財(cái)務(wù)問題永遠(yuǎn)是投資者最忌諱的，但不幸的是，總有些上市公司喜歡“豐厚”利潤欄，負(fù)債、開支等，以求吸引大資金的注意。也正因動(dòng)機(jī)不純，給了Muddy Waters、Citron、Glaucus、Gotham City、GMTResearch等做空機(jī)構(gòu)正名的機(jī)會(huì)，如停牌已一年的輝山乳業(yè)(06863)，被做空的當(dāng)天，股價(jià)暴跌85個(gè)點(diǎn);再如前幾天的被阻擊的美股好未來，市值瞬間蒸發(fā)20億美金…… 　　A股雖因機(jī)制問題，鮮有被沽空的個(gè)例，但財(cái)務(wù)問題仍時(shí)有發(fā)生。智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，6月20日，國家審計(jì)署發(fā)布的《2018年第26號(hào)公告：中國醫(yī)藥(600056,股吧)(600056,股吧)集團(tuán)有限公司2016年度財(cái)務(wù)收支等情況審計(jì)結(jié)果》，認(rèn)為其在財(cái)務(wù)管理等方面還存在一些問題。

　　受不利影響，中國醫(yī)藥和旗下多家上市子公司均遭遇掛綠。截至6月21日收盤，A股的中國醫(yī)藥跌幅近1個(gè)點(diǎn)、子公司國藥股份(600511,股吧)(600511,股吧)跌0.3%、天壇生物(600161,股吧)(600161,股吧)跌0.04%、現(xiàn)代制藥(600420,股吧)(600420,股吧)跌2個(gè)點(diǎn)、國藥一致(000028,股吧)(000028,股吧)跌0.35%;H股的國藥控股(01099)跌1.37%，外流資金達(dá)到1117.4萬港元。

　　

行情來源：富途證券

　　因母公司審計(jì)問題牽連至眾多子公司，似乎有點(diǎn)過于“杞人憂天”，畢竟拿國藥控股來說，作為中國醫(yī)藥商業(yè)中的絕對大佬，無論是現(xiàn)有政策、已有的分銷渠道、全年業(yè)績，都是能支撐起近900億港元的市值的。

　　母公司財(cái)務(wù)問題已“結(jié)痂”

　　中國醫(yī)藥集團(tuán)的地位可謂固若金湯，從制藥界的任何一個(gè)維度來看，其均處于領(lǐng)先地位。而就是這樣一個(gè)巨無霸，也面臨了一些難題。

　　智通財(cái)經(jīng)APP了解到，6月20日，國家審計(jì)署發(fā)布的《2018年第26號(hào)公告：中國醫(yī)藥集團(tuán)有限公司2016年度財(cái)務(wù)收支等情況審計(jì)結(jié)果》提及，國藥集團(tuán)在財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)核算、經(jīng)營管理、落實(shí)中央八項(xiàng)規(guī)定精神及廉潔從業(yè)規(guī)定等方面還存在一些問題。

　　2017年5月-6月，審計(jì)署對中國醫(yī)藥集團(tuán)有限公司2016年度財(cái)務(wù)收支等情況進(jìn)行了審計(jì)，重點(diǎn)審計(jì)了國藥集團(tuán)總部及所屬中國生物技術(shù)股份有限公司、國藥控股股份有限公司(以下分別簡稱國藥中生、國藥控股)等7家二級(jí)單位，對有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行了延伸和追溯。

　　審計(jì)結(jié)果顯示，國藥集團(tuán)的問題集中在經(jīng)營管理方面，共有16個(gè)事項(xiàng)出現(xiàn)違規(guī)，涉及投資、貸款、收購、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、項(xiàng)目審批和建設(shè)等多個(gè)環(huán)節(jié)。

