在Bonitas Research（以下簡稱博力達(dá)思）于沽空?qǐng)?bào)告中所指稱的諸多問題之外，圍繞著恒安國際（01044，HK）的謎團(tuán)并未完全散去。

　　根據(jù)公司2018年半年報(bào)，一方面，截至2018年6月30日，公司現(xiàn)金及銀行存款余額為178.88億元；另一方面，公司短期銀行借款余額也達(dá)到了147.72億元。手握超百億現(xiàn)金的同時(shí)，卻又大舉借債，恒安國際的操作讓外界困惑。

　　不過，也有接受N+財(cái)經(jīng)（微信號(hào)：njcjnews）記者采訪的輕工行業(yè)分析師透露，恒安國際方面曾解釋，公司的現(xiàn)金將用于投資、設(shè)備及廠房的購買、償還銀行貸款、海外市場擴(kuò)張等。其次，多余現(xiàn)金將用于定期存款投資，獲取利息收益。此外，在債務(wù)融資成本下降的情況下，公司為滿足未來營運(yùn)資金的需求而發(fā)行超短融。如果未來現(xiàn)金充足，將尋求定期投資機(jī)會(huì)，當(dāng)收益率大于借貸利率時(shí)可獲得可觀利息收益。

　　而對(duì)于外界關(guān)注的高毛利問題，恒安國際指出，其旗下兩額外附屬公司負(fù)責(zé)“七度空間”產(chǎn)品的生產(chǎn)，該產(chǎn)品利潤較高，且由于上述兩額外附屬公司并不屬于恒安中國，因此造成恒安國際的利潤率相較恒安中國更高。

　　高現(xiàn)金余額之謎

　　博力達(dá)思在其沽空?qǐng)?bào)告中指稱，恒安國際涉嫌偽造銀行存款余額。

　　報(bào)告指，盡管恒安國際披露了較高的營運(yùn)資金盈余，其中截至2018年6月30日，公司報(bào)告的營運(yùn)資金余額為人民幣76億元，接近歷史高位，但是在2018年8月到12月的5個(gè)月里，恒安國際向投資者發(fā)行了6期債券，總計(jì)募資人民幣75億元，其中大部分用于營運(yùn)資金。

　　如果恒安國際報(bào)告的營運(yùn)資金盈余達(dá)到峰值水平，那么為什么恒安國際需要募集資金來支持其營運(yùn)資金需求？我們認(rèn)為恒安國際近期增加借款的真正原因是因?yàn)楹惆矅H的現(xiàn)金余額是偽造的。

　　就此，恒安國際在澄清公告中表示，公司的所有銀行結(jié)余（包括定期存款）均能提供支持文件，對(duì)于虛構(gòu)的銀行存款余額的指控完全不正確。

　　N+財(cái)經(jīng)（微信號(hào)：njcjnews）記者查閱恒安國際2018年中期簡明合并資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)現(xiàn)，截至2018年6月30日，公司現(xiàn)金及銀行存款余額為178.88億元；截至2017年12月31日，現(xiàn)金及銀行存款則是184.30億元。此外，在中期簡明合并財(cái)務(wù)資料附注中，恒安國際披露稱，上述178.88億元中，三個(gè)月至一年之間的定期存款為134.31億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為44.57億元。

　　根據(jù)公司2018年中期簡明合并利潤表，恒安國際今年上半年財(cái)務(wù)收益為2896.10萬元。2017年年報(bào)顯示，財(cái)務(wù)收益為9365.30萬元。

　　另一方面，恒安國際披露的公司截至2018年6月30日短期銀行借款余額為147.72億元；截至2017年12月31日，相應(yīng)的余額則是151.03億元。此外，公司在上述兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的借款總計(jì)分別是181.34億元和186.23億元。恒安國際稱，于2018年6月30日，集團(tuán)平均銀行借款有效利息率約每年2.68%。

　　2018年中期簡明合并利潤表顯示，恒安國際今年上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用為2.47億元。2017年年報(bào)顯示，財(cái)務(wù)費(fèi)用為4.05億元。

　　“大存大貸”之下，恒安國際的財(cái)務(wù)費(fèi)用和財(cái)務(wù)收益之間差額頗大，這樣的做法似并不符合常理。

　　恒安國際就此問題做出過解釋。首先，公司的現(xiàn)金不僅僅用于營運(yùn)資本，還將用于投資，設(shè)備及廠房的購買，償還銀行貸款，海外市場擴(kuò)張等。其次，多余的現(xiàn)金將用于定期存款投資，獲取利息收益。此外，在近幾個(gè)月以來，中國的債務(wù)融資借貸成本呈現(xiàn)下降趨勢，從4.2%~4.3%水平下降到3.9%。公司利用此次機(jī)會(huì)為滿足未來營運(yùn)資金的需求而發(fā)行超短融。如果未來現(xiàn)金充足，將尋求定期投資機(jī)會(huì)。如果收益率大于借貸利率，則可以獲得可觀利息收益。

