近日，中國先進(jìn)制造業(yè)代表公司【中集集團(tuán)(000039)、股吧】(000039,股吧)（2039.HK）已經(jīng)悄然從近期最低位反彈了接近20%，基本已經(jīng)修復(fù)10月份以來受大市拖累那一段跌幅，亦是自2018年5月以來首次站穩(wěn)60均線，打破下降中期趨勢線并且底部放量明顯，從若技術(shù)分析的角度來尋找轉(zhuǎn)折點，現(xiàn)在這個位置是具有分析的實際意義的。（圖表來源：富途證券）

　　既然本次變動涉及的時間跨度差不多有6個月，那就先回顧一下近半年以來發(fā)生的分析要素的變化情況，包括市場走勢（技術(shù)分析）、市場情緒（一致性預(yù)期）和基本面（業(yè)績）的改變。

　　市場走勢

　　在過去的半年內(nèi)，中集集團(tuán)的H股（2039.HK）的區(qū)間內(nèi)平均跌幅約為40%，其A股的區(qū)間平均跌幅為31%，加權(quán)總市值的跌幅約為36%。中集集團(tuán)最新的AH溢價（考慮匯率）為159.37，而最新的恒生AH溢價指數(shù)為117.95，這里存在著收斂的機會。

　　根據(jù)5年統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大部分的經(jīng)營良好、上規(guī)模、有實力的兩地同時上市的AH公司，特別是行業(yè)龍頭，其AH溢價一般存在收斂在130以下的傾向。特別是開通了滬深港股通等互通互聯(lián)機制后，這個收斂的動力就更強了，可以從這里看出些“端倪”：一年前恒生AH溢價指數(shù)尚為130，一年后下降至117.95，當(dāng)然，這里面也包含了人民幣貶值的因素。

　　基本面

　　過去半年內(nèi)中集集團(tuán)公布了兩期業(yè)績（2018上半年及2018前三季）：

　　1）公司2018上半年實現(xiàn)營收和歸母凈利分別為435.6及9.65億元，同比分別增長30.47%及21.14%，扣非歸母凈利潤7.2 億元，同比下降16.8%；2018年上半年整體毛利率和凈利率13.79%和3.02%，同比下降4.52和0.17個pct，毛利率大幅下降主要系集裝箱及道路車輛業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)下滑所致，而凈利率基本穩(wěn)定受益于期間費用率的明顯改善，費用率為8.83%，同比下降3.8個pct。

　　2）2018Q3實現(xiàn)營收和歸母凈利分別為233.5及13.52億元，同比分別增長13.5%及163.7%，扣非歸母凈利潤4.36億元，同比下降16.2%；2018年Q3整體毛利率17%，同比但下降1.3 pct，而毛利率較中期大幅改善，環(huán)比提升2.7pct，已接近去年同期水平。期間費用率為10.5%，同比下降2.3個pct。

　　從業(yè)績的總體描述來看，中報和三季報業(yè)績中其實最直觀反應(yīng)的是營收保持穩(wěn)定增長的勢頭，但較為“真實”的扣非歸母凈利潤就發(fā)生了負(fù)增長，呈“增收不增利”的狀態(tài)。第二，雖然單季度毛利率已經(jīng)連續(xù)2季度實現(xiàn)環(huán)比上升，2018年Q1單季度的深幅下滑影響仍持續(xù)，致使連續(xù)四季滾動的年毛利率跟蹤圖，在最新的一季度（Q3）仍在下滑。（數(shù)據(jù)來源：wind）

