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　　十年漲超30倍的騰訊，自然是人人稱頌，但是，巨大的漲幅的背后往往是巨大的不確定性，有多少人能夠堅(jiān)定不移地拿著一手騰訊？對一個(gè)行業(yè)不了解，很難拿得住股票，騰訊這些代表未來的行業(yè)自然是最難把握的一類。大部分人還不如老老實(shí)實(shí)拿著一只看得懂的穩(wěn)定股票。雖然相對的沒那么刺激，但是行業(yè)好看懂，進(jìn)場退場機(jī)會多，也能更大概率獲得穩(wěn)定的收益率。 　　工業(yè)，應(yīng)該算是比較好看懂的行業(yè)，行業(yè)的周期也比較明顯，而當(dāng)中的龍頭往往有著技術(shù)壁壘。例如港股的海天國際，注塑機(jī)這個(gè)細(xì)分行業(yè)的絕對龍頭，十年期間漲幅7倍的成績絕對不差。最近的一年半時(shí)間隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，行業(yè)格局的形成，漲幅到150%。在眾安保險(xiǎn)IPO的陰影下，有一只實(shí)業(yè)股悄然誕生——

　　津上機(jī)床中國（1651.HK），IPO到現(xiàn)在48%的漲幅，完全不輸眾安保險(xiǎn)，事實(shí)上，也有投資者放棄眾安的申購而去購入津上機(jī)床。

　　眾安的未來如同當(dāng)年的騰訊，充滿不確定性，褒貶兩派涇渭分明，而津上機(jī)床，卻是一致看好的工業(yè)股，現(xiàn)在估值22.8倍的PE（TTM）以及3.96倍的PB，母公司也才只有15PE左右，同時(shí)比其他細(xì)分領(lǐng)域處于龍頭地位的海天國際17.9倍PE，3.29倍PB的估值也更高，但是如果算上未來的增長，其實(shí)津上機(jī)床比海天國際便宜。

　　

一、得天獨(dú)厚的好公司

　　那么，先簡要介紹津上機(jī)床中國。

　　津上機(jī)床中國是日本津上機(jī)床分拆其中國以及臺灣業(yè)務(wù)在香港上市的公司。

　　早在2003年9月11日公司就在中國浙江省平湖市成立并開展業(yè)務(wù)，以"Tsugami"為品牌。而控股股東日本津上則是日本一家歷史悠久的機(jī)床制造商，公司于1937年成立，在東京證券交易所上市超過50年。津上機(jī)床中國上市后，再減去近期超額配售的份額，日本津上持有津上機(jī)床中國72.3%的股權(quán)，其他則為流通股。

　　日本的精密機(jī)床技術(shù)一直領(lǐng)先全球，公司的基石投資者之一FANUC，正是世界最大的專業(yè)數(shù)控系統(tǒng)生產(chǎn)廠家，占據(jù)全球70%的市場份額，而津上機(jī)床就是僅次于FANUC的精密機(jī)床生產(chǎn)商，最高精尖的機(jī)床是禁止從日本出口的，這也是為什么中國到現(xiàn)在為止精密機(jī)床仍然需要大量進(jìn)口。

　　經(jīng)營模式上，津上機(jī)床中國主要通過分銷商（占60.8%）在中國及臺灣向終端客戶銷售數(shù)控高精密機(jī)床。終端客戶從事IT及電子產(chǎn)品、汽車、醫(yī)療器材、氣動部件制造及工程機(jī)械等多個(gè)行業(yè)，主要是IT、電子以及汽車。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文資料，2016年從事汽車行業(yè)及消費(fèi)類電子產(chǎn)品行業(yè)的終端用戶貢獻(xiàn)的數(shù)控高精密機(jī)床銷售分別約占中國數(shù)控高精密機(jī)床市場收入總額的33.1%及24.0%。另外津上機(jī)床有個(gè)特點(diǎn)，就是母公司是公司最大的客戶也是最大的零部件供應(yīng)商，近33%的收入來自于母公司，而且這部分的利潤也比較低，只有6%左右。

　　

