◆事件：港股春節(jié)期間，2月4日(半日)、8日兩日恒指累計(jì)漲幅0.06%，教育板塊上漲7.5%。兩日教育板塊漲幅前三名均達(dá)到10%以上，其中希望教育、民生教育、新高教漲幅分別15.3%、15.2%、14.4%，民辦高等教育漲幅較為明顯。

　　◆點(diǎn)評(píng)：我們認(rèn)為本次教育板塊上漲，主要由于近期政策風(fēng)險(xiǎn)有所緩和：

　　1)2月1日國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)發(fā)布《鼓勵(lì)外商投資產(chǎn)業(yè)目錄(征求意見稿)》中涉及部分省份鼓勵(lì)外商投資教育行業(yè)，包括a。全國(guó)鼓勵(lì)外商投資非學(xué)制類職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)；b。內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、河南、海南、重慶、陜西鼓勵(lì)外商投資高等教育學(xué)校；c。山西、河南、廣西、陜西鼓勵(lì)外商投資中等及高等職業(yè)院校(含技工院校)。根據(jù)該征詢意見稿，對(duì)于現(xiàn)階段尚未選擇營(yíng)利或者非營(yíng)利的學(xué)校，在鼓勵(lì)外商投資的地區(qū)和學(xué)校類型中，WOFE可直接通過外資子公司持有學(xué)校的舉辦權(quán)，并在未來選擇營(yíng)利性學(xué)校后，無需再利用VIE架構(gòu)來實(shí)現(xiàn)并表。我們認(rèn)為該征詢意見稿緩解此前市場(chǎng)擔(dān)心可能取消教育類上市公司VIE架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2)2月2日兩部委在開展城鎮(zhèn)小區(qū)配套幼兒園治理工作有關(guān)情況的的答記者問中明確表態(tài)，民辦園不會(huì)退出歷史舞臺(tái)。2019年1月22日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于開展城鎮(zhèn)小區(qū)配套幼兒園治理工作的通知》，要求將小區(qū)配套幼兒園辦成普惠性幼兒園，個(gè)別自媒體解讀為“民辦園將退出歷史舞臺(tái)”，發(fā)布當(dāng)日恒指收跌0.7%，港股教育板塊跌超2.7%。 2月2日兩部委在上述《通知》的答記者問中明確表態(tài)，未來仍將堅(jiān)持公辦民辦并舉，在大力發(fā)展公辦園的同時(shí)，積極引導(dǎo)和扶持更多的民辦園提供普惠性服務(wù)，但不是要求所有民辦園都要辦成普惠性民辦園，只要能滿足收費(fèi)群眾需求，舉辦者可以選擇辦成營(yíng)利性幼兒園。

　　當(dāng)前，政策層面上的執(zhí)行及變化相較于此前市場(chǎng)預(yù)期有所緩和，我們認(rèn)為不必過度悲觀，同時(shí)看民辦高等教育及K-12板塊。民辦高校壁壘較高，處于非充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，增長(zhǎng)邏輯主要通過提升學(xué)費(fèi)及兼并收購(gòu)。根據(jù)我們此前在年度策略PPT中詳細(xì)測(cè)算，滿員穩(wěn)定、學(xué)費(fèi)隨著CPI增長(zhǎng)的成熟高校(完稅后)的合理估值在15-20x PE之間。而目前一些具有較高內(nèi)生增長(zhǎng)潛力的高校19財(cái)年估值仍低于15xPE。因此，我們短期仍以估值修復(fù)為主要推薦邏輯，推薦低估值高內(nèi)生增長(zhǎng)的民辦高校：希望教育、新華教育、新高教、民生教育。此外，我們根據(jù)公司近期運(yùn)營(yíng)情況對(duì)新高教及中教控股進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)調(diào)整，詳情參見附錄。

　　中高端民辦K-12學(xué)校本質(zhì)是提供給家長(zhǎng)在其可選公立學(xué)校范圍內(nèi)一個(gè)更好的教育質(zhì)量和服務(wù)，處于相對(duì)充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，依托自身教學(xué)質(zhì)量和品牌形象來復(fù)制其辦學(xué)模式。義務(wù)教育階段暫時(shí)不能選擇營(yíng)利，短期會(huì)一定程度上影響估值，但長(zhǎng)期會(huì)隨著時(shí)間來消化政策面的影響。對(duì)于民辦K-12我們更看重辦學(xué)質(zhì)量及復(fù)制能力，主要推薦：楓葉教育、宇華教育、睿見教育。

