編者按 最近圍繞著“硬通貨”的爭(zhēng)奪一直沒(méi)有消停，比特幣及區(qū)塊鏈幣暴漲、美元的持續(xù)下滑、歷史上最大的美國(guó)債券熊市、黃金的地位不再、銅價(jià)及油價(jià)持續(xù)高企，持有房子還能繼續(xù)打贏通脹嗎，人民幣國(guó)際化及去美元化等等，幾乎每一個(gè)場(chǎng)景或單獨(dú)抽離出來(lái)都是大大的研究課題?？萍歼M(jìn)步和互聯(lián)網(wǎng)，把各路角色通通安排在同一個(gè)舞臺(tái)，此起彼伏，彼此牽絆，這仿佛有一張網(wǎng)，龐大又掌控力強(qiáng)的個(gè)體，實(shí)際皆如束之在繭，你以為按劇本上演，卻不清楚編劇是誰(shuí)，姑且是叫命運(yùn)吧，也許叫時(shí)代，秩序而混亂，確定而幻變。 　　歸去來(lái)兮吧！

　　活得簡(jiǎn)單點(diǎn)，樂(lè)觀者可買銅，悲觀者置黃金，中庸如我斯，就看紫金礦業(yè)(601899) ，它，還在今朝！

　　

　　1月18日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)“成績(jī)單”：全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值827122億元，同比增長(zhǎng)6.9%，實(shí)現(xiàn)七年來(lái)首次增速回升。總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)GDP增速已經(jīng)階段性企穩(wěn)，L型經(jīng)濟(jì)未變。 　　作為一名有色研究員，由中國(guó)的經(jīng)濟(jì)“成績(jī)單”，我聯(lián)想到的是近年國(guó)內(nèi)對(duì)基本金屬的消費(fèi)增速也將大勢(shì)維穩(wěn)，因?yàn)?，基本金屬與GDP有著較強(qiáng)的相關(guān)性?；窘饘偈侵竾?guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)各方面使用量相對(duì)較多、使用范圍較廣的金屬，常見(jiàn)的包括包括銅、鋁、鋅、鉛、鎳和錫。

　　當(dāng)然，問(wèn)題還是要從宏觀經(jīng)濟(jì)回到咱們的二級(jí)市場(chǎng)~假設(shè)基本金屬的需求量變動(dòng)穩(wěn)定，它們的供給端現(xiàn)在是什么水平？投資者要如何從中挖掘投機(jī)機(jī)會(huì)？

　　一.中國(guó)基本金屬依存度

　　2016年，中國(guó)在全球銅、鋁、鋅、鉛、鎳和錫的消費(fèi)中占比分別達(dá)到全球的49.7%、54.4%、48.2%、42.3%、46%和50.2%。若考慮每年的金屬消費(fèi)增量，中國(guó)所占份額超過(guò)50%，甚至100%。毫不夸張的說(shuō)，中國(guó)是全球金屬的最強(qiáng)勁（需求）推動(dòng)力。

　　再來(lái)看看國(guó)內(nèi)的供給情況。根據(jù)過(guò)去16年的調(diào)查顯示，我國(guó)在銅的供需缺口巨大并且持續(xù)，2016年銅的供需缺口已經(jīng)達(dá)到321萬(wàn)噸，占（我國(guó)）年度總消費(fèi)量的27.54%；而對(duì)鋅的供需缺口也存在，分別占2016年度消費(fèi)總量的6.65%；國(guó)內(nèi)的供給不夠，只能靠國(guó)外進(jìn)口，也就是所謂的對(duì)外依存度。總體而言，中國(guó)對(duì)銅的對(duì)外依存度約為30%，并在過(guò)去的16年未有顯著變化。如若統(tǒng)計(jì)口徑還考慮進(jìn)口金屬礦石的話，我國(guó)對(duì)銅的依存度高于70%。

　　

