今年以來，港元兌美元匯率持續(xù)下跌，屢屢突破聯(lián)系匯率制設(shè)定的下限。香港金融管理局（以下簡稱“金管局”）不但多次加息，還不得不進(jìn)入市場干預(yù)，賣出美元、買進(jìn)港幣，以維持聯(lián)系匯率制的穩(wěn)定。但是，加息卻難以阻止港元持續(xù)貶值，這對于聯(lián)系匯率制和港元的影響怎樣？

　　聯(lián)系匯率制實(shí)施以來，在1997年亞洲金融危機(jī)期間經(jīng)歷了巨大考驗(yàn)——索羅斯等國際投機(jī)資本在泰國、馬來西亞等國家得手之后，開始做空港元，豪賭聯(lián)系匯率制將崩潰。在中央政府的信用背書下，金管局擊潰了國際投機(jī)資本，維持了港元的穩(wěn)定。2015年以來，美聯(lián)儲(chǔ)完成了連續(xù)7次加息，金管局亦步亦趨，跟隨美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)貼現(xiàn)基準(zhǔn)利率，但仍無法阻止港元持續(xù)貶值的壓力。

　　為何會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？原因在于2018年以來，美元和港元在貨幣市場的利差持續(xù)不斷擴(kuò)大，利差的擴(kuò)大使得資本流出香港，在美元和港元之間開展套利交易，加劇了港元貶值。從數(shù)據(jù)上看，2017年之前，3個(gè)月美元LIBOR和港元HIBOR利率基本持平，交錯(cuò)波動(dòng)。其中，2013年-2015年HIBOR利率甚至還略高于LIBOR利率，港元兌美元匯率保持穩(wěn)定，長期保持在7.75-7.85區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，金管局也沒有穩(wěn)定匯率的壓力。然而，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息之后，美元和港元利差開始擴(kuò)大，到了今年4月17日，美元3個(gè)月LIBOR利率已達(dá)到2.355%，而港元HIBOR利率卻為1.297%，二者套利空間達(dá)到1.06個(gè)百分點(diǎn)的歷史新高。港元對美元匯率也屢屢沖擊7.85的下限，金管局不得不向市場賣出美元，買入港元，維持匯率穩(wěn)定。

　　為什么美元和港元在貨幣市場利差會(huì)持續(xù)擴(kuò)大。其原因可能有以下四個(gè)方面：

　　一是美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)啟動(dòng)加息和“縮表”行動(dòng)。特別是在失業(yè)率屢創(chuàng)新低、通脹率突破2%預(yù)期目標(biāo)驅(qū)使下，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏將加快，市場普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2018年和2019年將分別加息三次。同時(shí)，2017年啟動(dòng)的縮表行動(dòng)將持續(xù)進(jìn)行，在四年內(nèi)達(dá)到2萬億美元-2.5萬億美元的“縮表”目標(biāo)。相反，香港金管局僅僅是跟隨美聯(lián)儲(chǔ)采取加息政策，其貨幣政策緊縮程度遠(yuǎn)不及美聯(lián)儲(chǔ)。

　　二是美國擴(kuò)張性的財(cái)稅政策。美國貨幣市場利率上揚(yáng)，不僅來自于緊縮性貨幣政策，還有擴(kuò)張性的財(cái)政政策。2017年末，特朗普政府通過了高達(dá)1.5萬億美元的減稅計(jì)劃，同時(shí)還啟動(dòng)了大規(guī)模的基建投資計(jì)劃，計(jì)劃未來10年利用2000億美元聯(lián)邦資金撬動(dòng)1.5萬億美元地方政府和社會(huì)資金投入到基建領(lǐng)域。擴(kuò)張性財(cái)政政策將導(dǎo)致政府債券供給增加，資金需求增加，引導(dǎo)貨幣市場利率上漲。

