(本文約6100字，非常值得一讀） 　　不妨以連接器的視角，重新審視騰訊的基本面。

　　說在前面的話

　　“昨日小甜甜，今天牛夫人?！庇眠@句話來形容騰訊控股（00700）從去年到今年的境遇，雖然有點(diǎn)小過分，但大體上還蠻契合的。

　　畢竟機(jī)叔是親眼看到去年重倉騰訊的不少投資者朋友，今年過完年后，收益就沒再“正”過的慘狀。

　　眼見著辛苦攢下的百分之五六十甚至翻倍的業(yè)績，像陽光下的冰一樣不斷地被侵蝕，別提有多心疼了。

　　這就帶來一系列問題：

　　跌跌不休，騰訊今年來怎么了？劇烈回調(diào)，騰訊現(xiàn)在可以買嗎？“沒有夢想”，騰訊將來價值幾何？

　　機(jī)叔是個愛玩的主，答不上來，但機(jī)叔有一位做私募的大V朋友，雪球上花名喚作Ricky的，最近奮筆疾書，洋洋灑灑寫下6000言，只為回答以上三大問題。

　　今天機(jī)叔就把這篇長文分享出來，以饗股友，另外也為集聚智慧，期待各位讀罷文章，暢所欲言，一起來聊騰訊。

　　以下進(jìn)入正文部分

　　提示：這是一碗鵝湯，騰訊控股（00700）股價的短期走勢并不可預(yù)知，有可能繼續(xù)下跌，尤其是Q2季報有可能引發(fā)更悲觀的市場預(yù)期......歡迎各位補(bǔ)充風(fēng)險分析。

　　太長不看版

　　一、騰訊股價自2018年初至今下跌26%，是騰訊歷史上第8次出現(xiàn)超20%的回調(diào)；

　　二、騰訊股價下跌原因：

　　1、2016年底至2018年初166%的巨大漲幅；

　　2、人民幣貶值的匯率影響；

　　3、基本面的擔(dān)憂：包括騰訊游戲Q2和Q3的增長壓力、央行提高第三方支付備付金比例對微信支付的短期影響、抖音等頭條系產(chǎn)品對騰訊用戶時長占比的沖擊；

　　三、以連接器的定位重新審視騰訊的基本面：

　　連接人與人：騰訊在IM和社交領(lǐng)域的地位依然牢固，根目錄未受到挑戰(zhàn)；

　　連接人與信息：雖然在短視頻UGC社區(qū)受到抖音等頭條系的影響，但在游戲、新聞、文學(xué)、音樂、視頻等多領(lǐng)域處于領(lǐng)先位置，游戲變現(xiàn)僅僅因為吃雞游戲受審批影響變現(xiàn)，但游戲內(nèi)容和分發(fā)能力依舊強(qiáng)大；

　　連接人和商品+連接人和服務(wù)：騰訊采用投資、微信支付、小程序三管齊下的策略（尤其是小程序），利用社交流量構(gòu)建了新的交易和服務(wù)場景，將進(jìn)一步打開增長天花板；

　　雖然騰訊接下來一兩個季度的業(yè)績增長可能會有一定壓力，但是基本面從中長期來看很健康并且增長潛力仍然很大。

　　四、估值：騰訊TTM市盈率約33倍，處于歷史市盈率區(qū)間下端，從中長期來看已經(jīng)跌出一定的投資價值，如繼續(xù)跌破30倍市盈率，或是不錯的投資機(jī)會。

