作者 | 一碗青菜面

　　編者按：昨天晚上，周黑鴨發(fā)布2018年中報，業(yè)績不如預(yù)期。今天下午互聯(lián)網(wǎng)就收到了一篇投稿，文章作者是一位資深價投派股民，尤其鐘愛消費類股票，但今年在周黑鴨上栽了。作者在文中對自己當初投資周黑鴨的思路進行了全面復(fù)盤和深刻反思，體現(xiàn)了一個資深韭菜的基本素養(yǎng)，讀來讓人感慨萬千。 　　勝敗乃兵家常事，吃面是股民常事，然而作為一個合格的投資者，我們應(yīng)該養(yǎng)成時常反思的好習(xí)慣。盡管投資永遠是一件難事，但做人一定要有夢想，即便是做咸魚，我們也要做最咸的那一條。嗯，在此恭祝各位投資者投資順利！

　　昨天很晚周黑鴨才發(fā)出業(yè)績，已經(jīng)過了10點，我看到業(yè)績后，就知道涼了，趕緊關(guān)了燈，在床上躺好，眼淚順著眼角流下來，濕了枕巾。今天早上本來準備去吃碗素面，路過街口的周黑鴨鋪位的時候，忽然沒了胃口，只好空著肚子坐到電腦面前碼字。

　　世間凄涼事，并不只有關(guān)燈吃面。

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　　周黑鴨撲街

　　根據(jù)周黑鴨公布的業(yè)績，2018年上半年實現(xiàn)營收15.97億元，同比下滑了1.3%，這是周黑鴨最近幾年首次業(yè)績下滑。

　　而這還是周黑鴨門店增長了近三成的背景下取得的。根據(jù)公司的數(shù)據(jù)，截至到2018年6月30日，公司門店數(shù)量達到1196家，相比去年6月30日，增加了302家。 　　華中地區(qū)一直是周黑鴨的強勢地區(qū)，以不到50%的門店貢獻了超過60%的收入，但2018年上半年華中地區(qū)盡管增加了120家門店，銷售額卻下滑了1.04%。華北地區(qū)雖然增長顯著，但增幅與華北地區(qū)的門店相比要遜色很多。 　　門店開出去不管有沒有營收，費用是先產(chǎn)生了，如果沒帶來營收，費用就會增加的更加不和諧?？粗芎邙?018年上半年銷售費用4.28億，同比增加15.6%，相應(yīng)的銷售費用占營收比達到31%，相比去年同期增加了4.55個百分點；管理費用2018年上半年產(chǎn)生0.87億元，同比增加22.4%，管理費用占營收的比例增加了1個百分點至5.45%。 　　兩頭擠壓，利潤就變得相當難看了：

　　2018年上半年周黑鴨實現(xiàn)凈利潤3.32億元，同比下降17.3%。

　　今天周黑鴨17個點起跳，股價創(chuàng)下新低。截至目前為止，今年周黑鴨跌去了47%，以今年2月份的最高價算，已經(jīng)是腰斬了。

　　對比去年年初時的盛景，不勝唏噓。

　　大陸的投資者對周黑鴨可謂是情有獨鐘。自去年三月港股通開通以來，南下韭菜一路加倉，今年三月一個暴跌后，加得更猛了，目前持倉比例達到了11.89%，我也是這這群南下韭菜里的一棵。2018年做投資不容易，總有一款雷適合你，而周黑鴨就是屬于我的雷。

　　現(xiàn)在復(fù)盤回去，怎么看都有事后諸葛的意思，但聊勝于無吧。

　　2

　　當初的決策忽視了什么

　　當初會青睞周黑鴨，主要有兩個原因：一個是它的產(chǎn)品我喜歡，味道比較獨特。我在深圳，有家門店我去年去過幾次，每次前面都有七八個人在排隊。另一個原因更重要，就是它很簡單。復(fù)雜的行業(yè)與業(yè)務(wù)對我來說比較難理解，所以我在選擇公司上以簡單為主。

