本文來自“雪球網(wǎng)”，作者為“Euphoria”，原文標題為《中銀航空租賃(02588)投資分析》，智通財經(jīng)摘編原文如下，供投資者參考，不代表智通財經(jīng)觀點。

　　首先說點題外話，在不考慮市場情緒以及行業(yè)想象力的前提下，對于一般性行業(yè)，什么樣的公司能給1倍PB的估值?

　　從最簡化的模型來說，對于傳統(tǒng)行業(yè)，可持續(xù)經(jīng)營，資產(chǎn)沒有較大的減值風險，ROE回報基本穩(wěn)定在WACC左右，便可以給1倍PE的估值。

　　按照以上假設，對于沒有出千嫌疑，業(yè)績真實的的上市公司，在什么情況下PB估值低于1，從目前的H股估值現(xiàn)狀來看：

　　1. 資產(chǎn)有減值風險，比如銀行業(yè)，一年前的房地產(chǎn)業(yè)(根據(jù)會計處理的方式不同，是否計入重估價值，以及土地使用權的公允價值溢/折價，情況較為復雜)，以及一些商譽較高的企業(yè);

　　2. 可預期的平均ROE回報低于WACC，企業(yè)經(jīng)營的直接結果是價值毀滅，比如幾個中字頭的傳統(tǒng)行業(yè)國企。

　　拿銀行業(yè)來說，H股的PB普遍低于1(較低者中信銀行(601998) 為0.5，招商銀行(600036) 等少數(shù)可以高到1.5)，主要問題在于業(yè)績對于壞賬的敏感度太高，而且壞賬的可操控空間也很高(這也是為什么這兩年各大銀行業(yè)的凈利潤增速如同事先商量好般的一致)，對于此重要指標，企業(yè)既無動力詳盡披露，披露出來投資者也看不懂/不信，那么估值折價也可以理解。但銀行業(yè)的ROE和業(yè)績增速卻不低，如果能解決信息不對稱性，那么估值重估的彈性很高。

　　作為傳統(tǒng)銀行業(yè)間接融資的補充，金融租賃行業(yè)同樣也承受著壞賬的質疑，以及擁有著不低的ROE和業(yè)績增速，但由于公司體量較小，信息披露更加充分，管理層級較少，相對風控管理難度較低，所以市場給行業(yè)內龍頭公司的估值折價情況稍好，大概是1倍左右(相對于ROE及業(yè)績增速來說，還是折價了)。

　　按此邏輯，如果有一家金融租賃公司，能基本解決壞賬問題，業(yè)績逐年正增長，ROE大于WACC，那么同理，PB估值應高于1。

　　如果認同以上結論，后面就好說了。

　　對于中銀航空租賃(02588)：

　　1. 客戶全部為航空公司大客戶，近幾年壞賬率為0，在可預見的未來也是0。當然啦，航空公司有沒有可能破產(chǎn)，有，但是小概率事件，特別是國內行業(yè)寡頭競爭條件，以及國情，導致整體風險并不高。

　　2. ROE穩(wěn)定在12-14%，WACC雖然不好精準估計，但在目前市場條件下，怎么也不會超過10%。

　　3. 息差可控，根據(jù)半年報披露，公司充分考慮到匯率風險和理論波動風險。也就是說，從管理模式上來看，會根據(jù)資產(chǎn)(主要就是營業(yè)收入及應收賬款現(xiàn)金流)的商務定價模式，選擇相應的融資方式，鎖定相對固定的息差，不賭未來利率和匯率波動。當然啦，在任何時點下，100%的風險對沖是不可能的，比如上半年發(fā)了5億美元美元債，債務固浮比例短期內肯定失調，但從大面上來說，做到敞口風險可控，業(yè)績總體穩(wěn)定并不難，估計portfolio的整體凈敞口也就波動5-10bp，再多建議將treasury部門拉出去砍了。

　　唯一確定性沒那么大的是利率長短端錯配的風險，理論上應該鎖定租約的期限，但5年以上的錢不好找，10年期的美元債，以及10年期中票，流動性都一般。但看報表，公司還是充分意識到此風險，上半年發(fā)了美元債，存量債務端也有大量中票，估計用貨幣掉期鎖成了5年期美元負債，衍生品價值波動，營業(yè)收入和財務費用均充分反映在利潤表中，自然對沖。

　　4. 相對于市場重視度更高，估值更好的中國飛機租賃而言，機齡組合較新(更安全，也隱藏了利潤，見注釋)，飛機組合較好，主要為有歷史飛行記錄支撐的空客320以及波音737，巴西航空的飛機數(shù)量少(2017年財務減值計提了，有毒)，新型號空客350以及波音787也在訂購名單內。而杠桿也相對較低意味著抗風險能力更高，也有進一步加杠桿的空間。

　　5. 航空行業(yè)整體形勢較好，雖然業(yè)績一如既往經(jīng)受著油價和匯率的考驗，但固定投資肯定不會少。根據(jù)挖金子的不如賣鏟子的邏輯，當然是利好飛機租賃業(yè)。而且公司背靠中銀老媽，業(yè)內先天優(yōu)勢不言自喻。

　　6. 不太重要的一點，資本密集型行業(yè)，只要業(yè)績10%以上增長，管理費用及經(jīng)營費用的比例將下降。

　　7. 目前PB約1.05倍。觸到估值下限，我不知道會不會漲，何時漲，但我知道跌的空間基本沒有。而且ROE擺在那里，每年凈資產(chǎn)都在增長。可以當作一個送市場估值情緒期權的高息企業(yè)債。保守價值投資者可以長持，當作煙蒂吸一口也不錯。煙蒂怎么吸呢?設定PB=1.2為賣出觸發(fā)點，如一年內可以達到，加上凈資產(chǎn)自然增資，年化收益率20%+，美滋滋。

　　注：機齡組合較新隱藏利潤的邏輯。對于經(jīng)營性租賃的飛機構成公司的主要資產(chǎn)，主要成本為折舊。根據(jù)最近的二手飛機交易，主力型號的較新飛機基本都能溢價出售，可見對于新飛機，市場公允價值高于折舊后資產(chǎn)賬面值。公司自己也披露獨立評估飛機公允價值為137億美元，相比賬面值121億美元增值13%。有多靠譜我說不上，但至少比復星國際披露的凈資產(chǎn)重估還是靠譜點的。這種東西在熊市沒人看，在牛市是可以構成投資邏輯的。

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