　　6000字全文版

　　騰訊2018年以來股價連跌不止，從2018年1月最高的475.6港元跌至現(xiàn)在的350港元（2018年8月7日），跌幅26%，引發(fā)熱議。

　　這是長期投資良機(jī)呢，短期價值陷阱？我們花點(diǎn)時間梳理下。

　　首先很難免俗地來看看股價圖。

　　騰訊本輪的調(diào)整幅度達(dá)到了26%，這是一個什么樣的調(diào)整幅度呢？

　　我看股價圖粗略數(shù)了數(shù)，騰訊歷史上回調(diào)超過20%的次數(shù)，算上這次貌似是有8次（看圖的，非精確計算），分別如下：

　　從2018年1月的475.6，跌至現(xiàn)在的350，回調(diào)26%；

　　從2015年4月的168.9跌至2015年8月的124.1，回調(diào)27%；

　　從2014年3月的125.5跌到2014年5月的93.6，回調(diào)25%；

　　從2011年6月的44.1跌到2011年10月的28.5，回調(diào)35%；

　　從2010年1月的34.9跌至2010年6月的24.5，回調(diào)30%；

　　從2007年10月的13.6跌到2008年3月的7.5，回調(diào)45%；

　　從2004年12月的1.1跌至2005年1月的0.8，回調(diào)28%；

　　從2004年6月上市后的0.9跌到2004年7月的0.6，回調(diào)33%。

　　從股價圖上來看，本次是騰訊第八次出現(xiàn)超過20%的股價回調(diào)，而且目前尚未有止跌之勢，不排除會跌出更低的價位。

　　然后再來分析股價下跌原因。

　　歷數(shù)騰訊歷次股價大幅回調(diào)，2004年那兩次是IPO后不久，那時騰訊根基未穩(wěn)股價波動大，2007年那次是金融危機(jī)，2015年那次是股災(zāi)；

　　2010年和2014年的回調(diào)的共同點(diǎn)是在回調(diào)前的漲幅實(shí)在太大，從2008年10月的7.4漲至2010年的1月的34.9，騰訊在金融危機(jī)后氣勢如虹地漲了372%，直到2010年上半年才有個像樣的回調(diào)，而2014年5月回調(diào)25%之前的12個月，騰訊也漲了102%；

　　2011年下半年那次，是騰訊基本面受到?jīng)_擊最大的一次，當(dāng)時新浪微博如日中天，成為移動端最牛逼的產(chǎn)品，搶占最大量用戶時間，并且大有進(jìn)擊社交之勢，此外海外中概股因為VIE和造假做空事件遭到集體拋售。

　　而本次騰訊從年初開始回調(diào)26%，大概可以總結(jié)為這些原因：

　　一、前期漲幅過大，從2016年10月的178.9漲至2018年1月的475.6，不到一年半的時間，騰訊作為巨無霸漲幅達(dá)到166%，期間沒有太大的回調(diào)修整，幾乎是不停地漲；

　　二、中美貿(mào)易戰(zhàn)，對匯率的影響，美元對人民幣，從2018年年初的6.3貶至6.85，調(diào)整近9%，海外上市的中國資產(chǎn)計價有一定影響，今年截止目前為止，海內(nèi)外的中國資產(chǎn)都沒有太優(yōu)異的表現(xiàn)；

　　三、對騰訊基本面的擔(dān)憂，主要表現(xiàn)在三方面：

　　1、對騰訊游戲增速放緩的擔(dān)憂，主要是因為核心吃雞游戲絕地逃生由于監(jiān)管原因遲遲無法變現(xiàn)，預(yù)計騰訊手游在Q2會出現(xiàn)15-20%的環(huán)比下滑，加上端游本已經(jīng)沒有增長，所以預(yù)計騰訊游戲Q2同比增速將有可能跌至個位數(shù)；

　　2、央行對第三方支付機(jī)構(gòu)的新規(guī)，要求自2018年7月9日起，按月逐步提高支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中交存比例，到2019年1月14日實(shí)現(xiàn)100%集中交存，影響微信支付的利息收入（大幾十億以上的影響）；

　　3、頭條系尤其是抖音等短視頻對騰訊的沖擊，主要是用戶時長的爭奪，如下圖所示，頭條系的用戶時長占比在提升，而騰訊系在下滑。

　　以上三大原因，一的影響，是很多投資者忽略的，這里提出來只是強(qiáng)調(diào)下正是因為前期漲幅過大，導(dǎo)致投資者對基本面和增長產(chǎn)生不合理的預(yù)期（只有無敵才能配得上估值，需要時間消化）；

　　二的影響我認(rèn)為如果看多中國和中國互聯(lián)網(wǎng)的話，長期來看影響很小，這里只點(diǎn)一下，不再詳細(xì)展開；

　　三是講基本面，也是現(xiàn)在大多數(shù)投資者重點(diǎn)關(guān)注的，分歧相對大，我們來重新審視騰訊的基本面：

　　2016年底我們正式開始運(yùn)作$大道全球精選(P000325)$（Ricky自己管理的私募基金，機(jī)叔注） 的時候，曾經(jīng)定了一個法則叫騰訊法則，核心是：