　　全球銅供應(yīng)主要是受到銅礦儲(chǔ)量及上游產(chǎn)能的限制，因此，雖然中國(guó)擁有最大的精煉銅產(chǎn)能，但對(duì)全球銅（特別是銅礦石）供應(yīng)只有輕微的影響，毫無(wú)話語(yǔ)權(quán)，只能生產(chǎn)冶煉，而缺乏資源。目前，我國(guó)唯一一座年產(chǎn)銅10萬(wàn)噸以上的礦山是江西銅業(yè)(600362) 旗下的江西德興（相比之下，全球最大的Escondida年產(chǎn)銅超過(guò)100萬(wàn)噸），年產(chǎn)1萬(wàn)噸以上的也不超過(guò)20座礦山。

　　

　　如果說(shuō)，沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)算是一個(gè)暴擊的話，那么全球銅市的緊張情況無(wú)疑給中國(guó)的處境雪上加霜。由于智利、秘魯?shù)鹊劂~礦罷工等原因，2017年前三季度，全球銅礦的供應(yīng)缺口已經(jīng)擴(kuò)大至18.1萬(wàn)噸。且預(yù)計(jì)到2019年，全球礦銅的供給復(fù)合增長(zhǎng)率僅為1.64%。所以這樣的緊缺狀態(tài)，在未來(lái)兩三年的時(shí)間里不會(huì)有什么改變，對(duì)中國(guó)影響最大。

　　你試想，中國(guó)消費(fèi)了全球大約50%的銅資源，銅（礦）資源卻僅有4%，沒(méi)有市場(chǎng)定價(jià)權(quán)意味著只能“被動(dòng)挨宰”。除此以外，國(guó)際礦資源相比我國(guó)礦山還有一個(gè)優(yōu)勢(shì)，就是具有高品位。品位，通俗點(diǎn)說(shuō)就是礦石含銅的百分比，就好比同樣一次出海撒網(wǎng)，捉更多的魚，它直接影響了礦山的單位開(kāi)采成本，也是衡量礦床所含儲(chǔ)量是否經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要指標(biāo)。同樣的含銅量，3%和0.3%的品位是有很多區(qū)別的。假設(shè)每噸原礦石開(kāi)采，選礦等成本都是一樣的，那么每噸銅的開(kāi)采成本二者相差了十倍之多！

　　該背景下，中國(guó)唯一的出路是什么？沒(méi)錯(cuò)，就是中資企業(yè)在國(guó)家的扶持下拓展國(guó)際化道路，收購(gòu)大礦山，為中國(guó)爭(zhēng)奪銅資源，爭(zhēng)奪話語(yǔ)權(quán)，爭(zhēng)奪低開(kāi)采成本~

　　而近幾年，在國(guó)內(nèi)的銅礦企中國(guó)際化最成功的，非紫金礦業(yè)莫屬了！

　　二.紫金礦業(yè)的國(guó)際化“銅路”

　　紫金礦業(yè)，是一家1993年在福建省紫金山金礦起步的大型礦產(chǎn)集團(tuán)，并于2003年在香港H股上市，2008年在上海A股上市。公司的最終控股人為福建省上杭縣國(guó)資委，地方國(guó)資委，不折不扣的國(guó)企。?

　　紫金礦業(yè)擁有甲級(jí)勘察資質(zhì)，自主探礦能力強(qiáng)、資源并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)控制能力也高，主要從事黃金、銅、鋅以及其他金屬礦產(chǎn)資源的勘探、開(kāi)采、冶煉加工及相關(guān)產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)，主要礦山項(xiàng)目分布在全國(guó)20多個(gè)省區(qū)和境外8個(gè)國(guó)家。同時(shí)，公司還是是高新技術(shù)企業(yè)，能夠享受10%的稅費(fèi)減免。

　　別看紫金礦業(yè)的名字只帶了“金”，依靠著其敏銳的商業(yè)嗅覺(jué)，近幾年也在“銅”界打出了一片天。

　　

　　紫金礦業(yè)秉承逆周期的擴(kuò)張戰(zhàn)略，在行業(yè)低迷的時(shí)候以較低的成本收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資源。

　　2015年，紫金礦業(yè)分別通過(guò)認(rèn)購(gòu)艾芬豪9.9%股權(quán)以及收購(gòu)艾芬豪持有的卡莫阿控股49.5%的股權(quán)，獲得了剛果（金）卡莫阿銅礦43.5%的權(quán)益；