　　三是美國和香港的利率傳導(dǎo)機(jī)制差異較大。理論上講，香港資本市場完全開放，香港跟隨美國加息也將引導(dǎo)HIBOR利率上升。實(shí)際則不然，其原因是二者的利率傳導(dǎo)機(jī)制的差異：美聯(lián)儲(chǔ)通過利率走廊機(jī)制直接決定聯(lián)邦基金利率，引導(dǎo)貨幣市場利率走勢；香港金管局調(diào)整的是貼現(xiàn)窗基本利率，但當(dāng)前貼現(xiàn)窗利率遠(yuǎn)高于銀行同業(yè)拆借利率，商業(yè)銀行以貼現(xiàn)窗利率向金管局借錢的動(dòng)力不強(qiáng)，金管局加息幅度無法達(dá)到調(diào)整市場利率的目標(biāo)。

　　四是香港資金市場供過于求的問題突出。近年來，隨著滬港通、深港通等渠道開通，大量中國境內(nèi)資金到香港尋找投資機(jī)會(huì)，香港外匯儲(chǔ)備從2008年初1527億美元上升到2018年3月份4403億美元，同時(shí)，基礎(chǔ)貨幣也被迫從3205億港元增加到1.73萬億港元，港元供給過剩問題突出。

　　盡管包括香港金管局前總裁任志剛在內(nèi)的許多專家認(rèn)為，香港應(yīng)當(dāng)考慮取消聯(lián)系匯率制，港元可改為盯住美元、人民幣或一籃子貨幣，或者直接盯住人民幣。然而，筆者認(rèn)為這種改革短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，其原因有兩方面：

　　一方面，美元作為全球主要國際貨幣的地位不會(huì)改變，要有效降低香港作為國際貿(mào)易和金融中心的匯率風(fēng)險(xiǎn)，美元仍是最為有效的錨貨幣。另一方面，雖然香港與內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來越緊密，但中國資本管制和人民幣國際化尚未成熟，人民幣與美元的國際地位差距仍很大，港元改為盯住人民幣，不利于維護(hù)香港的國際貿(mào)易和金融中心地位。

　　關(guān)于港元的匯率前景，當(dāng)前香港金管局外匯儲(chǔ)備高達(dá)4400億美元，加上有中央政府的強(qiáng)力支持，香港聯(lián)系匯率制不會(huì)崩潰，還是能夠穩(wěn)定在7.8的水平上。但是，在美元持續(xù)貶值趨勢下，港元仍將跟隨美元被動(dòng)貶值，人民幣對港元還將保持升值趨勢。

　　在此大趨勢下，整體來看，人民幣在香港的購買力將攀升，但是在不同的領(lǐng)域，境內(nèi)居民以人民幣投資房地產(chǎn)、股票市場或者旅游、購物，也應(yīng)采取不同的策略。

　　首先是謹(jǐn)慎投資房地產(chǎn)市場。盡管香港政府不斷加碼房地產(chǎn)措施，但是寬松流動(dòng)性和大量內(nèi)地資金，使得香港房價(jià)不斷攀升，今年2月份香港私人住宅售價(jià)指數(shù)為364.1，已連續(xù)上升23個(gè)月，再創(chuàng)歷史新高。Demographia發(fā)布的《2017年國際房價(jià)負(fù)擔(dān)能力報(bào)告》將香港評為房價(jià)最難負(fù)擔(dān)的地區(qū)之首，香港地區(qū)房價(jià)中位值是普通家庭年收入中位值的18.1倍。此時(shí)投資香港房地產(chǎn)市場，無異于火中取栗。

　　其次，港股市場仍具有較高的投資價(jià)值。今年以來，在全球股市回落影響下，港股估值出現(xiàn)了大幅回落。但是從估值水平看，即便是剔除匯率因素影響，港股估值水平仍大幅低于A股市場，3月末港股和A股的整體市盈率分別為12.42倍和18.48倍。因此，境內(nèi)投資者可以以港股回調(diào)為契機(jī)，適當(dāng)增加港股資產(chǎn)的配置比重。（作者系蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任、高級研究員）