　　從產(chǎn)品生產(chǎn)上看，津上機(jī)床中國主要業(yè)務(wù)簡單，就是在中國地區(qū)內(nèi)制造和在大陸以及臺灣區(qū)域內(nèi)銷售高精密機(jī)床，而主要產(chǎn)品為精密自動車床（64%），精密刀塔車床（12.7%），精密加工中心（7.4%），精密磨床（6%），精密滾絲機(jī)（0.7%）以及少量其他機(jī)床。機(jī)床產(chǎn)品都是已經(jīng)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，但在技術(shù)上和成本上仍然有優(yōu)勢，在中國的四個(gè)廠房都在浙江平湖。計(jì)劃斥資約人民幣3750萬元重建及翻新部分四號生產(chǎn)工廠在2018年7月之前竣工，預(yù)期平湖生產(chǎn)工廠的年設(shè)計(jì)產(chǎn)能總額將由截至2016年3月31日止年度約6000臺增加至截至2020年3月31日止年度約7200臺，未來的產(chǎn)能也有保證。

　　從行業(yè)地位上看，根據(jù)弗若斯特沙利文資料，2016年，津上機(jī)床中國以收入計(jì)在中國數(shù)控（CNC）高精密機(jī)床行業(yè)位居第四，以收入計(jì)為中國最大的外資數(shù)控高精密機(jī)床制造商，在中國精密自動車床市場這個(gè)有更高技術(shù)要求的細(xì)分產(chǎn)品上收入位居第一，所占市場份額約為 34.8%。而低端的機(jī)床則處于一片紅海，極為分散。按2016年銷量計(jì)，精密自動車床市場約占中國數(shù)控高精密機(jī)床整體市場的 1.4%，刀塔精密機(jī)床占比為13%。可以看到，主營自動車床的津上中國是一個(gè)高端細(xì)分領(lǐng)域的寡頭。

　　日本津上和國際競爭對手比較，價(jià)格比國際客戶低，而國內(nèi)的機(jī)床企業(yè)（華中數(shù)控(300161) (300161,股吧)、廣州數(shù)控等）主要還是數(shù)控做不過外資，加上技術(shù)和管理的領(lǐng)先，這就是為什么津上機(jī)床能在中國站穩(wěn)陣腳。日本津上超過70年的專業(yè)管理傳統(tǒng)，就制造而言，可達(dá)到100%的數(shù)控率，較中國大部分機(jī)床制造商的平均數(shù)控率約30%要高，強(qiáng)大的銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)帶來穩(wěn)定的業(yè)務(wù)讓其凈利潤率高于同行1~2個(gè)百分點(diǎn)。

　　從成本方面上看：制造數(shù)控高精密機(jī)床的主要零部件主要包括數(shù)控系統(tǒng)面板、主軸、床身、導(dǎo)軌、滾珠螺桿及其他經(jīng)加工金屬部件。零件占營業(yè)成本的77%左右，其中數(shù)控系統(tǒng)面板占零件成本的22%，主軸占10%，床身占5.5%左右，剩下的零部件成本都小于5%，前面的重要零部件中，數(shù)控系統(tǒng)面板大部分通過母公司采購，母公司通過其強(qiáng)大的議價(jià)能力讓成本保持平穩(wěn)，其他的小零部件市場都是屬于高替代性的市場，機(jī)床廠家具有議價(jià)優(yōu)勢，所以以鋼為主的成本零部件成本并沒有因?yàn)檫@兩年來的鋼價(jià)上漲而對成本產(chǎn)生重大影響，所以在成本基本穩(wěn)定下，技術(shù)導(dǎo)向下的銷量和售價(jià)就是核心指標(biāo)。

　　從津上機(jī)床近三年的經(jīng)營中可以看出，公司除了15年有一筆大筆的電子產(chǎn)品訂單導(dǎo)致收入、利潤的異常上升外，整體的業(yè)績呈現(xiàn)持續(xù)向上的健康態(tài)勢。

　　

　　而看看日本母公司的從16年中全球開始復(fù)蘇帶來的公司股價(jià)大漲（上漲190%），津上中國未來的表現(xiàn)很有想象力。

　　

　　那么，對于一家好公司來說，經(jīng)營一般是極其穩(wěn)定的，業(yè)績的起伏大概率來源下游的需求以及其供應(yīng)鏈?zhǔn)欠耥槙场?/p>

　　二、行業(yè)的發(fā)展機(jī)會

　　對于一個(gè)做實(shí)業(yè)的，行業(yè)地位無可挑剔的工業(yè)企業(yè)。業(yè)績大概率就會跟著行業(yè)的周期走勢來，同類的還有勝獅貨柜或者海天國際等企業(yè)。

　　所以了解一個(gè)行業(yè)的行業(yè)特征對于投資的進(jìn)退很有裨益，對于高精密機(jī)床這個(gè)行業(yè)有兩個(gè)淺顯但重要的探討要素：