　　2016年，紫金礦業(yè)收購(gòu)了黑龍江多寶山銅業(yè)剩余的股權(quán)，使其成為自己的全資子公司；

　　2017年，紫金礦業(yè)繼續(xù)收購(gòu)華友鈷業(yè)(603799)(603799,股吧)持有的穆索諾伊公司21%的股權(quán)，以獲得剛果（金）的科盧韋齊銅礦項(xiàng)目，共擁有該礦72%的權(quán)益。

　　其中，卡莫阿銅礦和科盧韋齊銅礦都是非常優(yōu)質(zhì)的海外收購(gòu)。

　　科盧韋齊銅礦。該銅礦目前保有資源量為154萬(wàn)噸，已于2017年7月投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能約5.2萬(wàn)噸/年。未來(lái)隨著公司進(jìn)一步新建濕法生產(chǎn)線，產(chǎn)能還有可能擴(kuò)大，并且伴有鈷的產(chǎn)出。科盧韋齊銅礦的品位高達(dá)4%，而我國(guó)銅礦的平均品位僅約0.6%，這一對(duì)比國(guó)際銅礦成本上的優(yōu)勢(shì)就很明顯了。

　　

　　卡莫阿銅礦。該銅礦，則是紫金礦業(yè)海外拓展的代表作，也是其未來(lái)最大的銅礦增量。卡莫阿銅礦位于剛果（金）科盧韋齊著名的中非銅（鈷）成礦帶上，是非洲大陸發(fā)現(xiàn)的面積最大銅礦，總礦區(qū)399平方公里。目前保有資源量為3657萬(wàn)噸，約占我國(guó)銅資源量的36%，是全球第五大超級(jí)銅礦，全球第一大高品位待開(kāi)發(fā)銅礦?？⒌钠肺灰哺叩牧钊苏ι啵骄肺患s2.8%，最高品位居然可以達(dá)到12%！

　　紫金礦業(yè)將一期建設(shè)卡庫(kù)拉 600 萬(wàn)噸/年采選項(xiàng)目，平均入選品位 6.4%，年產(chǎn)量約 30-40 萬(wàn)噸，投產(chǎn)前期開(kāi)采的礦石品位較高，年產(chǎn)量有超越 40 萬(wàn)噸的可能性；二期公司將建設(shè)Kansoko段增加供礦能力，逐步提升至年產(chǎn) 1200 萬(wàn)噸礦石量，完全達(dá)產(chǎn)后公司銅產(chǎn)能有望沖擊80-100萬(wàn)噸，幾乎位于行業(yè)的世界之巔。 隨著銅業(yè)務(wù)收入占公司總收入比例持續(xù)提升,公司基礎(chǔ)金屬的屬性日益明確。

　　公司近期還完成了對(duì)卡莫阿-卡庫(kù)拉礦區(qū)初步經(jīng)濟(jì)資源評(píng)估，評(píng)估價(jià)值達(dá)高達(dá)72億美元，約折合港元563億，而紫金的目前總市值也就1268億，過(guò)往有“一鋪養(yǎng)三代”的說(shuō)法，紫金的“一礦養(yǎng)三代”也是有可能的。

　　除了海外銅礦表現(xiàn)優(yōu)異外，其位于黑龍江多寶山銅礦二期也預(yù)計(jì)將于2018-2019年投產(chǎn)，屆時(shí)產(chǎn)能大約能再增加6萬(wàn)噸/年。

　　

　　再來(lái)看看紫金礦業(yè)在銅方面與行業(yè)主要上市公司的對(duì)比。產(chǎn)量上，紫金礦業(yè)目前大約為20萬(wàn)噸，稍遜于江西銅業(yè)。但是，前面也說(shuō)到了未來(lái)隨著科盧韋齊、多寶山、卡莫阿等銅礦的陸續(xù)投產(chǎn)，紫金礦業(yè)的銅產(chǎn)量不僅僅是上一個(gè)臺(tái)階。而從儲(chǔ)量上來(lái)看，紫金礦業(yè)也是大幅領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同業(yè)水平。