　　如果非得要從業(yè)績和估值的角度，去解釋中集集團(tuán)在過去半年以下所發(fā)生的調(diào)整（加權(quán)市值跌幅為36%），若使用歸因的邏輯，首先兩份財報業(yè)績中顯示的扣非歸母凈利潤增速能夠解釋越16%的下滑；其次，滾動毛利率的下滑，分析員習(xí)慣會對長期估值進(jìn)行對應(yīng)的下調(diào)，比如中集的長期毛利率均值在17.17%，按我們計算的最新一期滾動的年毛利率為15.76%，這兩者的差距為8.2%，上一個下滑周期經(jīng)歷了15個季度，本次周期若從高位（2016Q3）計算至2018Q3已經(jīng)經(jīng)歷了8個季度，等于說，如果我們認(rèn)可上一周期為長周期，實際上走出泥潭的時間會遠(yuǎn)低于6-7個季度，等于這會是一個極限值估算，等于長期估值向下調(diào)整14%左右。（數(shù)據(jù)來源：wind）

　　按此思路，實際上中集集團(tuán)最近半年股價走勢或總市值的變動，屬于盈利下滑和估值下滑的經(jīng)典“戴維斯雙殺模型”，按上述的思路已經(jīng)能夠“合理”解釋到約30%調(diào)整（備注：30%=16%+14%），覆蓋率為83.3%，剩余的跌幅就只能用市場情緒來解釋了。

　　如果把營收和歸母凈利潤的增長的一正一負(fù)，雙雙組合，便可以劃分為四個象限。

　　那么我們便可看到，最優(yōu)的情況當(dāng)屬營收和歸母凈利潤的增速都為正，然后較優(yōu)的情況是營收增速為正，歸母凈利潤增速為負(fù)；再次之的情況是，營收為負(fù)增長但歸母凈利潤仍為正增長，但我覺得這是沒有源頭的增長，不可持續(xù)。最差情況莫過于發(fā)展階段處于營收和凈利潤皆為負(fù)增長的情況。這四種情況分別對應(yīng)的估值情況如下圖所示，明顯，中集集團(tuán)落入在第二區(qū)域，也就是說，其估值的波動區(qū)間應(yīng)該在中高估值-（長期）平均估值水平間波動。(制圖：互聯(lián)網(wǎng))

　　但是中集集團(tuán)的市場報價給出的估值（PB）卻創(chuàng)出了近十年的低位，若按2018年Q3公告的（歸母）凈資產(chǎn)323億人民幣計算，按A+H股合并計算的最新總市值266億人民幣，實際此時，中集集團(tuán)的PB已經(jīng)降至0.82倍。

　　此圖顯示的情況與上述給出的判斷不同，并存在不少差距。接下來我們想研究一下，作為市場專業(yè)的機構(gòu)分析師所作出的判斷集合：一致性預(yù)期是什么？而中集未來的更為貼近真實的預(yù)期和分析師一致性預(yù)期到底會存在什么差距？（數(shù)據(jù)來源：wind）

　　分析師的一致性預(yù)期（數(shù)據(jù)來源：wind）

　　我們從wind的一致性預(yù)期統(tǒng)計數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，在這半年里，17-18家研究機構(gòu)的分析師在其個股研究報告中對中集集團(tuán)2018年的歸母凈利潤進(jìn)行預(yù)測，而上圖顯示的一致性預(yù)期是指眾機構(gòu)的預(yù)測均值。從這個表格的數(shù)據(jù)顯示，眾研究機構(gòu)的分析師對中集集團(tuán)的2018年歸母凈利潤的預(yù)測平均值由半年前的33.19億調(diào)整為現(xiàn)在最新的27.54億，6個月預(yù)測均值的下調(diào)幅度為17%，其實，這個數(shù)據(jù)就基本跟隨了中集公布的中報及第三季報的扣非后歸母凈利潤的變動幅度：16%。

　　然后我們看看，眾分析機構(gòu)對未來三年中集集團(tuán)的營收及估值的一致性預(yù)期（備注：皆為預(yù)測均值）。（數(shù)據(jù)來源：wind）

