David Webb發(fā)布標題《Inside the Kingdee bubble》的文章，直接唱空金蝶國際，直指其是一個泡沫股票，在一家公司依賴特定行業(yè)的稅收減免，政府補助，房地產(chǎn)投資收益以及與相關(guān)方的可疑交易來登記所有利潤。目前金蝶國際跌10%，報價9.55港元。

　　以下是文章全文

　　從表面上看，金蝶國際軟件集團有限公司（金蝶，0268）可能看起來像是深圳制造的成功案例，展示了其董事長，首席執(zhí)行官兼第一大股東羅先生（徐先生）所說的“中國的管理模式“。誰知道有一種更好的做事方式，對中國來說是獨一無二的？該股票在過去兩年中 增長了兩倍多。

　　深入挖掘，你會發(fā)現(xiàn)它是一個泡沫股票，在一家公司依賴特定行業(yè)的稅收減免，政府補助，房地產(chǎn)投資收益以及與相關(guān)方的可疑交易來預訂任何利潤。給自己倒一杯咖啡，我們會解釋。

　　周五（2019年3月15日）收盤價為10.62美元，金蝶的市值為350.8億港元。上周公布的2018年 業(yè)績顯示收入為人民幣28.1億元（年末匯率為32億港元），因此其收入為11.0倍。你讀的是正確的：收入，而不是收入。我們稍后會知道P / E中是否有E。

　　注4中的結(jié)果顯示，“關(guān)聯(lián)方貸款”增加驚人，從人民幣1.64億元增加到人民幣7.22億元。所有這些增長都發(fā)生在今年下半年，并且沒有任何新的關(guān)聯(lián)交易公告，如果是這樣的話。2018年6月30日的 中期報告顯示余額為人民幣1.34億元，因為上半年已償還人民幣3，000萬元。那時，這些貸款是由徐先生控制但由金蝶控制的2家公司。結(jié)果不包括對增加的任何解釋，也不包括對資產(chǎn)負債表的任何討論。

　　2016年處置：資產(chǎn)負債表外，但不存在風險

　　為了解這些貸款的來源，我們需要審查2016年7月28日 宣布的交易 ，其中金蝶將3家公司的權(quán)益出售給徐先生：

　　深圳前海白帝網(wǎng)絡有限公司，“主要從事提供快遞和物流信息服務，如快遞查詢和跟蹤服務”。金蝶以人民幣5570萬元的價格成交100%。

　　深圳CloudHub網(wǎng)絡有限公司（Cloudhub），“主要通過移動辦公平臺從事移動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)服務”。金蝶以人民幣4，330萬元售出85%，并保留15%，隨后攤薄。

　　上海金蝶醫(yī)療軟件有限公司（SKM），“主要從事醫(yī)療信息系統(tǒng)和軟件及醫(yī)療記錄數(shù)據(jù)庫的開發(fā)和運營，以及通過連接患者和移動服務平臺提供移動互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務。醫(yī)院“。金蝶以人民幣840萬元成交100%。

　　所有3個都是虧損的。沒有披露其各自的凈資產(chǎn)/負債數(shù)據(jù)，但總價格為人民幣1.074億元，金蝶在稅前扣除了人民幣1.388億元（稅后人民幣13.36億元）的處置收益，這意味著三者合計負凈資產(chǎn)人民幣31.4百萬

　　處置的原因包括“減輕進一步的經(jīng)營利潤和對集團的財務壓力”。它確實做到了，我們將在下面討論。然而，它并沒有消除財務風險，因為金蝶慷慨地向CloudHub和SKM分別提供了人民幣6，170萬元和人民幣105.0百萬元的未償還貸款。沒有理由這樣做。這份為期3年的貸款協(xié)議據(jù)稱是在2016年1月1日至今中國大陸的公眾假期之前進行的。在2018年12月14日，金蝶 宣布貸款將再延長3年，但Cloudhub貸款減少人民幣3，000萬元。金蝶將這兩家借款人描述為“集團的重要業(yè)務合作伙伴”，并提出延期理由。

　　在公告中沒有討論徐先生如何分配他的私人和公共實體之間的時間和努力。在本文的每一個案例中，根據(jù)幾年前放寬的“上市規(guī)則”門檻，沒有任何關(guān)聯(lián)交易足夠大，需要獨立股東的批準，因此由董事會（不包括徐先生）批準他們每次都有。