　　例如，所屬國藥中生下屬企業(yè)一產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項(xiàng)目邊設(shè)計(jì)邊施工、擅自大量調(diào)整建設(shè)內(nèi)容，國藥中生未實(shí)施有效管控。至審計(jì)時(shí)，部分已建成生產(chǎn)線和生產(chǎn)車間閑置，涉及投資人民幣9.04億元(單位下同);2012年至審計(jì)時(shí)，所屬一家企業(yè)違規(guī)以職工個(gè)人名義開立賬戶用于轉(zhuǎn)存公司銷售回款、支付采購款等，累計(jì)發(fā)生額5.96億元;2016年，所屬一家企業(yè)未經(jīng)集團(tuán)批準(zhǔn)、未完成資產(chǎn)評(píng)估，即實(shí)施股權(quán)投資項(xiàng)目，涉及金額5.1億元;2016年至審計(jì)時(shí)，所屬國藥控股鹽城有限公司等19家企業(yè)違反集團(tuán)內(nèi)部規(guī)定，在資產(chǎn)負(fù)債率超警戒線的情況下新增貸款3.43億元，其中2016年1.29億元。

　　在財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)核算方面，審計(jì)署則發(fā)現(xiàn)，國藥集團(tuán)存在利潤計(jì)算錯(cuò)誤的情況。比如，2016年，所屬一家企業(yè)在貨物未發(fā)生轉(zhuǎn)移的情況下提前確認(rèn)收入，多計(jì)利潤3745.3萬元;所屬中國醫(yī)藥投資有限公司等5家企業(yè)超實(shí)際發(fā)生額計(jì)提職工福利費(fèi)，少計(jì)利潤254.27萬元。

　　但對這一審計(jì)報(bào)告，當(dāng)日，國藥集團(tuán)就逐條回應(yīng)，并給出了整改意見，“截至目前，審計(jì)指出的問題絕大部分已整改完畢，個(gè)別未完成的也已明確了責(zé)任單位和時(shí)間節(jié)點(diǎn)。關(guān)于所屬企業(yè)提前確認(rèn)收入的問題，相關(guān)客戶已經(jīng)提貨并回款。”

　　換句話說，2016年問題現(xiàn)在拿出說，似乎有點(diǎn)泰吳說服力，甚至，國藥集團(tuán)第一時(shí)間也做了澄清回復(fù)，完全可說明其強(qiáng)大的信心。

　　國藥控股的霸主地位不會(huì)變

　　信心強(qiáng)大，但還是誤傷了眾多子公司，如國藥控股。智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，6月21日，該股改開低走，最終跌1.37%，報(bào)32.45港元，成交量478.79萬股，涉及金額1.57億港元。

　　

行情來源：富途證券

　　其實(shí)，加上這次誤傷，國藥控股也是連續(xù)跌了多天，不排除有外圍原因，但恐怕更多的是投資者的不理解所致，因?yàn)槠浠久娌⑽闯霈F(xiàn)惡化。

　　先來剖析分銷市場，智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2010年以來，我國藥品流通行業(yè)銷售額年復(fù)合平均增長率高達(dá)20.67%，遠(yuǎn)高于同期中國GDP增速，雖然近年來增速略有下降，但仍維持高位數(shù)增長，2016年全年全國七大類醫(yī)藥商品銷售總額達(dá)18393億元，扣除不可比因素同比增長10.4%，增速同比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，藥品零售市場3679億元，扣除不可比因素同比增長9.5%，增速同比上升0.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　

　　增速樂觀之余，行業(yè)的集中趨勢也開始延續(xù)，由2012年最多的16300家逐漸變?yōu)?016年的12975家，5年間兼并或淘汰了3000多家。

　　而自帶央企光環(huán)的國藥控股則成為流通市場的超級(jí)巨無霸，擁有全國最大的連鎖藥店，其在港股市場的市值，遠(yuǎn)超第二名的華潤醫(yī)藥(03320)、上海醫(yī)藥(601607,股吧)(601607,股吧)(02607)。就與美國最的大醫(yī)藥商業(yè)公司MCKESSON市值元相比，國藥控股也為其三分之一。不過，考慮其在國內(nèi)的霸主地位及成長性，邁入千億市值是遲早的事情。

