在之前寫過的《國瑞置業(yè)(02329.HK)：豐厚土地儲備中蘊藏的巨大價值》一篇中，我分析了國瑞置業(yè)已有的土地儲備中蘊藏著巨大的利潤價值，依靠著這些已有的土儲逐漸變現(xiàn)，再加上新購土地和新模式的成熟，國瑞置業(yè)會成長為知名的房地產(chǎn)企業(yè)。

　　而今天這篇，我將重點分析國瑞置業(yè)的綜合開發(fā)運營能力，從國瑞置業(yè)的“住宅+商業(yè)”的模式入手，講講擁有大量成熟商業(yè)的房地產(chǎn)企業(yè)，在未來的中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展中，他們的整體價值和品牌優(yōu)勢都會有額外加分。

　　1、"住宅+商業(yè)"結(jié)構(gòu)平衡，運營優(yōu)勢凸顯

　　從國瑞置業(yè)的土儲結(jié)構(gòu)上看，國瑞置業(yè)是“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動的運營模式。下圖可見，國瑞置業(yè)雖然是以住宅為主的開發(fā)商，但是更看重項目的綜合運營。土儲中，住宅以及停車位等基礎(chǔ)設(shè)施占比為78%，除此之外還包括商業(yè)物業(yè)(16%，包含可出售)、酒店、停車場、醫(yī)院及專業(yè)市場等等。

　　所謂“住宅+商業(yè)”的綜合運營，重點是圍繞經(jīng)濟發(fā)達的經(jīng)濟圈進行城市運營，以住宅開發(fā)為主，再自持其中核心地段的優(yōu)質(zhì)商業(yè)。

　　這與傳統(tǒng)的“高周轉(zhuǎn)”的開發(fā)模式是有區(qū)別的，其中核心區(qū)別就是國瑞置業(yè)的模式更關(guān)注品質(zhì)，并通過綜合運營提高商業(yè)的長期價值。

　　參考香港本地大型開發(fā)商的發(fā)展路徑，多年發(fā)展下來，最終都是以商業(yè)自持為主，因為長遠看，優(yōu)質(zhì)的商業(yè)項目能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，為企業(yè)長期發(fā)展提供保障，商業(yè)布局發(fā)展的周期越長，其價值也將會越來越高。同時，協(xié)同效應也會提高住宅地區(qū)的生活品質(zhì)，形成良好的市場口碑和品牌認可度，也有助于產(chǎn)品的去化。

　　截至2018年6月30日，國瑞置業(yè)在6個城市持有10個投資性物業(yè)，總建筑面積約81萬平米，其中已竣工可租面積約48萬平米，實際租賃面積約28萬平米。2018年上半年，國瑞置業(yè)租金收入約為人民幣2.07億，同比增長48%。

　　公司管理層表示，2018年年內(nèi)，預計還將有4個物業(yè)(可租面積約為 16 萬平米)陸續(xù)簽約，預計 2018 年租金收入可達到 5 億元，同比增長 61%。

　　國瑞的投資物業(yè)分布在北京、深圳、沈陽、汕頭、佛山、西安 6 個城市。具體項目如下：

　　下面部分，我們就北京國瑞購物中心、北京哈德門中心、佛山升平商業(yè)中心、國瑞IFG以及深圳南山科技園辦公樓共五個項目進行詳細分析。

　　2、投資物業(yè)優(yōu)質(zhì)，租金、價值提升空間大

　　1.北京國瑞購物中心

　　項目位置：國瑞購物中心于 2009 年開業(yè)，至今已運行 9 年。物業(yè)地址為崇文門東大街南側(cè)、崇文門外大街東側(cè)。國瑞置業(yè)在崇文門的項目是綜合運營項目，北鄰哈德門廣場，東臨國瑞城及國瑞百捷酒店，整體聯(lián)動效應十分強。未來隨著哈德門廣場企業(yè)的陸續(xù)入駐，購物中心租金收入有望加速提升，價值提升空間較大。

　　項目周邊：北京國瑞購物中心，距離天門廣場只有1公里。周邊2.5公里范圍內(nèi)共有8家購物中心。其中可比購物中心為臨近的新世紀(002280,股吧)百貨，從98年開業(yè)至今運營20年，平均租金為15-20 元/平方米每天。

　　租金情況：國瑞購物中心2017年租金收入為2.43億元，2018年上半年租金收入為1.25億元，同比增長18%，我們預計2018全年租金能達到2.5-2.7億元。北京國瑞城項目整體已出租面積為10.1萬平，購物中心及零售商鋪實際出租面積為6.9萬平，平均租金在12~13元/平每天。對比周邊購物中心15~20元/平每天租金水平，國瑞購物中心租金還有較大增長空間。