　　根據(jù)周黑鴨的招股說明書，開一家門店的資本開支大概是12萬元左右，面積不大，招2到3人即可，平均1到2個月就能實現(xiàn)收支平穩(wěn)，2到6個月即可收回投資。周黑鴨的單店平均創(chuàng)收能力非常高，有300多萬元的樣子，相比之下，絕味要低很多。

　　當然，周黑鴨是直營，絕味是加盟，直接這樣比是不妥的，但我們即使假設(shè)絕味的加盟商毛利率有80%，這樣絕味的單店創(chuàng)收能力相當于在下面的數(shù)值上乘以5，可以看出，周黑鴨的單店創(chuàng)收能力仍然是高出許多的。但是2017年周黑鴨的單店平均創(chuàng)收能力下降了許多，我當時覺得店開多了，初期出現(xiàn)這種情況也是正常的。

　　青睞周黑鴨還有一個重要的原因，就是我對直營模式的迷戀，現(xiàn)在算是被市場狠狠教訓(xùn)了。我固執(zhí)地會認為某個模式一定比另一個模式好，而忽視了其實這些模式既然在世界上都存在，自然都有其合理之處。

　　唉，我真傻，真的。我單知道加盟模式因為管理難度大可能會影響到營收和利潤，但我沒想到直營模式也會有這樣的問題。

　　現(xiàn)在復(fù)盤，覺得有幾點是被我忽視了。

　　第一就是上面說的，過分夸大了直營店的好處。人的直觀感覺會覺得，在食品這種東西上，直營能提供更高的質(zhì)量保證，因而給消費者更好的體驗。

　　然而這個直觀感覺可能是錯的，直營與加盟其實并無一定誰優(yōu)誰劣的區(qū)分，放在全球市場上看，麥當勞以加盟為主，星巴克以直營為主，都做得很好。

　　本質(zhì)上而言，決定直營還是加盟的，其實是公司業(yè)務(wù)的復(fù)制難易程度。麥當勞以產(chǎn)品為主，標準化高，復(fù)制比較容易，而星巴克賣的并不是產(chǎn)品，而是服務(wù)，服務(wù)相對產(chǎn)品來說，是與活生生的人打交道，人的可變因素是最多的，所以標準化上要比產(chǎn)品低很多，因而需要更強的控制來保證不走樣。

　　回到周黑鴨上面，我們會認為直營好，但忽視了消費者去周黑鴨想體驗的是產(chǎn)品，而不是它的服務(wù)。

　　產(chǎn)品的標準化上，直營和加盟基本上能做到無差別，因為都是由總公司配送，遵循一定的流程規(guī)范。

　　所以，周黑鴨的直營并沒有給它的產(chǎn)品體驗帶來更多的加分項。

　　在鹵鴨上面，直營沒有帶來顯著的加分項，但卻有顯著的減分項，那就是抑制規(guī)模優(yōu)勢的發(fā)揮。直營相比加盟，需要更多的資本開支，因而擴張速度要慢，規(guī)模效益短期比較難出來。

　　第二是忽視了市場的競爭激烈程度。周黑鴨過去幾年，毛利率顯著提升，這主要的原因是公司由未包裝產(chǎn)品向MAP包裝產(chǎn)品轉(zhuǎn)型帶來的紅利，這波紅利在2016年已經(jīng)吃完。在激烈的市場競爭下，周黑鴨的提價能力并不會比它的競爭對手高許多。

　　過去一年包裝材料漲價，2018年上半年禽類價格大幅上漲，周黑鴨的毛利率不斷下降，其并不能將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者。相比之下，絕味的毛利率要穩(wěn)定得多。

　　第三個忽視的是周黑鴨的市場空間。

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　　我們能支撐起多高的消費升級

　　當初吸引我的還有兩點：一是周黑鴨的門店，遠小于絕味，門店集中在華中（湖北、湖南、江西、河南），滲透率比較低，成長空間比較大，而門店數(shù)量少，意味著單個門店帶來的增量效應(yīng)比較大。