　　◆風(fēng)險(xiǎn)提示：教育板塊的政策風(fēng)險(xiǎn)短期仍未消除。

　　1、港股春節(jié)期間教育板塊上漲7.5%

　　港股春節(jié)期間，2月4日(半日)、8日恒指累計(jì)漲幅0.06%，教育板塊上漲7.5%。其中希望教育、民生教育、新高教漲幅分別15.3%、15.2%、14.4%，民辦高等教育漲幅較為明顯。由于春節(jié)期間港股通休市，本輪上漲主要由于外資對(duì)政策情緒面轉(zhuǎn)好所致。

　　　　我們認(rèn)為本次教育板塊大幅上漲，主要由于：

　　1)2月1日國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)、商務(wù)部發(fā)布《鼓勵(lì)外商投資產(chǎn)業(yè)目錄(征求意見稿)》，其中教育行業(yè)對(duì)部分區(qū)域和學(xué)校類型開放外商投資。包括，a。在全國(guó)鼓勵(lì)外商投資非學(xué)制類職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)；b。在內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、河南、海南、重慶、陜西鼓勵(lì)外商投資高等教育學(xué)校；c。 在甘肅鼓勵(lì)外商投資中等職業(yè)院校(含技工院校)，在山西、河南、廣西、陜西鼓勵(lì)外商投資中等及高等職業(yè)院校(含技工院校)。根據(jù)該征詢意見稿，在鼓勵(lì)外商投資的地區(qū)和學(xué)校類型中，對(duì)現(xiàn)階段尚未選擇營(yíng)利或者非營(yíng)利的學(xué)校，以及未來將選擇營(yíng)利性的學(xué)校，WOFE可直接通過外資子公司持有學(xué)校的舉辦權(quán)，無需利用VIE架構(gòu)來實(shí)現(xiàn)并表。我們認(rèn)為該征詢意見稿緩解了此前市場(chǎng)對(duì)于教育類上市公司VIE架構(gòu)可能取消風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，尤其是現(xiàn)階段尚未選擇營(yíng)利或者非營(yíng)利的學(xué)校以及非學(xué)歷教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。

　　2)2月2日兩部委(教育部和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部)在開展城鎮(zhèn)小區(qū)配套幼兒園治理工作有關(guān)情況的答記者問中明確表態(tài)，民辦園不會(huì)退出歷史舞臺(tái)。2019年1月22日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于開展城鎮(zhèn)小區(qū)配套幼兒園治理工作的通知》，要求將小區(qū)配套幼兒園辦成普惠性幼兒園，個(gè)別自媒體解讀為“民辦園將退出歷史舞臺(tái)”，發(fā)布當(dāng)日恒指收跌0.7%，港股教育板塊下跌2.7%。 2月2日兩部委在上述《通知》的答記者問中明確表態(tài)，民辦園不會(huì)退出歷史舞臺(tái)，未來仍將堅(jiān)持公辦民辦并舉，在大力發(fā)展公辦園的同時(shí)，積極引導(dǎo)和扶持更多的民辦園提供普惠性服務(wù)，但不是要求所有民辦園都要辦成普惠性民辦園，只要能滿足收費(fèi)群眾需求，舉辦者可以選擇辦成營(yíng)利性幼兒園。本次治理工作主要是對(duì)城鎮(zhèn)小區(qū)配套幼兒園規(guī)劃不到位、建設(shè)不到位、移交不到位、使用不到位等問題進(jìn)行治理，非小區(qū)配套幼兒園不在這次治理范圍之內(nèi)。舉辦者在小區(qū)之外其他場(chǎng)所舉辦的幼兒園，可繼續(xù)按照國(guó)家和地方的規(guī)定依法依規(guī)辦園，享受相關(guān)扶持政策。

　　　　當(dāng)前，政策層面上的執(zhí)行及變化相較于此前市場(chǎng)預(yù)期有所緩和，我們認(rèn)為不必過度悲觀，仍然同時(shí)看好民辦高等教育及K-12板塊。