　　北京國瑞城項目中購物中心部分出租率為97%，零售商鋪出租率為79.8%，寫字樓出租率為80.6%，整體保持較高的出租率。

　　物業(yè)價值：公司披露的國瑞購物中心公允價值為68.7億元。目前周邊市場價格為7-8萬元/平，因此用市場法估計此物業(yè)的估值為112~128億元；保守估計下，我們保守假設(shè)未來5年國瑞購物中心的租金增長率為5%，5年后租金穩(wěn)定不變持續(xù)26年，按5%的折現(xiàn)率，我們以收益法估算此物業(yè)的價值為68.93億元。

　　2.北京哈德門中心

　　項目位置及周邊：北京哈德門于2017年開始營業(yè)，位于北京市二環(huán)內(nèi)崇文商圈，是二環(huán)沿線的人文、商業(yè)中心，處在崇文門東大街和崇文門外大街交叉口，北側(cè)與明城墻遺址公園隔河相望，南望國瑞北路，與國瑞購物中心相鄰。哈德門廣場位于地鐵2號線及5號線沿線，距離天安門廣場及北京火車站分別約一公里及不足一公里，是北京二環(huán)內(nèi)不可多得的文化和商業(yè)交融商區(qū)。

　　在哈德門中心周邊約有10座其他公司的商業(yè)辦公大廈，其中可對標的有新世紀中心寫字樓、正仁大廈、興隆國際大廈、民生金融中心、新成文化大廈等。平均租金在6~10元/平每天。

　　租金情況：項目總可租賃建筑面積約 11 萬方，規(guī)建東塔西塔 2 棟寫字樓，其中東塔自去年開盤已來，出租率已達 90%，租金均價為 10元/平方米每天；西塔預計將于 2018 年 9 月推出，出租率已達 30%，租金均價為 11 元/平方米每天。因為是新建辦公樓，配套設(shè)施、設(shè)計及品質(zhì)都高于周邊，因此能夠獲得更高租金。

　　以最低租金水平測算，哈德門項目預計全年租金收入為 3 億元。項目整體預計 18 年 10月底竣工交付。哈德門項目預計將于 18 年 12 月前實現(xiàn) 100%出租率，且前期租金固定，預計未來租金有較大的升空間。

　　物業(yè)價值：項目總投資 52 億元，截至2018年上半年，公司披露改物業(yè)的公允價值為63.8億元。目前周邊市場價格為5-6萬元/平，因此用市場法估計此物業(yè)的估值為66~77億元。哈德門因為新建及整體品質(zhì)高于周邊辦公大樓，應給與更高的價格，預計出售價格能達到6-7萬每平。

　　保守估計下，我們假設(shè)未來哈德門中心租金每年租金收入為3億元，租金穩(wěn)定不變持續(xù)30年，按5%的折現(xiàn)率，我們以收益法估算此物業(yè)的價值為81.7億元。總體而言，項目的公允價值未來仍有較大上升的空間。

　　3.佛山升平商業(yè)中心

　　項目介紹：國瑞升平商業(yè)中心依托百年傳統(tǒng)商貿(mào)重鎮(zhèn)，佛山，再加上升平路、汾寧路及汾江河等特色商業(yè)資源，計劃把升平項目打造為“精致生活文化聚集地”，為此聘請世界頂級設(shè)計公司美國凱里森建筑事務(wù)所，為項目雕琢出獨具嶺南風格的商墅，榮獲了國際AIA設(shè)計大獎。

　　項目位置及周邊：國瑞升平位于佛山禪城的祖廟商圈，緊鄰東方廣場，占地9萬平米，總建筑面積35萬平米。項目附近交通發(fā)達，臨近伐善起車站及佛山城巴總站，北邊為中山公園，東邊為汾寧古道。附近有兩大商業(yè)廣場分別為富力廣場及東方廣場，周邊平均租金為3~7元/平每天。

　　租金情況：項目總可租賃建筑面積約 26 萬方，商業(yè)中心規(guī)建分為兩期，一期包括文化、藝術(shù)、旅游商業(yè)街區(qū)，16-80平米的祖廟文旅商業(yè)街鋪、可售聯(lián)排商墅；二期為區(qū)域型購物中心，涵蓋休閑、娛樂、餐飲、購物、百貨、旅游、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等業(yè)態(tài)。

　　截至2018年中期，該物業(yè)第一期是預計是2019年1月開業(yè)，第 二期是2019年10月1日開業(yè)。第二期目前國科【機器人(300024)、股吧】(300024,股吧)樂園、國瑞影城、酷狗KTV、廣易豐、九江雙蒸、COSTA、遇見花舍等首批超200品牌意向進駐。

　　截至2018年中期，周邊租金水平為3-4元/平每日。完工初期，預計出租率能達到60%以上，每年租金收入為5千萬元。隨著租金提升及出租率提升，預計未來每年租金收入能夠達到2.8億元。

　　項目價值：截至2018年上半年，公司披露該物業(yè)的公允價值為25.3億元。目前周邊市場價格為2~2.6萬元/平，因此用市場法估計此物業(yè)的估值能達到51~66.3億元。