　　1、高精密機(jī)床屬于重資產(chǎn)行業(yè)，機(jī)床受到下游需求端的影響巨大，機(jī)床下游主要是IT、電子、汽車，工業(yè)機(jī)械等，下游的周期性會直接向上傳導(dǎo)，同時(shí)固定成本是比較穩(wěn)定的，需求的下降直接會因?yàn)閱挝怀杀旧仙档兔省?/p>

　　2、由于機(jī)床企業(yè)都會提前三四個(gè)月準(zhǔn)備建造計(jì)劃，以應(yīng)對訂單，這個(gè)時(shí)候就比較考驗(yàn)管理層的庫存管理水平還有對行業(yè)的判斷。另外，供應(yīng)鏈的上下游關(guān)系也是企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展的根本。

　　所以，判斷行業(yè)內(nèi)的個(gè)股無外乎行業(yè)環(huán)境（最重要）、管理層管理水平以及行業(yè)內(nèi)的競爭力（供應(yīng)鏈地位）。津上機(jī)床中國管理水平從歷年穩(wěn)定的業(yè)績就已經(jīng)可見一斑， 70年的機(jī)床管理經(jīng)驗(yàn)應(yīng)該是相當(dāng)成熟，管理層都是長期在日本這個(gè)工業(yè)環(huán)境浸泡的業(yè)內(nèi)老手，這里就不多說，行業(yè)內(nèi)的地位以及供應(yīng)鏈上的成本上文也已經(jīng)提及，那么現(xiàn)在最重要的問題就是，未來的行業(yè)環(huán)境如何？

　　先列幾個(gè)數(shù)據(jù)。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，按銷量計(jì)，從日本及德國進(jìn)口的數(shù)控高精密機(jī)床目前占中國數(shù)控高精密機(jī)床消費(fèi)總量的60%以上，按收入及銷量計(jì)，中國數(shù)控高精密機(jī)床行業(yè)于2016年的市場規(guī)模分別達(dá)至約人民幣1185億元及43.13萬臺，2011年至2016年的復(fù)合年增長率約為4.3%及6.0%。與之相比，按收入及銷量計(jì)，中國傳統(tǒng)機(jī)床行業(yè)于2016年的市場規(guī)模分別達(dá)至約人民幣1656億元及136.58萬臺，于2011年至2016年的復(fù)合年增長率分別僅約為0.3%及0.4%。截至2016年，中國數(shù)控高精密機(jī)床市場以收入計(jì)占整個(gè)中國機(jī)床行業(yè)約41.7%。

　　人口紅利的逐漸消失，人力成本的增加，一些附加值低的工業(yè)已經(jīng)開始往東南亞等擁有更低勞動力成本的地區(qū)移動，留在本土的工業(yè)進(jìn)一步工業(yè)化的趨勢是不可逆的。另外，現(xiàn)在潮流在互聯(lián)網(wǎng)的催生下，更新速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于過去，對于效率的要求也水漲船高，沒有一定的機(jī)械化水平根本無法在保證質(zhì)量的情況下確保速度，機(jī)械化24小時(shí)開工的工業(yè)制造將會成為常態(tài)。這樣很容易就能推出，數(shù)控高精密機(jī)床市場已進(jìn)入高速時(shí)代，結(jié)果是對高精密數(shù)控高精密機(jī)床的需求上升。隨著IT及電子產(chǎn)品、汽車及醫(yī)療器材等部分下游行業(yè)高速發(fā)展，在短期來看，下游行業(yè)對數(shù)控高精密機(jī)床的需求也有所上升。

　　根據(jù)Frost & Sullivan 資料，數(shù)控高精度機(jī)床于2016 年在中國的滲透率約為24.0%，并將于2021 年提升至30.7%，但仍大幅低于日本及德國于2016 年67.1%及65.8%的滲透率。中國的數(shù)控高精度機(jī)床市場規(guī)模預(yù)料將由2016 年的1185 億元擴(kuò)大至2021 年的1561 億元，復(fù)合年增長率為5.7%。

　　

　　相比于成熟的工業(yè)國家數(shù)控精密機(jī)床的占比，中國數(shù)控機(jī)床仍有很大的發(fā)展空間，這樣的空間將會長期由于高端制造的需求與設(shè)備技術(shù)的差距，進(jìn)口機(jī)床的需求保持向上的趨勢，而這期間需求，暫時(shí)只能通過進(jìn)口來獲得，這就是津上機(jī)床中國的機(jī)會。 　　具體來看，對于津上機(jī)床主要的下游的IT和汽車行業(yè)。

