近日，筆者在北京參加了由互聯(lián)網(wǎng)舉辦的“決戰(zhàn)港股2018---海外投資系列峰會”，也因此有機(jī)會參與了全球最大廢金屬再生資源回收商之一---齊合環(huán)保（0976.HK）的全程路演，受益匪淺，現(xiàn)將路演的核心內(nèi)容整理出來，以供錯過活動的投資者參考。

　　一.齊合環(huán)保簡介　　齊合環(huán)保在國內(nèi)做的業(yè)務(wù)主要是電機(jī)的拆解。公司在2016年進(jìn)行了整改，因?yàn)闃I(yè)務(wù)本身已經(jīng)做到了全球最大必須拓寬產(chǎn)品種類，所以往上游收購了全球最大的廢舊金屬回收商之一，也是公司的供應(yīng)商，完成了上下游產(chǎn)業(yè)的整合。收購?fù)瓿芍?，齊合環(huán)保變成了混合金屬、報(bào)廢汽車和電子廢料的產(chǎn)業(yè)集群。

　　　　混合金屬廢料業(yè)務(wù)方面，齊合環(huán)保做的是廢鋼、廢銅、廢鋁、鉛，都是從工業(yè)客戶得來，有部分則是市政和生活垃圾；報(bào)廢汽車業(yè)務(wù)方面，公司在歐美做的比較成熟，國內(nèi)暫沒有這個業(yè)務(wù)；廢電子業(yè)務(wù)方面，齊合環(huán)保主要在香港經(jīng)營，拆成電路板之后將電路板賣給日本和韓國的冶煉廠。

　　　　上圖是齊合環(huán)保幾個主要的產(chǎn)品種類。廢油是公司去年10月得到環(huán)保部批文后開始投產(chǎn)的，項(xiàng)目建設(shè)兩年，現(xiàn)已順利進(jìn)入投產(chǎn)階段，開始逐漸達(dá)產(chǎn)，主要回收國內(nèi)的廢潤滑油進(jìn)行再生利用。

　　廢電子業(yè)務(wù)是歐洲報(bào)廢汽車拆下來的廢電子，還有一些廢家電拆下來的廢電子通過破碎機(jī)破碎。在香港有兩條線，一條是人工破碎，一條是機(jī)械破碎。再生鋁的業(yè)務(wù)在國內(nèi)工廠，齊合環(huán)保通過把廢鋁和國外的高質(zhì)量的鋁切片回收過來煉成鋁錠。廢鋼則是主營業(yè)務(wù)。

　　　　齊合環(huán)保的業(yè)務(wù)板塊分成大中華區(qū)和歐美市場。大中華區(qū)主要在香港、臺州、煙臺，煙臺是廢油生產(chǎn)基地，臺州是廢電機(jī)馬達(dá)，香港是做電子廢料。齊合環(huán)保在北美有十余個處理廠。德國則是公司在歐洲的業(yè)務(wù)本部，擁有105個工廠。除此之外，公司在丹麥公司是第三大，在捷克是第二大，在奧地利是第一大，在斯洛文尼亞也是第一大，在羅馬尼亞有兩個合資公司。

　　　　2016年，齊合環(huán)保進(jìn)行了上下游的整合，很重要的原因是中國是一個急需物資的國家，人均物資比較匱乏，所以主要都是通過進(jìn)口，早年進(jìn)口鐵礦石、銅金礦，因?yàn)閲鴥?nèi)固廢不夠，資源不夠。近段時間主要是從歐美出口，因?yàn)樗麄兊慕?jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，不管是舊家電還是汽車，工業(yè)產(chǎn)出的廢舊金屬量比較多。

　　原本齊合環(huán)保在中國的業(yè)務(wù)主要是進(jìn)口廢金屬進(jìn)行加工，在這個產(chǎn)業(yè)里的集合業(yè)務(wù)是一個下游的加工商，利潤也是卡得很緊，就像寶鋼對力拓的情況一樣。澳大利亞鐵礦石的毛利率之所以可以達(dá)到百分之三四十，寶鋼的利潤率只有這么低，是因?yàn)橘Y源行業(yè)上游的毛利率一般都是最高的，誰控制上游資源誰就有話語權(quán)，所以在中國廢舊資源行業(yè)除了齊合環(huán)保之外并沒有另外一家企業(yè)成功控制國外的上游資源。

