覆巢之下，焉有完卵?再華麗的“外衣”，在大勢(shì)的沖擊下也會(huì)黯然失色。 　　2017年9月，港交所(00388)為推動(dòng)內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)企業(yè)赴港上市，分別與上海、廣州及深圳等地的高新科技園和有關(guān)機(jī)構(gòu)攜手舉辦了“上市之路”研討會(huì)，希望香港市場(chǎng)能加快引進(jìn)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，再次提升香港作為世界金融中心的價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力。

　　于是乎，內(nèi)地“群雄并起”，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)各路獨(dú)角獸紛紛出海。尤其在香港，大家對(duì)港交所新政的響應(yīng)度，或許已超出李小加自己的預(yù)估。

　　但在這之后的一年中，市場(chǎng)巨震。上證指數(shù)從年初的高點(diǎn)到現(xiàn)在所謂的“政策底”已跌超30%，恒生指數(shù)亦在年內(nèi)跌超25%，“股災(zāi)”名副其實(shí)。

　　那么，從去年10月以來(lái)上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，在“股災(zāi)”之中，又有什么不一樣的經(jīng)歷?

　　新經(jīng)濟(jì)企業(yè)破發(fā)比率76.47%

　　我們整理了自2017年10月份以來(lái)，截止2018年9月底的一年內(nèi)，在境外上市的34家新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，并將企業(yè)的發(fā)行價(jià)與截至今年10月22日收盤(pán)價(jià)作對(duì)比，以便清晰了解企業(yè)情況。

　　

　　在34家境外上市的互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)中，有20家于美國(guó)上市，剩余的14家為香港上市。從表中能看出，破發(fā)潮嚴(yán)重，截至10月22日，收盤(pán)價(jià)低于發(fā)行價(jià)的企業(yè)有26家，占比76.47%，高于發(fā)行價(jià)的僅有8家。且較發(fā)行價(jià)跌超20%的有22家，占比64.7%，較發(fā)行價(jià)跌超50%的有8家，占比23.53%。

　　比較有意思的是，高于發(fā)行價(jià)的8家企業(yè)均在美股上市，港股中的14家“全軍覆沒(méi)”，均已破發(fā)。

　　不過(guò)，跌得最慘的，漲得最好的，卻都集中在美股：其中，跌得最慘的為趣店(QD.US)，較發(fā)行價(jià)跌超80%;漲得最多的是虎牙直播(HUYA.US)，較發(fā)行價(jià)高出87%，愛(ài)奇藝(IQ.US)、嗶哩嗶哩(BILI.US)等直播視頻股亦有所表現(xiàn)。

　　為什么新經(jīng)濟(jì)企業(yè)這么慘?

　　熊市殺估值成“豬頭”

　　誠(chéng)然，市場(chǎng)的動(dòng)蕩及投資者情緒的低迷推高了破發(fā)比率，但對(duì)這34家新經(jīng)濟(jì)企業(yè)分析能發(fā)現(xiàn)，造成當(dāng)下慘狀還有兩個(gè)原因，其一是行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生重大變化，其二是估值過(guò)高。

　　第一種情況，主要以互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)為主。在34家新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的企業(yè)有9家，除了樂(lè)信(LX.US)較發(fā)行價(jià)漲超14%以外，其余全部破發(fā)且跌幅較大。

　　以跌幅超80%的趣店為例，在該企業(yè)上市時(shí)，市盈率(TTM)一度高達(dá)54倍，但以趣店2017年上半年近700%的凈利潤(rùn)增速來(lái)看，該市盈率并不貴。但由于公司的經(jīng)營(yíng)模式多次受到市場(chǎng)懷疑，在輿論壓力及政策的調(diào)控下，趣店估值一路下行。

　　

　　2018年，由于市場(chǎng)資金收緊，P2P雷暴更讓消費(fèi)信貸企業(yè)“雪上加霜”，業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓禄さ?018年上半年的凈利潤(rùn)較去年同期僅個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，估值一殺到底。截至目前，趣店的市盈率(TTM)僅為4.4倍。

　　歸根結(jié)底，P2P企業(yè)在政策缺失時(shí)以不規(guī)范的業(yè)務(wù)方式快速擴(kuò)張，行業(yè)亂象叢生，禍根早已埋下，今日走到這步田地，也是咎由自取。

　　第二種情況，上市估值過(guò)高。在這一點(diǎn)上，閱文集團(tuán)(00772)、易鑫集團(tuán)(02858)可謂“本色出演”。2017年，“股王”騰訊如日中天，其投資的閱文集團(tuán)、易鑫集團(tuán)也“子憑母貴”，名聲在外，再加上新經(jīng)濟(jì)企業(yè)是新物種，牛市中的投資者們迷之興奮，趨之若鶩。

