體儲(chǔ)備豐富，預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)銷售費(fèi)用投放仍將處于較高水平。

　　總結(jié)：在線K12前景可期，下一階段關(guān)注小班模式。1）三家上市公司的發(fā)展，代表了從環(huán)境層的數(shù)字化（工具類應(yīng)用），到實(shí)踐層的數(shù)字化（在線教學(xué)），再至理論層的數(shù)字化（改進(jìn)教學(xué)理念）的行業(yè)發(fā)展循環(huán)機(jī)制，當(dāng)前在線教育行業(yè)從一對(duì)一到大班再到小班的演繹，本質(zhì)上都是通過創(chuàng)造價(jià)值，不斷滿足對(duì)于更優(yōu)質(zhì)教育資源的需求，未來在線市場(chǎng)占比仍有持續(xù)提升空間；2）隨著用戶逐漸分層，預(yù)計(jì)未來各種培訓(xùn)模式將會(huì)并存發(fā)展，展望下一階段成長(zhǎng)，我們認(rèn)為在線小班未來發(fā)展前景將值得期待。推薦標(biāo)的：新東方在線，建議關(guān)注：跟誰學(xué)、有道、好未來。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)；政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)