我在1月26日寫了篇文章《十年生死兩茫茫：買了思捷環(huán)球的A股大爺們，你們還好嗎？》，最近我復(fù)盤港股通標(biāo)的，我發(fā)現(xiàn)了一件好玩的事情：思捷環(huán)球大跌后，北水資金再次抄底了！ 　　看港股通持有思捷環(huán)球的比例，達(dá)到了4.68%，一度4.71%，超過了大跌前的4.57%。

　　

再看更明細(xì)的數(shù)據(jù)，盈警發(fā)布后，北水資金連續(xù)減持4天，隨后即開始重新抄底。

　　

　　我在那篇文章里提到“就像研究公司要看龍頭企業(yè)，這樣才更能理解這個行業(yè)，投資也一樣，在一個成熟的市場上，一個投資者才能學(xué)的深刻”。

　　不過我當(dāng)時對“深刻”這個詞并沒有詳細(xì)展開，所以借思捷環(huán)球這個事情，我來更詳細(xì)點談?wù)勎业膫€人看法。

　　一、抄底思捷的邏輯

　　談之前，先來談北水抄底思捷的邏輯。老實說，我不知道北水為什么要投資思捷。在我上篇文章里，我提到，思捷環(huán)球的主要業(yè)務(wù)在歐洲，對中國投資者而言，應(yīng)該是很陌生的投資標(biāo)的。因此，我覺得北水投資思捷的唯一要點就是跌多了抄底，它已經(jīng)跌去95%了，還能跌多少？畢竟，在過去的大A股里，投資者信奉沒有只跌不漲的股票。

　　不過后來我看了我文章下的幾條留言，貌似A股投資者還沒有那么不堪，他們抄底的邏輯看上去是確之鑿鑿的，那就是思捷環(huán)球很便宜了，抄底它有足夠高的安全邊際（注：或許這幾條留言并不能代表全部北水投資思捷的邏輯）。

　　說思捷環(huán)球估值很便宜了，并不是指PE，盈警發(fā)布，思捷是巨虧的，PE是沒有的，即使以2017年財年的利潤算，PE也是上百倍的，所以PE是沒法看的。那為什么說思捷環(huán)球很便宜呢？看PB，只有0.5多點。

　　我們隨便翻A股，這樣的PB是沒有的。A股PB低于1的都是很少的，主要在銀行，能源以及公用事業(yè)領(lǐng)域。

　　

　　尤其是，思捷環(huán)球賬上有大量的現(xiàn)金，就目前來說，市值57億港幣左右，而賬上現(xiàn)金，根據(jù)最新公布的中期業(yè)績公告，有45.75億港幣。

　　并且，思捷只有一些經(jīng)營上的債務(wù)，沒有長短期有息債務(wù)。另外，算上經(jīng)營性債務(wù)，思捷的資產(chǎn)負(fù)債率也只有24.59%，這是很低的了。

　　

　　如果再算上思捷的其他資產(chǎn)，比如應(yīng)收賬款、庫存、原材料、店鋪等等，思捷怎么也不應(yīng)該只有區(qū)區(qū)57億的市值。賬上45.75億的現(xiàn)金，加上PB僅0.5，看上去是給了思捷足夠高的安全邊際。

　　但是，這個抄底的邏輯BUG在哪里呢？

　　二、BUG在哪？

　　我不知道上面這個邏輯是不是所有北水抄底思捷的邏輯，如果是的話，那其實我可以向他們推薦一個更好的標(biāo)的：魏橋紡織，代碼2698.HK。比起沒落的思捷，魏橋紡織是行業(yè)龍頭，響當(dāng)當(dāng)?shù)纳綎|大戶。

　　而這位山東大戶在香港市場里只有區(qū)區(qū)50億港幣市值（也因而沒進(jìn)港股通標(biāo)的），PB比思捷更低，僅0.24；PE不到5倍；現(xiàn)金比思捷更誘惑，最新的中報顯示，足足有143.26億，還是人民幣計哦。

　　

　　SO，到底BUG在哪？

　　關(guān)于魏橋，詳細(xì)可以格隆匯一篇文章《魏橋紡織（2698.HK）：山東模式的去杠桿之路》（我個人覺得魏橋可能是有參與機(jī)會的，它身上的BUG可能被解除），這里還是只談思捷環(huán)球。