　　民辦高校進(jìn)入壁壘較高，處于非充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，增長(zhǎng)邏輯主要來自于學(xué)費(fèi)提升以及兼并收購(gòu)。根據(jù)我們此前在年度策略PPT中詳細(xì)測(cè)算，滿員穩(wěn)定、學(xué)費(fèi)隨著CPI增長(zhǎng)的成熟高校(完稅后)的合理估值在15-20x PE之間。而目前一些具有較高內(nèi)生增長(zhǎng)潛力的高校19財(cái)年估值仍低于15xPE。因此，我們短期仍以估值修復(fù)為主要推薦邏輯，推薦低估值高內(nèi)生增長(zhǎng)的民辦高校，如：希望教育、新華教育、新高教、民生教育。

　　中高端民辦K-12學(xué)校本質(zhì)是提供給家長(zhǎng)在其可選公立學(xué)校范圍內(nèi)一個(gè)更好的教育質(zhì)量和服務(wù)，處于相對(duì)充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，依托自身教學(xué)質(zhì)量和品牌形象來復(fù)制其辦學(xué)模式。義務(wù)教育階段暫時(shí)不能選擇營(yíng)利，短期會(huì)一定程度上影響估值，但長(zhǎng)期會(huì)隨著時(shí)間來消化政策面的影響。對(duì)于K-12我們更看重辦學(xué)質(zhì)量及復(fù)制能力，主要推薦：楓葉教育、宇華教育、睿見教育。

　　行業(yè)重點(diǎn)上市公司盈利預(yù)測(cè)與估值

　　　　2、附錄1:總體經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)健，并表進(jìn)度略晚于預(yù)期——新高教集團(tuán)(2001.HK)

　　◆公司總體經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)健，并表進(jìn)度略晚于預(yù)期

　　公司在1H18中報(bào)中披露東北學(xué)校、華中學(xué)校、河南學(xué)校的舉辦人申請(qǐng)已經(jīng)分別于2018 年5 月21 日、7 月18 日、8 月31 日獲得教育部審批，僅待向省級(jí)民政主管部門登記，登記完成后即可訂立結(jié)構(gòu)性合約實(shí)現(xiàn)并表。其中東北學(xué)校、河南學(xué)校，實(shí)際分別于2018年12月10日、10月8日完成登記并實(shí)現(xiàn)并表，而華中學(xué)校預(yù)計(jì)19年上半年完成并表，整體略低于我們預(yù)期，故下調(diào)公司18年收入預(yù)測(cè)。此外，公司于18年10月25日公告因股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議項(xiàng)下的若干完成條件于尚未達(dá)成，建議終止收購(gòu)新疆學(xué)校，因此我們下調(diào)公司利潤(rùn)預(yù)測(cè)。總的來說，公司經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)健且符合預(yù)期，事件并未對(duì)公司運(yùn)營(yíng)層面造成實(shí)質(zhì)影響。

　　◆中國(guó)領(lǐng)先的應(yīng)用型高教集團(tuán)，內(nèi)生增長(zhǎng)潛力巨大，外延擴(kuò)張經(jīng)驗(yàn)豐富

　　公司是中國(guó)領(lǐng)先的民辦高等教育集團(tuán)，專注于應(yīng)用型教育，至今已有19年辦學(xué)經(jīng)驗(yàn)，截至1H18，公司旗下共有7所學(xué)校，在校生規(guī)模達(dá)8.4萬人。公司堅(jiān)持以就業(yè)為導(dǎo)向，主動(dòng)根據(jù)市場(chǎng)供需調(diào)整專業(yè)設(shè)置，畢業(yè)生就業(yè)率連續(xù) 5 年超過 98%，辦學(xué)能力強(qiáng)。公司內(nèi)生增長(zhǎng)潛力巨大，旗下學(xué)校主要分布在云貴川地區(qū)，教育資源稀缺，毛入學(xué)率提升空間大。公司云南、貴州、廣西、洛陽(yáng)、蘭州學(xué)校均具有較大內(nèi)生增長(zhǎng)空間。此外，公司外延并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富，已并購(gòu)4所學(xué)校，且從近期收購(gòu)的廣西、洛陽(yáng)、蘭州學(xué)校的生均估值和學(xué)校單體PE來看，兼具估值和成長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)賦能公司增長(zhǎng)。

　　◆維持目標(biāo)價(jià)6.50 港元，維持“買入”評(píng)級(jí)