　　汽車行業(yè)：汽車市場節(jié)能減排的趨勢，行業(yè)將需要更多數(shù)控高精密機(jī)床。中國汽車行業(yè)市場規(guī)模由2011年約人民幣49185億元增加至2016年約人民幣86454億元，其于2011年至2016年的復(fù)合年增長率約為11.9%。中國的汽車保有量于2016年達(dá)到1.83億輛，相當(dāng)于從2011年至2016年的復(fù)合年增長率約14.3%，并預(yù)期將于2021年達(dá)到3.30億輛，相當(dāng)于從2016年至2021年的復(fù)合年增長率約12.5%。雖然增長率在下降，但是未來新能源汽車的替代帶來的數(shù)控機(jī)床的更新以及從今年汽車銷售的勢頭大概率會超過預(yù)期來看，這方面的需求沒有太大問題。

　　IT消費(fèi)行業(yè)：消費(fèi)類電子產(chǎn)品行業(yè)是應(yīng)用數(shù)控高精密機(jī)床的第二大行業(yè)，約占2016年中國數(shù)控高精密機(jī)床行業(yè)收入的24.0%。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國消費(fèi)類電子產(chǎn)品行業(yè)市場規(guī)模由2011年約人民幣11400億元大幅增加至2016年約人民幣28862億元，其于2011年至2016年的復(fù)合年增長率約為20.4%。中國消費(fèi)類電子產(chǎn)品行業(yè)市場規(guī)模（按收入計(jì)）于2016年至2021年預(yù)期將繼續(xù)以約14.1%的復(fù)合年增長率增長，于2021年將達(dá)到約人民55865億元，這個(gè)增速的減緩實(shí)際上并不會影響高端制造的需求，行業(yè)應(yīng)該是平穩(wěn)向上的。

　　另外據(jù)估計(jì)，2016年至2021年間，中國數(shù)控高精密機(jī)床行業(yè)的收入及銷量預(yù)期年復(fù)合增長率分別約5.7%及6.9%，將高于2011年至2016年期間的年復(fù)合年增長率4.3%及6.0%。由此來看，行業(yè)環(huán)境給津上的空間也并不小。

　　尾聲

　　在招股說明書中，公司還公布了2017年3月份到6月份的營業(yè)數(shù)據(jù)，結(jié)合過去的經(jīng)營數(shù)據(jù)，就可以大概得出現(xiàn)在的估值以及股價(jià)位置。

　　在招股說明書中，公司披露的津上機(jī)床中國三個(gè)月的經(jīng)營數(shù)據(jù)（按招股時(shí)的匯率），收入總額由截至2016年6月30日止三個(gè)月的約人民幣3.2億元增加約84.6%到5.9億元，占到業(yè)績指引的35%左右，主要?dú)w因于中國業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)增長，尤其是今年中國的汽車行業(yè)。由于17年前三個(gè)月的產(chǎn)能利用率是90%左右，可以推斷出，3~6月的產(chǎn)能利用率應(yīng)該超過了100%。

　　利潤方面，2017年6月30日止三個(gè)月的毛利較截至2016年6月30日止三個(gè)月增加約104.4%，毛利潤有8300萬左右，產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)讓毛利率增加約2.0%，也就18%~19%左右的毛利率，另外公司年初對主要的自動機(jī)床有提價(jià)（3%左右），所以這個(gè)毛利率應(yīng)該是合理的。

　　

　　今年下半年IT、電子保持平穩(wěn)，汽車需求有所上漲，景氣度并不低于上半年，由此可以估計(jì)18財(cái)年（17年4月~18年4月）的收入也將不低。由于津上中國開始與母公司用人民幣結(jié)算，匯兌損益不會很大，排除匯兌損益，保守估計(jì)收入至少也能與2015年持平，即21億人民幣左右，對應(yīng)的凈利率應(yīng)該不會低于15年，按9%算，對應(yīng)的凈利潤為1.89億人民幣，對應(yīng)的EPS為0.5，PE為16.2倍，對于細(xì)分工業(yè)龍頭股來說，也并不貴（海天國際18倍左右）。

　　

　　另外，公司的母公司在日本的PE是15倍左右，而中國業(yè)務(wù)的增速遠(yuǎn)大于平均，市場給到18~20倍左右的估值并不過分，伴隨著業(yè)績的增長，津上機(jī)床中國仍有不俗的想象空間。

　　【作者簡介】

　　火火火木 | 格隆匯·專欄作者從事股票行業(yè)三年，專注于港股研究

文章來源：微信公眾號港股那點(diǎn)事