　　當(dāng)你從PB的角度談?wù)撍冀莪h(huán)球，你其實是在討論清算思捷環(huán)球。

　　一般情況下，我們投資有一個暗含的大前提，那就是公司可以持續(xù)經(jīng)營。清算價值只是用來衡量安全邊際的高低，而非真從清算價值中獲得投資利差機(jī)會。

　　如果你要從清算價值中獲利收益，那么恐怕你需要掂量一下自己的份量，到底是不是一位清算專家，否則僅憑賬面價值是很難判斷一家公司清算后到底還有多少留給股東。

　　就舉思捷環(huán)球的例子，表面上看PB只有0.5，可是你確定清算變現(xiàn)，能把PB變現(xiàn)到1倍？

　　來看思捷環(huán)球的資產(chǎn)項，商譽20.66億，主要是2010財年收購中國聯(lián)營公司51%股權(quán)產(chǎn)生的，一直在減值中。還有存貨27.95億，你確定這些能按賬面價值變現(xiàn)？還有8億的遞延稅，就更加不可能變現(xiàn)了。

　　表面上看凈資產(chǎn)還有106億，扣掉這些，還會有多少？更不用說，清算還會產(chǎn)生各項費用，律師、會計事務(wù)所等等，都要來蹭點。

　　所以，在現(xiàn)在這個價位上清算思捷環(huán)球，你覺得自己能撈到多少？

　　我們再假設(shè)一下，如果思捷環(huán)球的市值跌破30億，你可以從清算上獲利嗎？也許能，但有一個大前提，清算會發(fā)生。清算會發(fā)生有兩種可能，一是你寄希望于現(xiàn)在的董事會和管理層宣布清算公司，二是你自己買成大股東，左右公司決策。

　　我想，北水應(yīng)該不會有一位準(zhǔn)備入主思捷環(huán)球的，如此，就不要打思捷環(huán)球的清算主意。北水要抄底思捷環(huán)球，還是回到經(jīng)營層面上來。

　　根據(jù)上面的資產(chǎn)項分析，思捷環(huán)球的凈資產(chǎn)其實遠(yuǎn)沒想象的多，PB0.5只是假象而矣。而具體到業(yè)務(wù)上，還有一個不斷失血的主營，看經(jīng)營現(xiàn)金流，連續(xù)三年都是負(fù)的。

　　

　　除非業(yè)務(wù)能有改善，失血的主營是可以慢慢燒掉公司的現(xiàn)金的。對于一個已經(jīng)沒落這么多年，當(dāng)中也請了ZARA的人干了五年了，仍然沒有起色的品牌，個人不大相信它會突然轉(zhuǎn)運了。所以，它的業(yè)績繼續(xù)經(jīng)營下去，只會繼續(xù)燒掉股東的財富。

　　有人說這么多現(xiàn)金，可以派特別股息。這里的問題有兩個，一是你買成大股東給自己派息，或者寄幻想于管理層，二是派完特別息呢，它還是個糟糕的企業(yè)。

　　所以總結(jié)一下，對北水來說，一目前市值沒有清算價值，二業(yè)務(wù)改善的可能性極低，三沒有左右公司決策的權(quán)利，北水這個價位上抄底思捷環(huán)球，究竟是在抄底什么呢？

　　三、A股啟示錄

　　這就是我要說的學(xué)習(xí)深刻的地方之一，大A股里，普遍存在的是高估，便宜的很少，就更難見價投陷阱了。

　　價投陷阱是指表面上看是香餑餑，其實是個大坑。其實思捷上面還真算不上價投陷阱，只要稍微檢查一下賬上資產(chǎn)，很容易發(fā)現(xiàn)問題的。有一個更著名的價投陷阱是美國的西爾斯（SHLD），美國的對沖基金大亨愛德華·蘭伯特在這個上面栽了。

　　故事是這樣的，西爾斯是一家有著將近100年歷史的百貨公司，但是2005年開始，西爾斯的銷售就出現(xiàn)問題，這主要是互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，消費習(xí)慣的改變導(dǎo)致整個百貨行業(yè)面臨成本的攀升。