　　根據(jù)wind給出的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，眾研究機構(gòu)對中集集團(tuán)在2018-2020年給出對營收增長預(yù)期分別為17.93%/12.66%/10.46%，而同期對歸母凈利潤對預(yù)測則為9.79%/16.72%/18.42%，按A+H股合并計算，中集集團(tuán)的最新總市值約為266億人民幣，按此盈利預(yù)測，其2018-2020年的預(yù)期PE值分別為9.65倍/8.27倍/6.94倍，可見，長期估值的一致性預(yù)期已經(jīng)下降到7倍以下。但是其背景是2018-2020年的ROE（攤?。┦浅掷m(xù)上漲的，未來三年該預(yù)測值由7.77%提升到9.08%，而此時對應(yīng)的長期估值卻是持續(xù)下降至7倍以下。

　　所以，我們的結(jié)論是，無論從營收和歸母凈利或ROE的持續(xù)“雙位數(shù)”增長，或者是長期的PEG低于1的角度來看，長期估值低于7倍，基本上并沒有多少繼續(xù)下調(diào)的空間。

　　從長期的角度出發(fā)，我們還找到了一個證據(jù)來支撐這個觀點。雖然，公司的毛利率經(jīng)歷一個下降調(diào)整的周期，但似乎這么多年以來中集對凈利率方面有所“管控”。其中，我們觀察到其費用率（包含銷售費、管理費和財務(wù)費等）這些年在持續(xù)下降，而且不要忘記這些都是在營收持續(xù)增長的大背景下，所以說，中集集團(tuán)的費控能力及管理效率在持續(xù)增強。最終結(jié)果是，凈利率得到了有下限的管理，其波動性較毛利率產(chǎn)生的波動性要小得多。

　　結(jié)合分析師的一致性預(yù)期核心觀點：2018-2020年中集集團(tuán)的營收及歸母凈利皆能保持穩(wěn)定的雙增長狀態(tài)，我們把上一部分的四象限分析圖拿出了再看看，描述的正是第一象限的最佳情況，但為何根據(jù)一致性預(yù)期的數(shù)據(jù)會得出，長期估值在7以下的預(yù)期結(jié)果呢？同時，市場交易給出的是第三象限的估值評價，但是中集集團(tuán)起碼是處于右邊兩個象限的營收及凈利潤增長的搭配組合（即第一、第二象限）。所以，我們認(rèn)為這里肯定會存在預(yù)期差距。

　　第二點我們覺得預(yù)期差會存在于假設(shè)當(dāng)中，舉例子來說，根據(jù)wind提供對統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，眾研究機構(gòu)對中集集團(tuán)2018年對營收預(yù)測中，平均值為899億（最小值為843億，最大值為985億），那我們?nèi)绾文塥毩⑴袛喑?99億的預(yù)測是使用了什么假設(shè)呢？

　　中集集團(tuán)的前三季度實現(xiàn)營收669億元人民幣，按wind一致性預(yù)期2018年全年899億的預(yù)期，隱含了第四季度僅維持同比3.14%增長的假設(shè)。按上圖統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)只要當(dāng)年營收是維持增長并創(chuàng)出歷史新高的情況下，第四季度營收占全年的比例是不會低的。

　　我們把下限調(diào)低到四季度營收占比為25%，則等于假設(shè)2018年四季度到營收基本跟2017年持平，這樣整年的預(yù)期營收也會去到892億，按此全年預(yù)期增速約為16.92%，實際上我們知道，這是一個預(yù)期非常悲觀的假設(shè)，是不協(xié)調(diào)的。

　　如果我們假設(shè)一個正常的區(qū)域，跟上歷史數(shù)據(jù)，采用29%的占比來估算，那么便可得出2018年全年約942億人民幣營收的估計，及Q4預(yù)期營收273.3億的估算，按此全年預(yù)期增速約為23.47%，如果是這個數(shù)值，那么便跟一致性預(yù)期產(chǎn)生了差距了。所以既然我們知道一致性預(yù)期的平均值是隱含了悲觀假設(shè)，也知道了一般的情況會如何演變，那便把較為貼近真實狀況的“預(yù)期差”給找到出來了。

