2018年12月12日，做空機構(gòu)博力達思發(fā)布了針對恒安國際的做空報告。在此影響下，恒安國際當日10時（1044.HK）突然暴跌，股價一度跌至55.15港元，跌幅逾8%。

　　據(jù)贏家財富網(wǎng)了解，恒安國際是一家主要從事生產(chǎn)、分銷及銷售個人衛(wèi)生用品的公司，其旗下?lián)碛械钠放埔彩菑V大消費者耳熟能詳?shù)钠放?，如衛(wèi)生巾品牌“七度空間”、“安爾樂”，紙巾品牌“心相印”等。

　　博力達思的報告中認為，恒安國際自2005年以來已經(jīng)偽造了人民幣110億元的凈收入，這在資產(chǎn)負債表上表現(xiàn)為虛假現(xiàn)金。鑒于恒安負債累累的現(xiàn)狀，博力達思認為其股權(quán)價值最終接近于零。博力達思稱，在一個非常飽和且商品化的行業(yè)中，恒安國際聲稱其衛(wèi)生巾業(yè)務營業(yè)利潤率超過51%，而其主要競爭對手的營業(yè)利潤率不足15%。因此，博力達思認為，恒安國際披露的衛(wèi)生巾業(yè)務的歷史資產(chǎn)回報率同樣值得懷疑。博力達思對于恒安的指責主要有3點：

　?。?）偽造的衛(wèi)生巾業(yè)務盈利能力。根據(jù)博力達思估計，自2005年以來，恒安已從其衛(wèi)生巾業(yè)務偽造了人民幣94億元的累計利潤。恒安中國與恒安國際之間難以理解的業(yè)務盈利能力差異。恒安財務副總監(jiān)描述的恒安的衛(wèi)生巾利潤率與恒安中國一致。競爭對手的衛(wèi)生巾業(yè)務營業(yè)利潤率顯著低于恒安。

　?。?）偽造的銀行存款。根據(jù)博力達思的估計，自2009年以來，恒安從虛假的短期銀行定期存款中進一步偽造了人民幣16億元的利息收入，使計算的虛假利潤總計達到人民幣110億元。

　　（3）獲利。博力達思指出，其通過第三方的借款來實現(xiàn)超額股息，并且與未披露的關(guān)聯(lián)方就建設和運營一個恒安在福建的非核心物業(yè)進行交易。恒安控股股東目前已經(jīng)從股息中賺取了至 少約 78 億元人民幣。內(nèi)部人士受益于恒安的福建地產(chǎn)項目（廈門恒安廣場）。

　　而2018年12月13日，恒安對于博力達思的指責做出了強力回應。公司否認該報告內(nèi)針對公司之所有指控，認為該報告包括誤導性、具偏見、有選擇性、不準確及不完整之聲明及毫無根據(jù)之指控以及不負責任的揣測：

　?。?）恒安在中國衛(wèi)生巾市場有著穩(wěn)固的領(lǐng)先地位，2017年的市場占有率為 27%。因為更強的與供應商談判時的議價能力，生產(chǎn)的規(guī)模效應以及有效的費用管控，所以恒安有著較高的利潤率?？紤]到恒安的領(lǐng)先地位、營運規(guī)模，及與這些公司的管理技巧及成本控制措施的分別，公司并未將該博力達思列舉的制造商視為分析公司市場及財務狀況的有意義可比較數(shù)據(jù)。

　?。?）福建恒安集團有限公司及福建恒安家庭生活用品有限公司，并不屬于恒安中國集團的一部分。該額外附屬公司主要生產(chǎn)“七度空間”品牌衛(wèi)生巾及針對高端市場，其利潤率因此明顯高于其他品牌。這也解釋了公司在聯(lián)交所公布的信息與恒安中國債券募集說明書之間的差異。

　?。?）公司于香港、澳門及中國的附屬公司并非恒安中國的附屬公司，與其他附屬公司（包括恒安中國的附屬公司）的交易是真正的交易，且不會扭曲或夸大本集團的整 體財務狀況。

　?。?）公司注意到自2018年以來，中國的債務融資借貸成本普遍呈下降趨勢，因此公司認為發(fā)行超短融滿足其營運 資金需求而融資是合理的。另一方面，公司將尋求合法投資機會，并在其認為合適的情況下投入盈余現(xiàn)金以賺取投資收益以獲得更 佳回報。公司的所有銀行結(jié)余（包括定期存款）均能提供支持文件，并認為對于虛構(gòu)的銀行存款余額的指控完全不正確。此外，自 公司于聯(lián)交所上市以來，公司一直派發(fā)年度綜合凈利潤約 60%或以上的現(xiàn)金股息。公司認為此類一致的股息支付做法為股東帶來 穩(wěn)定及滿意的回報，及為證明公司擁有強勁的現(xiàn)金狀況和流動性的間接理據(jù)。

　?。?）廈門恒安廣場現(xiàn)在仍然為公司所有，其為獨立第三方開發(fā)。雖然公司以代價約人民幣120萬元出售了負責物業(yè)管理的附屬公司，但就公司所知，買方是獨立的第三方。

　　對此，國泰君安(香港)認為，恒安對于博力達思的做空報告的回應足夠充分，（1）恒安基本是沒有造假的動機。自2005年以來恒安沒有配股，大股東沒有減持，而且2005年以來公司分紅派息達172億港幣，其中只有40%左右分給公司內(nèi)部人士。如果說公司造假虛增利潤就是為了多派股息，包括給60%的非控股股東，國泰君安(香港)認為根本站不住腳。（2）恒安最近一期短融成本才 3.90%，去購買無風險金融產(chǎn)品的收益可以獲得無風險套利是可以理解的。恒安最近幾年的利息收入都是大于利息支出。（3）恒安衛(wèi)生巾經(jīng)營利潤率較高不難理解，因為其七度空間市場龍頭地位穩(wěn)固，從產(chǎn)品定價來看七度空間與外資品牌看齊。而且恒安一直以來花在廣告上的 費用相比同業(yè)低很多。2018 年衛(wèi)生巾的廣告費用開支占比2%不到。（4）恒安中國和恒安國際之間利潤差距，源于恒安國際在中國還有兩家附屬公司，以及香港和澳門的附屬公司。恒安中國與恒安國際下面其他公司的交易并不是為了虛增利潤，可能是稅務方 面的安排。（5）根據(jù)博力達思的指控，恒安作為一家上市20年的公眾公司并與眾多銀行有業(yè)務往來，已經(jīng)偽造了百億存款，國泰君安認為是難以想象的。