　　金蝶醫(yī)療

　　回過頭來看，我們看到2011年金蝶成立了SKM，收購了廣州Wisetop計算機有限公司75%的股份，后者更名為“金蝶醫(yī)療軟件科技有限公司”（KMS）。該交易的價格在 2011年8月1日 公布，為人民幣1.2億元，其中約人民幣4600萬元可根據(jù)2011年和2012年的利潤進行調(diào)整。金蝶通過SKM向KMS注入人民幣3，000萬元現(xiàn)金和人民幣2600萬元現(xiàn)有業(yè)務，將其持股比例提升至81.48%。因此，金蝶向SKM的未償還貸款基本上代表了它向未命名的KMS供應商支付的高價。

　　在 2011金蝶賬戶（注35（A））顯示，KMS做出CNY38.98m和凈利潤CNY4.13m的全年營業(yè)額，所以在購買的P / E約為29. 2012個賬戶（注34）表明由于2012年KMS的（差）表現(xiàn)，或然代價減少人民幣1，310萬元，被確認為金蝶損益表的一次性收益。在 2013個賬戶（附注21（c））顯示或然代價進一步減少人民幣2，316萬元，產(chǎn)生另一項收益。盡管如此，在這兩年中，收購KMS之前所支付的商譽并無減值。如果子公司的業(yè)績不佳可以增加您的利潤，這不是很好嗎？在接下來的幾年中，KMS的商譽從未出現(xiàn)任何減值，但2016年處置公告顯示，2014年和2015年，SKM（包括KMS）分別虧損人民幣757萬元和人民幣1818萬元。

　　Cloudhub

　　現(xiàn)在我們轉(zhuǎn)向Cloudhub。2016年處置公告指出，2014年和2015年，Cloudhub分別虧損人民幣2，410萬元和人民幣8，130萬元。

　　閱讀2016年和2017年的金蝶報告，您可能會忘記金蝶已售出Cloudhub業(yè)務的85%。2016年和2017年年度報告中，“云”一詞出現(xiàn)123次和151次。在 2016年年度報告中，主席寫道“CloudHub的業(yè)務量經(jīng)歷了強勁的增長。” 他應該知道 - 他擁有它。

　　同時在29月- 2016年未經(jīng)宣布的交易，金蝶收購上海冠藝云計算軟件有限責任公司（58%館驛）為CNY247.4m包括CNY191.9m現(xiàn)金和CNY55.4m隊伍支出，雖然金蝶復墾CNY16忽視。利潤保證下7米。2016年的賬目詳細說明了附注37中的交易，但沒有透露觀音的收購或利潤貢獻是收購后的全年或本年度的收益。國際財務報告準則第3號（或其香港等值，香港 財務報告準則第3號，第B64（q）段）要求披露 。2017年，相關(guān)的利潤擔保被取消，金蝶預訂了人民幣2510萬元的收益，這意味著最終的盈利僅為人民幣1，360萬元。金蝶仍為此次收購持有人民幣181.3百萬元的商譽，未受損害。

　　Cloudhub的回歸

　　在結(jié)果公布前一周的2019年3月6日，金蝶 宣布將從徐先生手中收回對Cloudhub的控制權(quán)，支付人民幣5050萬元的51.73%股權(quán)。自2016年交易以來，金蝶和徐先生的股權(quán)已被攤薄，金蝶減少至9.13%。據(jù)說其他39.14%由未具名的獨立第三方所有。

　　公告顯示，2017年和2018年，Cloudhub分別虧損人民幣140.6百萬元和人民幣122.5百萬元，并于2018年12月31日的負資產(chǎn)凈值為人民幣3.264億元。我們不知道它在2016年會失去什么，但如果我們在2015年和2017年之間平均，則2016年將損失人民幣1.11億元，其中（按比例）約為人民幣4600萬元，在處置后的5個月內(nèi)。因此，我們估計Cloudhub已從2016年處置至2018年12月31日期間損失約人民幣3.09億元，加上此后失去的任何損失。

　　現(xiàn)在，我們還不知道哪些關(guān)聯(lián)方在2018年下半年增加了對金蝶的借款，以及是否包括Cloudhub，但當Cloudhub成為子公司時，Cloudhub的任何未償還貸款將在金蝶集團賬戶中消失再次。魔法！