　　并且，從近10年的統(tǒng)計規(guī)律還發(fā)現(xiàn)，中集集團(tuán)營收再創(chuàng)新高的時間間隔已跟過往不同，體現(xiàn)了其多元化業(yè)務(wù)下的“非周期性”已逐漸體現(xiàn)出來，未來營收的波動性降低，穩(wěn)步增長的可能性在提升。業(yè)務(wù)多元化：營收穩(wěn)增長為王道 進(jìn)一步印證“估值見底”

　　自2007年金融危機以后開始，中集集團(tuán)不但開始了全球化的業(yè)務(wù)布局而且更開始實現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，10年時間過去后，已培育起了除集裝箱制造業(yè)務(wù)以外的幾大支柱型業(yè)務(wù)板塊。

　　根據(jù)我們曾經(jīng)做過的研究結(jié)論表明，過去的十年（截至2017年），中集集團(tuán)營收增長的重要來源不是來自于傳統(tǒng)的、周期屬性強的集裝箱制造業(yè)務(wù)，而是得益于多元化經(jīng)營及新業(yè)務(wù)重點板塊的培養(yǎng)及支持，也代表著，“增量”來源是成長性，而非周期性，未來這些分部業(yè)務(wù)的成長性帶來的增量將持續(xù)改造中集的內(nèi)部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，周期屬性將被充足的成長潛力給慰平。

　　到了2018年，多元化帶來的“非周期性”這種判斷已經(jīng)能明顯的被數(shù)據(jù)所證明出來了，我們也看到上面的推導(dǎo)及預(yù)測：中集集團(tuán)的2018年很大機會能在營收上創(chuàng)出歷史新高，可見，中集集團(tuán)通過業(yè)務(wù)組合完全規(guī)避了“周期性”所帶來的成長（或增長）制約。

　　另一方面，中集集團(tuán)之所以被貼有“周期性”的標(biāo)簽，很簡單，是源于其核心業(yè)務(wù)：集裝箱制造業(yè)務(wù)。接下來我們來看看，這塊核心業(yè)務(wù)在2018年表現(xiàn)如何？其背后之所以能無懼中美貿(mào)易摩擦達(dá)到逆勢增長有沒有深刻的產(chǎn)業(yè)原因？（數(shù)據(jù)來源：wind）

　　2018年前三季度，我國主要集裝箱碼頭吞吐量維持了穩(wěn)定，同時全球商品貿(mào)易進(jìn)出口金額持續(xù)回升，致使航運業(yè)繼續(xù)保持了2017年的增長態(tài)勢，明顯的特征為船舶租金在上升，租賃市場閑置船數(shù)量也在下降；隨著下游航運公司及租箱公司經(jīng)營業(yè)績的不斷改善，2018年后新船訂單集中交付（新船需配備集裝箱），多方合力對集裝箱產(chǎn)生了新增的需求；另外從產(chǎn)業(yè)周期的角度觀察，集裝箱制造行業(yè)明顯進(jìn)入了接替十年前的2008年前后集裝箱密集高峰期的產(chǎn)品“更新周期”；

　　從供給的角度來看，馬士基今年6月關(guān)掉了智利工廠成為標(biāo)志性事件，使得行業(yè)供給有所收縮。在需求上升，供給下降的背景下，全球整個集裝箱制造行業(yè)景氣度較好，而且對具備全球競爭力的龍頭企業(yè)在供給收縮及行業(yè)集中度進(jìn)一步提升的過程中最為受益。