　　保守估計下，我們假設(shè)國瑞升平商業(yè)中心需要5年作為初期發(fā)展，5年后租金每年租金收入為2.8億元，租金穩(wěn)定不變持續(xù)30年，按5%的折現(xiàn)率，我們以收益法估算此物業(yè)的價值為69.8億元。

　　因此，隨著項目持續(xù)有效運營，項目的公允價值未來有十分大的上升的空間。

　　4.在建項目：

　　西安國際金融中心

　　國瑞.西安金融中心共投資30億元。該項目位于西安CBD商務(wù)中心——錦業(yè)路，總規(guī)劃約29萬平米。該項目建成后將以350米的高度刷新西北超高層紀錄，成為新絲路經(jīng)濟帶上的一座金融“燈塔”。項目為國際甲級寫字樓，內(nèi)含空中觀光層、空中商務(wù)會所等金融配套，建成之后，將成為西安的新地標。

　　周邊辦公樓售價為1.5萬元/平，按市場法估算物業(yè)價值為43.5億元；周邊平均租金為3~4元/平每天，根據(jù)機構(gòu)預計物業(yè)落成后有望達到5-7平/每天，首年出租率預計為50%，預計首年租金達到3.2億元。但是由于但是預計2020年完工，預計2018年暫時未有租金入賬。

　　假設(shè)此物業(yè)需要5年作為初期發(fā)展，出租率達到80%，預計全年租金達到5.1億元，隨后發(fā)展30年，以5%為折價率，按收益法估算，物業(yè)價值為116億元。

深圳南山產(chǎn)業(yè)園寫字樓

　　項目位于深圳南山產(chǎn)業(yè)園，寫字樓位于深圳市南山區(qū)科技中路39號。2018年中期報告顯示項目的持作投資的建筑面積為17.5萬平，南北兩側(cè)塔樓高度為220米，使用功能為高層辦公、公寓，兩樓在地下一層聯(lián)通形成下層廣場，作為餐飲商業(yè)配套服務(wù)設(shè)施。

　　該寫字樓周邊的辦公樓平均售價為5-6萬/平，按照市場法估算，該物業(yè)價值為87.5-105.0億元；周邊平均租金水平為4-5元/平每天，預計物業(yè)落成后當年，出租率可達到50%，預計首年租金達到1.05億元，但是預計2020年動工，有望2024年竣工完工，預計2018年暫時未有租金入賬。

　　假設(shè)此物業(yè)需要5年作為初期發(fā)展，隨后出租率達到80%，預計全年租金達到2.55億元，發(fā)展30年，以5%為折價率，按收益法估算，物業(yè)價值為64.6億元。

　　3、結(jié)尾

　　國瑞置業(yè)商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)增長動力主要有四點：1、租金水平持續(xù)提升；2、新物業(yè)的出租率提升；3、物業(yè)的公允價值提升；4、持續(xù)有新的優(yōu)質(zhì)項目。

　　在不考慮租金水平提升的前提下，我們預計2018年公司商業(yè)物業(yè)的租金收入能夠達到5.1億元，同比增長64.5%。新落地的物業(yè)隨著公司的運營會推動出租率提升，預計未來隨著出租率的提升，公司租金收入在三年內(nèi)就能夠達到12.9億元，如物業(yè)悉數(shù)出租達到最優(yōu)運營效果租金收入有望達到19.8億元。

　　截至2018年中期，公司持有的商業(yè)物業(yè)總公允價值為187.8億，而目前按照市場法估算的物業(yè)價值總額為416.9億元，按收益法估算價值(部分物業(yè)含租金升值預期)為435億元，升值空間分為121.5%~131.6%。

　　商業(yè)整體的負債率低于50%，按照45%測算，目前商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)凈值為103.3億元。根據(jù)未來公司公允價值有望達到416.9~435.0億元，我們預期凈值增值空間為126.0~136.0億元。

　　目前公司PB為0.6倍處于合理水平，因此隨著公司投資物業(yè)價值的提升。截至2018年10月17日，公司股價穩(wěn)定在1.9港元，我們預計如果公司商業(yè)物業(yè)的價值被充分反應，對公司股價影響幅度在90.0%~97.1%。

　　目前公司估值并未完全反應公司商業(yè)地產(chǎn)的價值，公司估值優(yōu)勢突顯。除此之外，國瑞置業(yè)通過綜合運營模式提升當?shù)爻钟械奈飿I(yè)價值及土儲價值，從而使得公司的品牌有更長遠的優(yōu)勢。

　　此外，國瑞置業(yè)除了商業(yè)價值的持續(xù)增長外，在重點城市的舊改項目上，也已經(jīng)做了長遠的布局，這也將成為公司長期發(fā)展的重要動力之一，下一章我們重點來分析。