　　

業(yè)績、業(yè)務(wù)沒有大問題

　　市場的絕對霸主，國藥控股的業(yè)績也展現(xiàn)出了應(yīng)有的實(shí)力。

　　2017 年，該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2777.2 億元，同比增長7.5%。根據(jù)商務(wù)部每年發(fā)布的《藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》，公司經(jīng)營規(guī)模自2011 年進(jìn)入千億規(guī)模以來一直保持在行業(yè)領(lǐng)先地位，并逐年保持增長。2016 年公司經(jīng)營規(guī)模首次突破2500 億元，龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固。2017 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤52.8 億元，同比增長13.9%。賺錢力度響當(dāng)當(dāng)。

　　

　　當(dāng)然，你有可能會(huì)說，國藥控股2018一季度業(yè)績趨于疲軟，處于不利位置。的確，一季度，該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入約726.93億元，同比增長約6.24%;歸屬于母公司所有者的凈利潤約8.43億元，同比減少約32.7%;基本每股收益0.31元。

　　但追溯一季度凈利下滑背后，其多屬于“意料之中”的結(jié)果。比如收入增速受到由兩票制造成的調(diào)撥業(yè)務(wù)下滑以及本土醫(yī)療機(jī)構(gòu)控制藥占比的影響出現(xiàn)放緩。

　　智通財(cái)經(jīng)APP此前分析兩票制時(shí)說過，短期無疑是會(huì)影響到商業(yè)公司們的業(yè)績增速，但從長遠(yuǎn)來看，兩票制的施行絕對有助于大型醫(yī)藥流通企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張市場份額，因?yàn)閲幙毓墒袌龇蓊~、規(guī)模效益來看，無賴前景絕對優(yōu)于其他同類型公司。并且，就按當(dāng)前的分銷收入增速，該公司2018年上半年仍會(huì)呈現(xiàn)下降降狀態(tài)，但在2019年會(huì)回歸平穩(wěn)狀態(tài)。

　　出兩票制客觀因素外，零售藥店的擴(kuò)張以及分銷業(yè)務(wù)的渠道下沉造成銷售費(fèi)用(同比增 26.3%)及管理費(fèi)用(同比增 22.3%)特別是人工、租金以及推廣費(fèi)用激增，也是導(dǎo)致其凈利下滑的主要原因。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2017 年,該公司分銷網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)布局全國31 個(gè)省/直轄市/自治區(qū)，涵蓋了15032 家醫(yī)院(分級(jí)醫(yī)院，其中三級(jí)醫(yī)院2301 家)、128326 家小規(guī)模終端客戶(含基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)等)以及零售藥店87246 家。整體來看，2017 年直接客戶(分級(jí)醫(yī)院)占比為6.52%。

　　從絕對量來說，公司小規(guī)模終端客戶與零售藥店客戶最多，占比分別為55.65%、37.83%。2017 年新增的數(shù)量也較多，其中小規(guī)模終端客戶與零售藥店的的新增量分別為8395 家、7407 家。這證明該公司的渠道在進(jìn)一步下沉，而這些渠道的維護(hù)前期肯定是一筆不小的投入。而若未來加強(qiáng)控制，銷售費(fèi)、管理費(fèi)這塊瞬間將得到扭轉(zhuǎn)。

　　所以，一季度凈利下滑并不成問題。

　　終上所述，結(jié)合國藥控股的行業(yè)地位以及業(yè)績，在排除外圍環(huán)境的不利因素的背景下，該股的成長性還是比較確定的。另外，從估值來看，該公司目前的PE為15倍，已處于近4年最低水平，并且明顯低于華潤醫(yī)藥的19.6倍。因此，此時(shí)可謂是次上車的好時(shí)機(jī)。(田宇軒/文)

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