　　2018年前三季中集集團(tuán)的集裝箱制造板塊，實現(xiàn)營收246.25億，同比大幅增長了36.58%，前三季度的營收已經(jīng)超過2017年該板塊整年錄得的營收，在高等量級別依然能獲得高速的增長，不可謂大超了市場預(yù)期。從產(chǎn)品的角度，我們觀察到一個新趨勢，前三季干箱累計120.80萬TEU，同比增長了24.63%，而冷箱累計銷售了11.62萬TEU，同比增長72.66%,我國的新零售行業(yè)正發(fā)展得如火如荼，冷鏈物流的需求更是進(jìn)入爆發(fā)期，未來預(yù)計冷箱的需求將持續(xù)釋放，這是中集集團(tuán)的集裝箱業(yè)務(wù)所面臨的“新產(chǎn)品”周期。

　　綜上所述，由于航運業(yè)帶來的“增量需求”的景氣周期+產(chǎn)業(yè)本身的“產(chǎn)品更新周期”+經(jīng)濟(jì)新趨勢帶動出現(xiàn)的“新產(chǎn)品周期”，三大順周期疊加下，中集集團(tuán)的集裝箱業(yè)務(wù)將在未來三年內(nèi)維持較高的景氣度，從而最終帶動公司整體營收的持續(xù)增長。

　　12月2日，據(jù)中國中央電視臺旗下的中國國際電視臺（CGTV），“習(xí)特會”已經(jīng)結(jié)束，額外加征關(guān)稅將從明年1月1日起暫停，中美雙方將重啟貿(mào)易談判。同日，【新華網(wǎng)(603888)、股吧】英文版報導(dǎo)，中國和美國將加緊談判，爭取取消所有附加關(guān)稅。

　　在過去大半年里，中美貿(mào)易摩擦對中集集團(tuán)的各大業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績被實證不存在不利的影響，加上如今該焦點已經(jīng)出現(xiàn)新的重大轉(zhuǎn)機，無論對全球經(jīng)濟(jì)及商品進(jìn)出口貿(mào)易來說都是有正面加持的積極作用，進(jìn)而預(yù)期會進(jìn)一步加強中集集團(tuán)未來業(yè)務(wù)增長的明朗性，其估值底也就更加受到支撐了。

　　結(jié)論部分

　　長期看估值底已成，殺估值已經(jīng)幾無空間，這樣的營收規(guī)模和業(yè)務(wù)多元化下，費控能力及管理效率正持續(xù)提升、并購整合的潛能也正在釋放，凈利率能夠維持在穩(wěn)定水平，凈利率的波動性減弱，確定性增強，特別是對于下限的預(yù)期管理，在當(dāng)前營收規(guī)模下謹(jǐn)慎估計其下限可確保25億-30億的歸母凈利潤，長期估值已經(jīng)低于7倍。并且在持續(xù)“再資本化”進(jìn)程中，長期估值理應(yīng)相應(yīng)提升，所以低于7倍或繼續(xù)殺長期估值的邏輯并不充分，除非遭遇全球性經(jīng)濟(jì)危機或衰退的理由或證據(jù)十分充足。

　　如果承認(rèn)未來營收擴張的確定性，由于我們預(yù)期凈利率維持穩(wěn)定，那么業(yè)績底就很快出現(xiàn)。業(yè)績底也許會先于毛利率見底。

　　正如本文開頭所提及的，中集的技術(shù)底部正在構(gòu)造中。政策底不言自明，另外，肩負(fù)制造“國之重器”重任及響應(yīng)國家智造升級轉(zhuǎn)型、掌握核心技術(shù)的中集集團(tuán)，作為中國先進(jìn)制造業(yè)的代表，無疑符合國家未來發(fā)展趨勢，成為推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的中堅力量。

　　可見，估值底（包含業(yè)績底）、政策底及市場底所組成的多底共振的時點已漸行漸近，換言之，中集集團(tuán)的大底將在未來1-2年內(nèi)形成的機會非常大，而這個大底正是迎接中集完成升級轉(zhuǎn)型及全球化布局后真正騰飛10年的最后一個大底。