　　與沃爾瑪不同的是，西爾斯的經(jīng)營場地大都是自己買的，尤其是，在過去80年里，西爾斯在位置極佳的地方買了大量的商業(yè)地產(chǎn)。2004年的時候，愛德華·蘭伯特認(rèn)為西爾斯的商業(yè)地產(chǎn)至少價值400億美元，而2004年全年西爾斯市值最高時也就100億美元左右。

　　愛德華·蘭伯特看中了西爾斯背后的商業(yè)地產(chǎn)價值，重倉了這只股票，并且從2005年開始接過了公司的CEO職位。而由于對沖基金出身的愛德華·蘭伯特沒有百貨行業(yè)的管理經(jīng)驗，他基本上把一個當(dāng)時還算湊合的百貨公司給直接玩死了。

　　表面上看西爾斯的商業(yè)地產(chǎn)價值不菲，但前提是能釋放出來。而公司的競爭力在持續(xù)下降，除非西爾斯立即關(guān)掉清算，失血的業(yè)績會持續(xù)燒掉現(xiàn)金流，從而大幅降低背后的資產(chǎn)價值。

　　這正是西爾斯后來發(fā)生的事情，從2011年開始，西爾斯的經(jīng)營性現(xiàn)金流基本枯竭。這之后，西爾斯每年要燒掉大量的現(xiàn)金。

　　

　　盡管西爾斯已經(jīng)連續(xù)虧損很多年，但背后的商業(yè)地產(chǎn)價值仍然誘惑著投資者。前幾年，投資大佬布魯斯伯克威茨基于2015年3季度的數(shù)據(jù)也對西爾斯的凈資產(chǎn)進(jìn)行了估值。

　　

　　在這個估值里，西爾斯的總資產(chǎn)價值280億美元，其中158億商業(yè)地產(chǎn)，凈資產(chǎn)價值達(dá)到188億，對應(yīng)每股凈資產(chǎn)147美元。

　　2016年初西爾斯的股價每股不到20美元！

　　但西爾斯是個好投資嗎？看長期的股價走勢吧。目前西爾斯的市值只有2.74億美元了！

　　

　　對西爾斯股東來說，也許，最好的結(jié)果就是管理層關(guān)掉店面，宣布清算西爾斯。不過，百貨商場這種商業(yè)地產(chǎn)，并不是寫字樓，也不是住宅（寫字樓與住宅出租有很大的市場需求，容易獲利穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因而脫手容易），找到人接盤并不是那么容易的。清算的時間長短與結(jié)果是會面臨很大不確定性的。

　　大A股現(xiàn)在還沒出現(xiàn)這種價投陷阱，但是大A股有許多類似思捷環(huán)球，西爾斯的公司。西爾斯這種便宜到出現(xiàn)誘人的價投陷阱尚且沒有投資價值，那大A股那些競爭力與之類似持續(xù)下降，估值卻還高企，而非便宜成價投陷阱的公司，未來股價走勢會是如何？

　　投資者在日漸成熟，市場制度與監(jiān)管也在日漸成熟，未來大A股的風(fēng)格一定是趨近美國、香港的。不要把PB大于或者等于1當(dāng)作理所當(dāng)然，想想A股還有萬億的商譽（尤其是，許多是15年大牛市中產(chǎn)生），這種凈資產(chǎn)下算出的PB就是有水分的。

　　

　　結(jié)語

　　思捷環(huán)球是一個生動的案例，無論是于企業(yè)，還是于投資者。于企業(yè)，一個曾經(jīng)如此輝煌的跨國企業(yè)何以走上末路？

　　于投資者，上下十年，幾乎天堂與地獄的差別。07年為界，上個十年，它是一只百倍股，造就無數(shù)人的財富，下個十年，它跌去95%，是吞噬財富的無底深淵。

　　

　　它是一只值得投資者深思的股票，當(dāng)我們抄底一只股票時，我們究竟是在抄底什么？

　　于大A股的投資者，思捷環(huán)球還是一面鏡子，照著大A股的未來。像思捷、西爾斯這些便宜到出現(xiàn)價投陷阱的企業(yè)都沒有投資價值，那A股里那些與它們類似，卻還估值高高在上的企業(yè)未來會在哪里？

　　PB是多少從來沒有規(guī)定，1從來都不是PB的底線，拉下港股與美股的PB排名，是能低到你懷疑人生的。

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