　　中金公司發(fā)出的研究報(bào)告也指出，公司在有充足在手現(xiàn)金的情況下仍選擇保持一定規(guī)模短期負(fù)債，主要用于前期較高利率的債務(wù)置換、可能發(fā)生的營運(yùn)資金補(bǔ)充，同時(shí)獲取適當(dāng)?shù)拇尜J款利差，據(jù)公司披露可獲得利差在100bp左右。

　　上述輕工行業(yè)分析師向記者表示，恒安國際自上市以來，一直都非常重視現(xiàn)金狀況，很多時(shí)候甚至給投資者留下“保守”的印象，其認(rèn)為博力達(dá)思所指控的“賬面營運(yùn)資本充足卻舉債并且偽造銀行定存利息”的說法是片面的。

　　毛利率處合理水平？

　　博力達(dá)思指出，恒安中國在其債券募集說明書中介紹，該公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率平均約為31%，這相較恒安國際于2015年至2017年在香港交易所文件中披露的低1215至1477個(gè)基點(diǎn)。博力達(dá)思認(rèn)為，這意味著恒安國際偽造了其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率。

　　N+財(cái)經(jīng)（微信號(hào)：njcjnews）記者查閱公司相關(guān)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，恒安國際2016年、2017年、2018年上半年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利率分別為72.60%、72.20%和69.30%。同期，恒安中國的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利率分別為47.95%、53.26%和52.92%。

　　恒安國際的澄清公告解釋，恒安中國及其附屬公司統(tǒng)稱為恒安中國集團(tuán)，但恒安國際兩家主要從事衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的附屬公司（以下統(tǒng)稱額外附屬公司）并不屬于恒安中國集團(tuán)的一部分，而上述兩家額外附屬公司主要生產(chǎn)“七度空間”品牌衛(wèi)生巾及針對(duì)高端市場，其利潤率因此明顯高于其他品牌。由于恒安國際及恒安中國集團(tuán)的組成不同，因此恒安國際與恒安中國集團(tuán)存在不同的利潤率是可以理解的，這也解釋了公司在聯(lián)交所公布的信息與恒安中國債券募集說明書之間的差異。

　　恒安中國在2018年度第五期超短期融資券募集說明書中介紹稱，公司旗下?lián)碛小鞍矤枠贰毙l(wèi)生巾、“安兒樂”紙尿褲、“心相印”紙巾等三種國內(nèi)馳名產(chǎn)品，且公司的衛(wèi)生巾品牌“七度空間”和“安爾樂”在中高端市場建立較強(qiáng)品牌知名度和市場領(lǐng)先地位。

　　恒安中國還進(jìn)一步稱，與公司同受恒安國際控制的其他企業(yè)的衛(wèi)生巾產(chǎn)品通過公司統(tǒng)一銷售。近年來，“七度空間”品牌銷售收入在公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)收入的占比保持在80%以上。

　　依據(jù)募集說明書，上述兩家額外附屬公司僅負(fù)責(zé)“七度空間”品牌衛(wèi)生巾的生產(chǎn)工作，而銷售環(huán)節(jié)則由恒安中國統(tǒng)一負(fù)責(zé)，這也意味著恒安中國在募集說明書中所介紹的“公司的衛(wèi)生巾品牌‘七度空間’”或許僅是指擁有“七度空間”產(chǎn)品的銷售權(quán)。

　　中金公司在其研報(bào)中指出，兩家額外附屬公司的利潤率高于恒安中國，故合并報(bào)表口徑營業(yè)利潤率高于恒安中國。同時(shí)，恒安國際還包含位于我國香港和澳門地區(qū)的子公司。因此，可反應(yīng)供應(yīng)鏈所有環(huán)節(jié)的合并報(bào)表披露的利潤率水平才更為真實(shí)和公允。

　　上述輕工行業(yè)分析師也告訴記者，“七度空間”屬于一線品牌，從2005年毛利就在60%以上，隨著產(chǎn)品不斷升級(jí)，毛利率也不斷提升。因此，恒安國際兩額外附屬公司產(chǎn)品的利潤更高，此外，恒安國際在香港澳門的子公司負(fù)責(zé)向恒安中國提供原材料等，也造成了恒安國際的利潤率更高。

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