　　如果投資互聯(lián)網(wǎng)公司，就把騰訊作為一個對比標(biāo)桿，要在增長或者估值上比騰訊有比較優(yōu)勢，才能納入核心股池進(jìn)行投資。

　　到現(xiàn)在這個法則我仍然堅持，為什么呢？因為我對互聯(lián)網(wǎng)的理解，就是社會連接器，連接人與人、連接人與信息、連接人與商品、連接人與服務(wù)，而騰訊是這個連接器最好的闡釋，并且騰訊正在將這個連接器演繹得原來越全能。

　　從連接人與人，到連接人與信息，再到連接人與商品，最后到連接人與服務(wù)，這四大連接是有一定層次感的，我們依次來剖析騰訊這個連接器。

　　連接人與人

　　互聯(lián)網(wǎng)公司最重要的資產(chǎn)是用戶，騰訊手持QQ和微信兩大利器，一個月活8億多，一個月活10億多，把持著即時通訊和社交這兩大最剛需的底層根目錄，有著國內(nèi)最大的用戶規(guī)模和最強(qiáng)的用戶粘性。

　　微信人均單日使用時長是81分鐘（QuestMobile截止2017年12月數(shù)據(jù)），需要特別注意的是，這81分鐘里的大部分時間都是在做連接人與人的事情，包括信息、語音、群聊、朋友圈互動等等，這些都是在強(qiáng)化和沉淀用戶關(guān)系的行為，使用越多對用戶粘性越強(qiáng)。

　　即使對比美國同類產(chǎn)品，時長最高的Facebook也僅為24.7分鐘。在連接人與人這個層面，微信幾乎是無可挑剔的。

　　最近十年來，在沖擊騰訊連接人與人根目錄上最讓騰訊嚇出冷汗的有兩個產(chǎn)品：

　　一是當(dāng)年微博最火爆的時候，在用戶時長上完勝騰而且社交屬性也具備，但是仍然沒有成功切到即時通信領(lǐng)域，在微博上建立用戶關(guān)系后的下一步就是加微信，熟人社交仍然回到了騰并且微信用來又用朋友圈和公眾號反制，大幅虛弱了微博的影響；

　　二是和微博同時期的米聊，在移動互聯(lián)網(wǎng)剛興起時比微信早起步一些，直接做的就是即時通信，但是微信在很短的時間內(nèi)利用各種綜合優(yōu)勢殺死了米聊。

　　而當(dāng)前，在IM和社交領(lǐng)域，尚未看到任何一款競品能對騰訊造成沖擊，抖音等頭條系產(chǎn)品雖然最近半年提高了用戶時長的市場占比，但是微信的用戶時長絕對值并沒有出現(xiàn)明顯下滑，甚至依然在增長。

　　抖音很成功地吃到了短視頻的增量時長，但抖音是介于媒體和社區(qū)之間的內(nèi)容產(chǎn)品，并沒有太明顯的社交屬性，更沒有即時通信功能，并沒有在連接人與人這個根目錄上對騰訊產(chǎn)生沖擊。

　　所以，在連接人與人這個層面，騰訊的地位仍舊非常牢固，沒有出現(xiàn)松動。

　　連接人與信息

　　在前幾年的BAT時代，通常而言是指百度在連接人與信息方面是具有強(qiáng)優(yōu)勢的，百度搜索是PC時代的流量入口，是最重要的信息內(nèi)容分發(fā)渠道，但移動互聯(lián)網(wǎng)時代，搜索相對邊緣化。

　　而騰訊因為掌控了連接人與人的根目錄，成為更強(qiáng)的流量入口，在游戲、新聞、音樂、視頻、文學(xué)等各大內(nèi)容產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域（把信息做一個相對廣義的拓展）都做到了壟斷或者寡頭壟斷，并且有QQ空間、公眾號、朋友圈等社交網(wǎng)絡(luò)獨(dú)有的內(nèi)容生產(chǎn)和分發(fā)平臺，騰訊在很多連接人與信息的場景也建立了強(qiáng)大的競爭力。