　　在銅業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)下，紫金礦業(yè)2018年的銅礦毛利有望達(dá)到63億，要知道2016年，公司該業(yè)務(wù)的毛利僅有約15億。

　　三.紫金的“黃金之路”猜想

　　日前，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)努欽在達(dá)沃斯論壇上表示，“弱勢(shì)美元有利美國(guó)貿(mào)易”。如此減持對(duì)弱勢(shì)美元的立場(chǎng)，直接推動(dòng)美元指數(shù)短線下挫二十點(diǎn)到88.96。隨后，COMEX黃金價(jià)格也應(yīng)聲飆漲至1370.5美元/盎司，刷新一年來(lái)的高位。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)觀察，你通過(guò)下面幾幅圖表就可知道，黃金的長(zhǎng)期趨勢(shì)遠(yuǎn)沒(méi)有到盡頭。

　　

　　從2015年12月美國(guó)結(jié)束零利率開(kāi)啟加息周期以來(lái)，美國(guó)方面已經(jīng)實(shí)行了5次加息。而回顧過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)的加息，隨著加息的持續(xù)，黃金價(jià)格的回撤幅度已經(jīng)逐步降低，這也說(shuō)明了市場(chǎng)已經(jīng)吸收了加息的悲觀預(yù)期，未來(lái)回撤幅度有限。

　　

　　美元指數(shù)在2017年下半年至今，與美國(guó)長(zhǎng)期債（10年期）的走勢(shì)高度一致，拉回更遠(yuǎn)的時(shí)間點(diǎn)，2016年6月開(kāi)始美國(guó)長(zhǎng)期債（10年期）比美元指數(shù)先行見(jiàn)頂（提早了半年左右），若從高位位置至今，兩者變動(dòng)的大方向完全一致。而同樣的情況，也發(fā)生在黃金和原油價(jià)格上面，只是石油價(jià)格的波動(dòng)比黃金要少而已。上下兩幅圖結(jié)合來(lái)看，結(jié)論就是，若經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇并走強(qiáng)，加息預(yù)期就變得無(wú)比鞏固了，加上美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程的開(kāi)啟，市場(chǎng)上美國(guó)長(zhǎng)期債的釋出量會(huì)被認(rèn)為越來(lái)越多，其到期收益率受兩大因素影響下（加息和縮表）必定繼續(xù)攀升。如此背景下，油價(jià)就繼續(xù)漲漲漲也是大概率的事了，油價(jià)的猛漲會(huì)最終影響到美國(guó)的核心CPI的增長(zhǎng)預(yù)期，于是，這就是黃金價(jià)格上漲的市場(chǎng)邏輯。加上，弱勢(shì)美元乃人民幣國(guó)際化進(jìn)程加速的天賜良機(jī)，這進(jìn)程中我國(guó)需要的是什么，除了經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定，還需要給每一張紙幣配備含金量，也就是龐大的黃金儲(chǔ)備。世界范圍內(nèi)無(wú)論國(guó)家也好各大央行也好，“去美元化”已經(jīng)成為不可否認(rèn)的趨勢(shì)。綜合上述，中國(guó)亟需一些實(shí)力超凡的黃金代理人（代理商），在全世界范圍內(nèi)對(duì)黃金礦進(jìn)行收購(gòu)。中國(guó)的黃金業(yè)的龍頭企業(yè)得到了這種大趨勢(shì)的推動(dòng)，是時(shí)代給予的機(jī)會(huì)，無(wú)論金價(jià)是好是差，也無(wú)法逆轉(zhuǎn)這個(gè)進(jìn)程。 　　等同于銅支撐著我國(guó)的工業(yè)建設(shè)，黃金則支撐著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，是非常舉足輕重的貴金屬品種。截止目前，我國(guó)已查明的黃金資源儲(chǔ)量達(dá)1.21萬(wàn)噸，僅次于南非，位居世界第二位。

　　而紫金礦業(yè)，無(wú)論是在黃金儲(chǔ)量還是年產(chǎn)量來(lái)說(shuō)，在我國(guó)都處于領(lǐng)頭地位，是中國(guó)絕對(duì)的“黃金名片”。