　　結(jié)果可想而知，閱文集團(tuán)上市首日暴漲86.18%，之后便一路下行;易鑫集團(tuán)雖有所收斂，上市首日僅漲5.45%，但由于估值過(guò)高，跌跌不休。

　　

圖源：富途證券

　　事實(shí)上，中國(guó)的科技企業(yè)普通存在估值過(guò)高的情況，在牛市中只要講好故事，仍有一堆人愿意買(mǎi)單，但到了熊市中，直接被殺估值殺成“豬頭”。

　　記得我們?cè)鴮ＴL過(guò)光控眾盈合伙人潘宏，潘宏專注國(guó)內(nèi)外TMT和消費(fèi)類行業(yè)公司投融資20多年，曾任職于摩根士丹利華鑫證券，韓國(guó)三星，美國(guó)高通等世界500強(qiáng)企業(yè)，擁有國(guó)際投資銀行跨境并購(gòu)業(yè)務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)投資合伙人經(jīng)驗(yàn)。

　　其表示，在中國(guó)投了很多不是科技主導(dǎo)權(quán)的公司，從估值上看，已經(jīng)是非常貴的，現(xiàn)在被國(guó)內(nèi)熱炒的獨(dú)角獸公司，估值是高了，而且高出很多，這是一種泡沫。

　　后互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代商業(yè)化難度加大

　　泡沫固然不少，但對(duì)于投資者而言，在經(jīng)過(guò)閱文、易鑫這樣所謂的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)收割后，明顯學(xué)乖了很多，對(duì)仍在虧損中的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)有了一份戒心。但這也不奇怪，畢竟在后互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，商業(yè)化變現(xiàn)的難度越來(lái)越大。

　　互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展至今，成功的商業(yè)模式主要有三種：

　　搜索/內(nèi)容門(mén)戶、電商及社交。搜索/內(nèi)容門(mén)戶連接的是人與信息，代表為搜狐(SOHU.US);電商連接的是人與物，代表為淘寶、京東、拼多多;社交連接的是人與人，代表為騰訊(00700)。

　　搜狐、騰訊變現(xiàn)渠道相似，主要是依靠廣告和游戲，而電商自帶交易平臺(tái)，變現(xiàn)來(lái)源于平臺(tái)內(nèi)的交易總額。但不管是那種商業(yè)模式，在后互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，同行業(yè)玩家要進(jìn)入就得想辦法解決兩個(gè)問(wèn)題。

　　其一是降低獲客成本。以電商為例，目前的電商已相對(duì)成熟，淘寶、京東的獲客成本已高至百元，如何才能打破門(mén)檻，成為新玩家?拼多多、趣頭條以創(chuàng)新的方式大幅降低獲客成本，實(shí)現(xiàn)了用戶的快速積累。

　　其二是變現(xiàn)模式，變現(xiàn)模式則顯得更加困難。若新企業(yè)要以游戲?yàn)樽儸F(xiàn)模式，那么它就需要與同是游戲變現(xiàn)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。很明顯，目前的市場(chǎng)中游戲格局已趨于明顯，競(jìng)爭(zhēng)加劇，難度大大提升。

　　若選擇廣告變現(xiàn)，則需要精準(zhǔn)的廣告推送技術(shù)，這就需要公司在這方面加大開(kāi)支，加強(qiáng)研發(fā)，趣頭條便曾被廣告主抱怨廣告投放效果不如人意。

　　即使有用戶，但商業(yè)模式的探索需要付出更多的時(shí)間及資本。在市場(chǎng)中，就有手握大量用戶卻苦苦找不到變現(xiàn)模式的上市公司，美圖(01357)就是最好的詮釋。該公司上市時(shí)，其應(yīng)用矩陣在全球11億個(gè)獨(dú)立設(shè)備上激活，月活躍用戶人數(shù)高達(dá)4.46億人，僅次于微信，龐大的用戶數(shù)量讓市場(chǎng)一片沸騰。

　　但上市兩年來(lái)，未找到合適變現(xiàn)模式的美圖卻依靠賣(mài)手機(jī)實(shí)現(xiàn)季度盈利，把互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)硬生生“玩成了”制造企業(yè)，估值、股價(jià)可想而知。目前，他們家的招牌軟件正轉(zhuǎn)型圖片社交平臺(tái)，探索更合適的商業(yè)化模式，但從艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)看，其面臨的壓力仍是不小。

　　

　　新經(jīng)濟(jì)企業(yè)已蜂擁而至，偉大的企業(yè)或許就從它們當(dāng)中“掙扎”而出，但過(guò)高的估值讓韭菜們心力交瘁，經(jīng)過(guò)這一輪的洗禮，韭菜們能否有所覺(jué)悟?

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