　　齊合環(huán)?，F(xiàn)在的戰(zhàn)略就是打造上下游產(chǎn)業(yè)鏈的布局，國內(nèi)主要是拆解和鑄造，國外是上游的貨源的回收、貨源的初拆解和分類。有一些產(chǎn)品可以當(dāng)?shù)叵幸恍┊a(chǎn)品需要出口到中國，其實(shí)主要就是銅，進(jìn)來中國的是銅和一部分鋁，廢鋼主要是當(dāng)?shù)叵?/p>

　　　　股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，渝商投資集團(tuán)持有齊合環(huán)保63%的股權(quán)，是第一大股東。通過這次的收購，集團(tuán)的原股東和原管理層已經(jīng)全部退出了，現(xiàn)在看到的齊合環(huán)保是渝商接手之后的新格局，所以整個戰(zhàn)略和管理層基本圍繞著渝商既定的板塊做的。

　　齊合環(huán)保管理層在路演中表示公司在2013、2014、2015年做了很多投機(jī)業(yè)務(wù)，其實(shí)也和這次的股權(quán)變更有一定的關(guān)系，渝商趁著以前的管理層出現(xiàn)一些問題之后接管了公司。

　　　　上圖是過去一年半齊合環(huán)保的報(bào)表。2016年的齊合環(huán)保還是舊的業(yè)務(wù)模式，2017年公司并表進(jìn)行整改之后，全年做了510萬噸金屬量，其中90%是廢鋼，歐洲占收入的主要部分，人民幣下跌對公司略有影響。

　　從毛利率來說，齊合環(huán)保維持在了11%、12%，比原來的業(yè)務(wù)模式好得多。原來作為一個下游的加工端公司，正常的毛利率僅維持在7-8%左右，通過上下游產(chǎn)業(yè)打通，公司現(xiàn)在的毛利率是11-12%，好的時候13%，個別品種可以做到16%。經(jīng)過這兩年的努力，改變已經(jīng)出現(xiàn)。

　　　　上圖是按區(qū)域劃分和按產(chǎn)品劃分的收入分布?，F(xiàn)在歐洲和美國占公司主要的收入。當(dāng)時收購的時候，渝商管理層考慮齊合的整個產(chǎn)業(yè)布局，希望最終還是要回歸國內(nèi)。目前國內(nèi)從廢舊金屬保有量來說是全球最大，可是并不是很規(guī)范，沒有任何一家企業(yè)有做到100萬噸以上的，都是小作坊散亂差，這是普遍的現(xiàn)象。歐美則是已經(jīng)經(jīng)過幾十年的產(chǎn)業(yè)整合，其實(shí)早年發(fā)展的時候也和國內(nèi)一樣都是散亂差，因?yàn)榉稍鐜资曛饾u成形。

　　渝商進(jìn)行收購的時候，先把國外的資源簽收進(jìn)來，因?yàn)閲膺@塊可以給公司一個穩(wěn)定的收入。如果齊合環(huán)保像國內(nèi)一些公司在國內(nèi)燒錢的話是持續(xù)不下去的，目前政策上和行業(yè)的陋習(xí)還在，現(xiàn)階段還是需要?dú)W美市場的利潤來支持國內(nèi)業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，未來幾年歐美的收入占比會逐漸增加。

　　　　上圖是收益率的情況。經(jīng)過這兩年的整改和努力，齊合環(huán)保的財(cái)務(wù)情況進(jìn)行了很多優(yōu)化，應(yīng)收賬款、應(yīng)付款、貨物周轉(zhuǎn)期都有很顯著的降低。公司管理表示齊合環(huán)保的業(yè)務(wù)是高周轉(zhuǎn)的，逐漸把存貨周期壓縮增加流動性，不會走賭貨的方向，債務(wù)比例也在逐漸降低。

　　二.齊合環(huán)保領(lǐng)導(dǎo)下的德國順爾茨集團(tuán)　　德國順爾茨集團(tuán)成立于1872年，到現(xiàn)在已經(jīng)是第五代了。因?yàn)楣芾砩铣霈F(xiàn)了一些問題，家族企業(yè)到了一定的階段都會有一些膨脹或自大，從而發(fā)起競標(biāo)，一開始齊合環(huán)保在競標(biāo)流程中輸給了一家歐美基金，但后來另外一個打法把順爾茨成功收購。即使在競標(biāo)流程輸了以后還要想辦法收購，齊合環(huán)保表示看好了技術(shù)和貨場的分布對自身未來的發(fā)展比較有利，同時也是考慮到購買價(jià)格便宜。