　　考慮到公司各學(xué)校并表時(shí)間的變化、新疆學(xué)校收購(gòu)終止，我們下調(diào)18 年收入至5.2 億元，上調(diào)19/20 年收入至10.6/13.1億元，分別同比增長(zhǎng)24%/105%/24%；下調(diào)18/19 /20年歸母凈利潤(rùn)至3.0/4.0/5.4億元，分別同比增長(zhǎng)29%/34%/33%。綜合考慮送審稿對(duì)公司未來稅率以及土地出讓金可能帶來的影響，基于絕對(duì)估值，維持目標(biāo)價(jià)6.50 港元/股，對(duì)應(yīng)19 年20x PE。我們認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)健，并表時(shí)間延后對(duì)公司基本面不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　◆風(fēng)險(xiǎn)提示：教學(xué)質(zhì)量下滑、教育政策變動(dòng)、現(xiàn)金流緊張致使外延擴(kuò)張策略不達(dá)預(yù)期

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)

　　3、附錄2:外延并購(gòu)有序推進(jìn)——中教控股(0839.HK)

　　◆公司于2018年收購(gòu)4所民辦學(xué)校，19年對(duì)外擴(kuò)張有序推進(jìn)

　　公司于2018年3月13日宣布分別以總代價(jià)8.55和5.77億元人民幣收購(gòu)鄭州城軌學(xué)院舉辦人80%股權(quán)和西安鐵道技師學(xué)院舉辦人62%股權(quán)，已于2018年3月23日實(shí)現(xiàn)并表。2018年6月公司以總代價(jià)14.19億元收購(gòu)松田大學(xué)和松田學(xué)院舉辦人100%股權(quán)。目前，4所學(xué)校整合有序進(jìn)行。

　　19年1月14日公司公告擬收購(gòu)山東濟(jì)南大學(xué)泉城大學(xué)50.91%的股權(quán)，并計(jì)劃近期以掛牌出讓方式招標(biāo)收購(gòu)余下49.09%股權(quán)。泉城大學(xué)2005年批準(zhǔn)成立，為與濟(jì)南大學(xué)合作經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立學(xué)院，擁有本科專業(yè)38個(gè)，?？茖I(yè)9個(gè)，目前在校生8,529人。該項(xiàng)交易為公司進(jìn)駐人口第二大省山東省的重要戰(zhàn)略舉措，有助于公司進(jìn)一步拓展招生網(wǎng)絡(luò)提高市場(chǎng)滲透率，通過學(xué)生總數(shù)的增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)盈利能力的提升。

　　◆中國(guó)民辦高等教育先行者，兼具內(nèi)生與外延增長(zhǎng)潛力

　　公司是中國(guó)民辦高等教育先行者，已有近30年辦學(xué)經(jīng)驗(yàn)。截至2018年8月31日，在校生規(guī)模達(dá)121,315人，相比去年同期增長(zhǎng)61.2%。1)公司內(nèi)生增長(zhǎng)空間大，廣東白云學(xué)院廣州新校區(qū)第一期預(yù)計(jì)9月竣工入住，可容納8000余名學(xué)生，其余并購(gòu)學(xué)校整合順利，在校生人數(shù)將穩(wěn)步增長(zhǎng)。2)公司外延擴(kuò)張策略同步推進(jìn)，公司上市以來已收購(gòu)5所各類民辦學(xué)校。截至2018年8月31日，公司在手現(xiàn)約17億元人民幣，剔除在建工程及收購(gòu)等應(yīng)付款項(xiàng)，可用于收購(gòu)的現(xiàn)金約7億元人民幣。目前公司財(cái)務(wù)杠桿較低，資產(chǎn)負(fù)債率僅為26%，若提高至50%，還能通過銀行貸款融資約42億元人民幣，充足的資金亦將為公司高校版圖的進(jìn)一步擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ稀?/p>

　　◆維持目標(biāo)價(jià)14.00 港元，維持“買入”評(píng)級(jí)

　　考慮到公司財(cái)政結(jié)算日由12月31日更變?yōu)?月31日，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)19/20年收入分別為18.8、20.8億元人民幣；19/20年調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)分別8.12、8.95億元人民幣。綜合考慮送審稿對(duì)公司未來稅率以及土地出讓金可能帶來的影響，基于絕對(duì)估值，維持目標(biāo)價(jià)14.00 港元/股。我們認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)健，外延并購(gòu)有序推進(jìn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　◆風(fēng)險(xiǎn)提示：教學(xué)質(zhì)量下滑、教育政策變動(dòng)、外延擴(kuò)張策略不達(dá)預(yù)期。

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)

　　（文章來源：光大證券）