　　目前，紫金礦業(yè)的澤拉夫尚金礦及左岸金礦產(chǎn)能正在逐步釋放，預(yù)計(jì)2019年較2016年能夠增產(chǎn)3.2噸。但是，問(wèn)題來(lái)了~紫金礦業(yè)金儲(chǔ)量最豐富的紫金山金礦（產(chǎn)量約占25%）的表層金礦已經(jīng)基本消耗殆盡、資源枯竭，前三季度總體產(chǎn)量同比下滑10.03%，預(yù)計(jì)2019年較2016年將減產(chǎn)6噸?？傮w來(lái)看，紫金礦業(yè)2017-2019年的礦產(chǎn)金大約維持在40噸左右。

　　不像能夠收購(gòu)到卡莫阿這樣世界級(jí)的超級(jí)銅礦，紫金礦業(yè)近幾年在黃金業(yè)務(wù)上明顯沒(méi)有特別震驚的動(dòng)作。不過(guò)，從公司近年來(lái)并購(gòu)波格拉金礦和帕丁頓等金礦來(lái)看，為了保持自己在國(guó)內(nèi)黃金龍頭的地位，外延并購(gòu)特大型金礦的可能性非常大。畢竟，坐穩(wěn)了銅龍頭地位后，黃金龍頭位置也不舍得拱手讓人呀~

　　值得一提的是，2017年6月份，紫金礦業(yè)順利完成了A股的定向增發(fā)，共募集到資金46.35億元，為其接下來(lái)的黃金外延并購(gòu)之路打下了非常好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。本次定增中，紫金礦業(yè)的大股東、管理層和員工大幅增持，其中大股東認(rèn)購(gòu)9億元，員工持股計(jì)劃認(rèn)購(gòu)4億元。而定增后的調(diào)研中，公司也表示融資后的重點(diǎn)關(guān)注就是在于海外優(yōu)質(zhì)金礦的并購(gòu)機(jī)會(huì)！

　　2016年全年度及2017年前三季度，紫金礦業(yè)的自由現(xiàn)金流分別為30.81億及32.72億，負(fù)債杠桿為59.76%，現(xiàn)金及債務(wù)狀況健康。

　　除了銅和金外，紫金礦業(yè)的鋅業(yè)務(wù)也在穩(wěn)步增長(zhǎng)中，公司鋅儲(chǔ)量約有801萬(wàn)噸，全國(guó)占比達(dá)到5.35%。公司的新疆紫金鋅業(yè)計(jì)劃實(shí)施二期擴(kuò)產(chǎn)，年產(chǎn)量達(dá)到7萬(wàn)噸；內(nèi)蒙烏拉特后旗通過(guò)投產(chǎn)及擴(kuò)建，可以達(dá)到6.9萬(wàn)噸的產(chǎn)能；黑龍江紫金龍興圖瓦塔什特克多金屬礦通過(guò)一期、二期建設(shè)達(dá)到產(chǎn)能16萬(wàn)噸達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)鋅礦總產(chǎn)量超過(guò)30萬(wàn)噸。

　　小結(jié)

　　2015年6月9日，紫金礦業(yè)曾以2.98港元的價(jià)格，回購(gòu)過(guò)公司359.2萬(wàn)股的H股。緊接著2017年6月，紫金礦業(yè)又進(jìn)行了A股的增發(fā)，當(dāng)時(shí)的增發(fā)價(jià)格是不低于每股3.03人民幣，也就是不低于3.71港幣。而目前，紫金礦業(yè)的H股股價(jià)也就3.77港元。

　　策馬剛出玉門關(guān)，絲綢之路還長(zhǎng)著呢。

　　銅及金都是以儲(chǔ)量定價(jià)值的金屬，而紫金礦業(yè)無(wú)論是從銅還是金來(lái)說(shuō)，都是中國(guó)的領(lǐng)頭羊。且在銅金鋅三足鼎立的局面下，理應(yīng)還享有一定的估值溢價(jià)，但是從目前的市場(chǎng)看來(lái)，紫金礦業(yè)無(wú)論在銅還是金板塊，估值在龍頭中都是墊底的。

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