　　二是周黑鴨的客單價很高。就看昨晚的中期業(yè)績公告，周黑鴨的客單價還在上升，由62.13上升到65.83元。我在這里得出的一個結(jié)論是，周黑鴨在這塊定位比較高端，其消費群體對價格的敏感性要低些，這也是我認為周黑鴨的提價能力可能不錯的原因之一。

　　現(xiàn)在復(fù)盤去看，其實這兩點是相矛盾的。之前我對周黑鴨擴張的擔心是周黑鴨的味道到底能不能鋪下去，但實際可能是周黑鴨的客單價到底能不能鋪下去。

　　2018年中期業(yè)績看，在營收下滑的同時，客單價卻在提升，其背后傳遞的信息是周黑鴨的消費者進一步向頭部集中（即高客單價群體），而部分消費者或者是因為價格高，或者是因為其他原因，減少了對周黑鴨的消費。

　　周黑鴨的消費群體主要還是年輕人，35歲以下。這個群體中的消費者，大多數(shù)或者還沒工作，或者工作起步不久，財富積累并不多，生活壓力大，其對價格的敏感性是比較高的。

　　早期的時候，周黑鴨規(guī)模還不大，可以收割這個群體中收入處于頭部的消費者。但當這個消費群體收割完后，它繼續(xù)鋪門店，剩下消費者的錢包卻跟不上。這點尤其是它往三四線城市鋪的時候更加明顯，因為三四線的收入水平相對更低些。

　　我們看今年的食品飲料上市企業(yè)的業(yè)績，榨菜賣得好，泡面賣得好，啤酒賣得好，有人說這是消費降級，其實仔細看一下，它們利潤大幅增加的原因是因為提價。如果以價格來界定消費升級還是降級，其實榨菜、泡面、啤酒業(yè)績提升的背后都是消費升級。

　　但因為它們本身單價較低，比如雪花啤酒，最便宜的也就2塊多一瓶，價格提個一兩毛消費者沒有感覺，但在上市公司財報上則是嘩啦啦的利潤。

　　回到周黑鴨上，情形就變得不同起來，因為周黑鴨的產(chǎn)品單價本來就很高，平均來說都基本30元以上了，再提價的話已經(jīng)到了消費者敏感的區(qū)間，而且不僅僅三四線城市敏感，一二線城市也一樣敏感。

　　周黑鴨一度被稱為是消費升級的代表，但比較周黑鴨的客單價以及其消費群體，在周黑鴨的擴張上，或許要問一下，我們究竟能支撐起多高的消費升級。

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　　結(jié)語

　　最后還講一件事。

　　去年下半年，我比較懶，在美團上叫外賣叫了好幾次周黑鴨。我們知道周黑鴨的MAP包裝產(chǎn)品一般保質(zhì)期是7天，但我經(jīng)常收到貨時，發(fā)現(xiàn)離生產(chǎn)日期已經(jīng)過去3天了。這其實是應(yīng)該引起警覺的現(xiàn)象。一個保質(zhì)期7天的產(chǎn)品，到消費者手上時已經(jīng)過去3天了，這里面肯定是有不正常的東西，即使不是產(chǎn)品滯銷，那至少也說明公司的供應(yīng)鏈有問題。

　　當然，所有的這些思考都是站在今天周黑鴨大跌的背景下發(fā)生的。

　　人吧，看公司跟看半瓶水一樣，股價漲的時候，看到的是還有半瓶水，股價跌的時候，看到的是只有半瓶水，其實這個公司一直是半瓶水，優(yōu)點缺點并沒有太多變化，只是人選擇性的忽視。

　　今天一個大跌后，周黑鴨的估值大概是12倍左右，估值算比較便宜吧，但是不是可以抄底呢？各位還是自行判斷吧。

　　不聊了，我要趕緊去買一包【涪陵榨菜(002507)、股吧】(002507,股吧)去配今晚的面條……

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