　　順爾茨集團(tuán)現(xiàn)在有3千多人，再加上本部亞洲有1千多人。歐洲原來也是跟國內(nèi)一樣都是做人工拆解，隨著機(jī)械化尤其二戰(zhàn)之后德國工業(yè)百廢待興，所以那個時候業(yè)務(wù)開始慢慢做上來。通過破碎機(jī)，順爾茨的貨場現(xiàn)在已經(jīng)逐漸機(jī)械化，國內(nèi)報(bào)廢汽車還沒有大型的機(jī)械化處理，大部分還是手動的方式。

　　歐洲對汽車拆解的回收率有一定要求。歐盟要求95%以上，順爾茨工廠能做到97%，因?yàn)闅W盟要求是降低填埋率，這是它的主要目的。公司管理層在路演中表示“相信中國未來也會往這個方向走，因?yàn)榍皫讉€月我接待了中國環(huán)保部的一些客人，在德國看了一下我們工廠，他們給我們傳達(dá)的中心思想是他們要在國內(nèi)立法去設(shè)定一些標(biāo)準(zhǔn)，可是目前他們不知道什么東西需要設(shè)標(biāo)準(zhǔn)。他們?nèi)タ戳艘幌驴次覀兊钠扑闄C(jī)怎么控制粉塵，我們就把歐盟的標(biāo)準(zhǔn)給他看，他就拿去參照。因?yàn)閲鴥?nèi)目前沒有這方面的標(biāo)準(zhǔn)，國內(nèi)這個產(chǎn)業(yè)會逐漸做起來，產(chǎn)業(yè)做起來的階段沒有可以參照的只好參照已經(jīng)比較成熟國家的現(xiàn)行法律。中國的很多環(huán)保法律和歐洲的有一些借鑒，相對來說比較快，這也是為什么當(dāng)時收購德國公司的原因，因?yàn)闅W盟區(qū)的環(huán)保法律主要圍繞德國區(qū)的環(huán)保法律設(shè)計(jì)的”。

　　上圖是公司的收入分布，將近80%是歐美市場。　　順爾茨集團(tuán)的客戶主要是鋼廠、鑄造廠、熔煉廠，鋼廠收原鐵礦石進(jìn)行煉鋼，有一些用廢鋼煉鋼，國內(nèi)主要是高爐，吃鐵礦石。歐洲40%多是電爐，電爐吃廢鋼，美國70%是電爐，美國進(jìn)口鐵礦石的量很少。中國早年受一些產(chǎn)業(yè)政策影響，偏向于高爐。不過高爐的很大問題是環(huán)保，今年冬天好一點(diǎn)，這種情況下工廠需要維持運(yùn)營的話只能轉(zhuǎn)成電爐，沒有焦煤沒有這么多粉塵污染。未來如果國內(nèi)更多地用電爐，現(xiàn)有的高爐會增加廢鋼的比例，這是一個趨勢。中國會逐漸跟歐美的廢鋼看齊。

　　產(chǎn)業(yè)定位方面，順爾茨和原生資源是有競爭關(guān)系的，例如鋼廠采購的時候會采購廢鋼或鐵礦石。公司有一個很大的客戶，價(jià)錢除了參考澳大利亞的鐵礦石外，還會考慮歐洲能源成本的增長，例如運(yùn)輸成本、碳排放成本等。中國現(xiàn)在沒有考慮碳排放成本，歐洲現(xiàn)在有碳排放成本，歐洲碳排放成本很低，公司跟歐洲的同僚聊的時候明確歐洲的碳排放價(jià)格會逐漸增加，因?yàn)槿蜃兣@個議題在歐洲炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，法律上會加強(qiáng)對碳排放的要求。