　　近期投資者對騰訊基本面的擔(dān)心，有兩個都出現(xiàn)在這個環(huán)節(jié)：

　　一是對游戲的擔(dān)心，主要是接下來的Q2和Q3游戲收入增長有壓力。

　　對于這個問題，我認(rèn)為騰訊游戲之所以強(qiáng)大，不僅是游戲內(nèi)容的強(qiáng)大，而是游戲分發(fā)渠道的強(qiáng)大，騰訊游戲的內(nèi)容和制作和分發(fā)在這個期間并沒有出現(xiàn)任何問題，只是絕對求生這個優(yōu)秀的爆款游戲因為監(jiān)管審批問題無法變現(xiàn)，網(wǎng)游行業(yè)仍然在增長，騰訊游戲用戶也仍在增長，只是在等待審批。

　　從另一個角度來看待騰訊游戲，游戲是內(nèi)容產(chǎn)業(yè)之一，騰訊還連接了很多其他內(nèi)容產(chǎn)業(yè)，文學(xué)、音樂、視頻等內(nèi)容收費(fèi)已經(jīng)開始貢獻(xiàn)規(guī)模性收入，并且在連接人與信息的過程中也產(chǎn)生了很豐厚的廣告收入。

　　假設(shè)2018年除網(wǎng)游外的增值服務(wù)收入（包括文學(xué)、音樂、視頻、動漫等）將增長40%至815億人民幣，廣告收入同比增長60%至646億人民幣，網(wǎng)游收入（假設(shè)今年增10%左右至1100億）占比將從去年的41%降低到33%左右。

　　所以騰訊網(wǎng)游只是短期的一兩個季度影響，如果因此造成股價進(jìn)一步下跌，是長期投資者對此應(yīng)該有一定的容忍度。

　　投資者另一個更為中長期的擔(dān)憂，主要是以算法推薦快速發(fā)展的頭條系在連接人與信息方面對騰訊造成的挑戰(zhàn)。

　　先是今日頭條的新聞信息流，這個雖然騰訊沒有完全壓制住，但是騰訊新聞仍然憑借強(qiáng)大的社交流量能夠形成制衡。

　　后來頭條又搞了個抖音短視頻，目前來看騰訊是應(yīng)對不力，很多人擔(dān)心頭條會繼續(xù)撕這個口子搶騰訊的內(nèi)容蛋糕。

　　抖音短視頻確實(shí)非常成功，頭條也是一家很優(yōu)秀的公司，在短時間內(nèi)吃到了移動互聯(lián)網(wǎng)一波不錯的增長紅利。

　　而騰訊之所以沒能很好地做出類抖音的短視頻產(chǎn)品，是因為騰訊確實(shí)缺乏做UGC內(nèi)容的基因，但是短視頻在用戶關(guān)系達(dá)成、用戶粘性、嫁接更立體的商業(yè)化方式等方面都有很強(qiáng)的局限性，只是內(nèi)容的一個細(xì)分市場，和騰訊的競爭也只是停留在連接人和內(nèi)容，沒有跳過這個層面切到IM和社交那個連接人與人的根目錄去。

　　抖音對騰訊的沖擊，有些被過度夸大了，連接人和內(nèi)容是個非常龐大的產(chǎn)業(yè)，騰訊不可能吃掉所有的細(xì)分市場，也不需要對細(xì)分市場崛起的玩家過度恐慌。投資者對這個應(yīng)該也有一定的容忍度。

　　在連接人與人和連接人和信息方面，騰訊并沒有出現(xiàn)大的問題，而未來更大的增量，將來自連接人與商品、連接人與服務(wù)，騰訊啃這兩塊市場的利器是投資、微信支付和小程序，如果做成，那是收租和收稅的絕佳生意。

　　騰訊上一波漲到470多港元創(chuàng)新高，很大一部分是小程序預(yù)期帶動的，這半年來小程序開展得如火如荼，成績斐然，這點(diǎn)反而談得人少了。

　　小程序月活已破4億，截至7月初，已上線小程序超100萬個，覆蓋150萬開發(fā)者、5,000多家第三方平臺，覆蓋豐富場景，包括零售、電商、生活服務(wù)、政務(wù)民生等，小程序創(chuàng)業(yè)融資也成為2018年的風(fēng)口，融資規(guī)模上百億。