　　　　價(jià)值鏈定位方面，工業(yè)客戶、廢料中間商、市政固廢、個人，通過這些渠道收進(jìn)來的廢料處理分類之后通過陸路卡車、船舶運(yùn)輸?shù)礁鱾€客戶手里?，F(xiàn)在的模式是從歐美獲得上游資源再賣到全球各地，主要是因?yàn)橹袊圃斓谋涑隹诘搅嗣绹?，美國家庭消費(fèi)買了冰箱在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行淘汰，用了幾年壞了之后進(jìn)行淘汰。所以廢料的發(fā)生在美國，生產(chǎn)在中國，物料在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行初期的處理之后進(jìn)行簡單的回收，可是銅鋁水箱需要進(jìn)行機(jī)械和人工拆解，可能就會出口到印度中國、進(jìn)行進(jìn)一步的加工，原料再次回到生產(chǎn)國中國進(jìn)行生產(chǎn)。汽車拆解的技術(shù)和加工技術(shù)是齊合環(huán)保收購德國公司的一個很重要的考慮，希望后面把它轉(zhuǎn)移到國內(nèi)。

　　　　客戶與供應(yīng)商方面，公司在德國跟很多汽車生產(chǎn)企業(yè)和零部件生產(chǎn)企業(yè)合作，獲取邊角料。歐美各大鋼廠、汽車公司鑄造都是順爾茨的客戶。

　　　　上圖是公司貨場的分布，破碎機(jī)、剪切機(jī)、分揀機(jī)，這是運(yùn)輸?shù)哪Ｊ健｝R合環(huán)保收購的目的是打通上下游產(chǎn)業(yè)，繞開原來的第三方供應(yīng)商，這樣可以控制整個產(chǎn)業(yè)鏈，拓寬歐美市場。當(dāng)時沒有考慮到貿(mào)易戰(zhàn)會升級，歐洲對中國的鋼貿(mào)產(chǎn)品有些關(guān)稅，把業(yè)務(wù)拓展到歐美反而有利于公司，中國的鋼廠肯定受影響。

　　三.再生行業(yè)及未來趨勢

　　城市礦山，全球有30%的銅用再生資源，這個數(shù)字應(yīng)該更高一點(diǎn)，煉鋼在38%左右，隨著碳排放要求的增加，公司相信這個比例會逐漸增加。未來的發(fā)展趨勢，公司認(rèn)為電爐的增長會明顯高于高爐的增長，這應(yīng)該是個趨勢。去年已經(jīng)發(fā)生了，尤其在國內(nèi)。這是全球廢鋼的消費(fèi)量，2017年有個爆發(fā)式增長，報(bào)廢汽車的量預(yù)計(jì)會有很顯著的增加。這只是官方統(tǒng)計(jì)的數(shù)字，有很大一塊流到黑市里面，沒辦法統(tǒng)計(jì)，實(shí)際數(shù)字遠(yuǎn)高于這個水平。未來汽車會有很多改變，包括輕量化帶來的問題、鋰電池的問題。

　　四.問答環(huán)節(jié)

　　Q：公司在內(nèi)部管理方面績效方面都有提升，在市場方面爆發(fā)非常好，怎么股價(jià)跌了那么多？

　　A：幾方面原因，一方面香港市場并不太明白公司，前幾年在我們接管之前做了很多投機(jī)性的動作，導(dǎo)致大幅度的期貨虧損。改變是2017年開始，這也是為什么我們開始走路演，因?yàn)橐匦掳盐覀冃碌臍庀蠼榻B給大家。至于對于貿(mào)易戰(zhàn)對公司的影響，因?yàn)槲覀冸m然做的是環(huán)保產(chǎn)業(yè)，可是我們的成品是大宗商品，廢鋼廢銅廢鋁和大宗價(jià)格掛鉤比較厲害，有些人認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)會對大宗消費(fèi)產(chǎn)生怎樣的影響，當(dāng)然會有一定的影響，因?yàn)楦嗟氖情g接的影響。打個比方，中國這幾個月的汽車銷售量逐漸下降，我為什么開始關(guān)心這個事，因?yàn)闅W洲供應(yīng)商產(chǎn)出的廢鋼的量開始下降，我就問他們?yōu)槭裁聪陆担驗(yàn)橹袊蛻粝陆?，出口下降，中國很多汽車零部件是從德國進(jìn)口的，德國的設(shè)備出口在下降，所以德國第三季度的GDP下降，對我們來說有些間接的影響。