　　連接人與商品

　　騰訊先后投資了京東、蘑菇街美麗說、楚楚街、拼多多、唯品會等一堆阿里的競品，并給與流量支持，在結(jié)合微信支付和小程序后，在微信生態(tài)中形成社交裂變、新的購物場景和交易閉環(huán)，打通了社交電商通路，越來越多的電商在小程序上運(yùn)行，電商成為小程序上僅次于游戲的品類，并涌現(xiàn)了一批月GMV過億的小程序電商。

　　小程序讓騰訊在連接人和商品方面有了質(zhì)的飛躍，隨著GMV將越來越大，微信可以通過營銷費(fèi)、支付費(fèi)、云服務(wù)等獲得不錯的收益（假設(shè)1萬億GMV按照1%的takerate推算是100億收入）。

　　小程序不僅僅通過騰訊投資的美團(tuán)點(diǎn)評、滴滴、58同城、同程藝龍等各服務(wù)行業(yè)的龍頭企業(yè)提供餐飲、出行、家政、旅游和金融等等各種生活服務(wù)，而且在為線下零售、教育培訓(xùn)、政務(wù)民生、商務(wù)辦公等各行各業(yè)的數(shù)字化升級提供了解決方案。

　　通過小程序連接人和服務(wù)，既將社交流量很好的轉(zhuǎn)化成了商業(yè)流量，同時連接的這些服務(wù)又進(jìn)一步增強(qiáng)了用戶的粘性，形成更好的自我強(qiáng)化。

　　在連接人和商品以及連接人和服務(wù)方面，目前騰訊還處于早期階段，貨幣化也尚處于初級階段，2017年報表中的其他收入（主要指支付和云）增長152.6%至433億人民幣，假設(shè)2018年同比增速75%，也可達(dá)到775億人民幣的收入。

　　如果繼續(xù)保持這種增長勢頭，相信2019年以后，騰訊來自此的收入將成為第一大收入來源。而小程序生態(tài)的進(jìn)一步完善，還可能衍生出更加有想象力的變現(xiàn)模式。

　　綜上，騰訊作為強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)連接器，在連接人與人這個層面，騰訊在IM和社交領(lǐng)域的地位依然牢固，根目錄未受到挑戰(zhàn)；

　　在連接人與信息這個層面，雖然在短視頻UGC社區(qū)受到抖音等頭條系的影響，但在游戲、新聞、文學(xué)、音樂、視頻等多領(lǐng)域處于領(lǐng)先位置，游戲變現(xiàn)僅僅因為吃雞游戲受審批影響變現(xiàn)，但游戲內(nèi)容和分發(fā)能力依舊強(qiáng)大；

　　在連接人和商品+連接人和服務(wù)這兩個層面，騰訊采用投資、微信支付、小程序三管齊下的策略，利用社交流量構(gòu)建了新的交易和服務(wù)場景，尤其是小程序生態(tài)圈的完善和發(fā)展，將進(jìn)一步打開增長的天花板。

　　雖然騰訊接下來一兩個季度的業(yè)績增長可能會有一定壓力，但是基本面從中長期來看是健康的，并且增長潛力仍然很大。

　　談完股價和基本面，最后簡單談下估值（估值部分，回頭找個帖子再單獨(dú)談一下，這篇有點(diǎn)太長了）

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)，騰訊截止8月3日收盤價計算的的TTM市盈率是33.22倍，如果我們按照騰訊2018年NonGAAP利潤850億計算，對應(yīng)市盈率大概34倍，處于騰訊歷史市盈率的低端。

　　騰訊的市盈率在2011年底2012年初曾經(jīng)跌至30倍以下，那時有微博沖擊，微信的統(tǒng)治力也沒有那么強(qiáng)的統(tǒng)治力，微信支付也尚未取得優(yōu)勢。

　　2011年騰訊收入增長45%至284.961億元，盈利增長27.3%至110.056億元，而到2018年騰訊雖然收入體量已經(jīng)比2011年翻了10倍多（預(yù)計3300億），但是全年收入增速仍然有可能保持在40%左右，利潤增速保持在20%左右。

　　從這個角度來看，雖然騰訊股價仍然有下跌的可能性，但是投資價值已經(jīng)越來越明顯，如果市場真能讓其跌至30倍市盈率以下，那或許會是個不錯的投資機(jī)會。（完）

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