　　雖然Cloudhub由徐先生控制，但金蝶與Cloudhub之間正在進行 關(guān)聯(lián)交易，其形式是金蝶Cloudhub產(chǎn)品的分銷和金蝶產(chǎn)品的交叉推廣。這些交易已于2019年1月2日 宣布更新 ，似乎相當清楚Cloudhub一直是金蝶產(chǎn)品和策略中不可或缺的一部分 - 請參閱 金蝶網(wǎng)站上的此頁面。在 2017年年報中，董事長寫道：“新推出的CloudHub與集團的云產(chǎn)品進一步整合，包括金蝶云，景都云和觀音云......”。

　　在2016年7月28日至2018年11月30日的處置期間，Cloudhub向金蝶支付了人民幣3730萬元的費用用于推廣其“PublicCloud Products”，另一方面，金蝶支付了Cloudhub人民幣6，100萬元作為分銷商。 Cloudhub的產(chǎn)品和用于推廣金蝶產(chǎn)品。

　　所有這一切都促使Cloudhub被用作金蝶集團的資產(chǎn)負債表外部分，在獲得金蝶財務支持的同時，幫助吸收金蝶產(chǎn)品中不可或缺的部分損失，現(xiàn)在帶回來沒有這些損失曾經(jīng)打過金蝶的損益表； 相反，將有另一個大商譽項目代表Cloudhub的購買價格和負凈資產(chǎn)之間的差異。我們希望他們的軟件工程與他們的金融工程一樣好。

　　物業(yè)投資

　　自2008年以來，金蝶的房地產(chǎn)投資板塊不斷增長，其上海和深圳“研究中心”的樓層或建筑物似乎過剩。我們說“出現(xiàn)”，因為最后一次甚至對這些房產(chǎn)的最簡單的描述都在 2012年度賬目的注9中 ，但即便如此，也沒有披露附錄16第23段所要求的確切地址 。當您的投資物業(yè)超過總資產(chǎn)的5%時的上市規(guī)則。截至2018年12月31日，投資物業(yè)的價值為人民幣18.2億元（20.7億港元），約占所有者應占凈有形資產(chǎn)的45%（人民幣45.7億元）的約40%。

　　自2008年以來的11年間，金蝶已對其投資物業(yè)重估人民幣5.9億元和稅前凈租金收入人民幣4.53億元的收益進行了預測。對此會計沒有任何問題，但它確實有助于掩蓋其軟件業(yè)務的盈利能力不佳。

　　自2008年以來，我們對管理層的討論和分析進行了梳理，未能找到任何關(guān)于此業(yè)務的策略或計劃，可能是因為沒有。例如，不討論租約，租金收益率或入住率。金蝶分析僅將其記錄為“其他”，即使它貢獻了2018年歸屬于股東的利潤人民幣150.7百萬元，即36.6%。

　　企業(yè)所得稅減免

　　金蝶的主要子公司金蝶軟件（中國）有限公司是中國所謂的“國家重要軟件企業(yè)”（NISE），因此獲得10%的優(yōu)惠稅率。NISE，如果你能得到它。我們不能責怪金蝶吃免費午餐，但它確實強調(diào)了中國經(jīng)濟中的中央計劃和行業(yè)偏好，我們看到同樣的政策侵犯了香港。問題在于，如果作為貿(mào)易談判的一部分，中國決定停止偏向特定部門，那么特定部門的稅率是否可持續(xù)。

　　即使在房地產(chǎn)投資（“其他”）部門，金蝶也將這10%的利率應用于其重估收益和凈租金收入，盡管很難理解為什么它應該與其他房東區(qū)別對待。它可能通過其NISE合格的子公司持有這些資產(chǎn)，因為金蝶員工在同一地點的其他樓層或建筑物中。

　　增值稅減稅

　　根據(jù)中國增值稅（VAT） 規(guī)定，參與【中國軟件(600536)、股吧】(600536,股吧)和集成電路開發(fā)的公司在銷售時征收16%（2018年5月1日前：17%）的增值稅，然后獲得退稅，減少增值稅（扣除他們已支付的增值稅） ）占其銷售額的3%。這對金蝶的盈利能力起到了巨大的推動作用。2018年，金蝶預定增值稅退稅額為人民幣178.5百萬元，占其稅前利潤的39.8%。自2008年以來的11年間，它已經(jīng)預訂了人民幣16億元的增值稅退稅。這也可能是一種不可持續(xù)的國家補貼。如果退款在沒有任何費率調(diào)整的情況下消失，那么客戶仍然會支付16%的增值稅，如果他們自己是增值稅注冊的企業(yè)，他們?nèi)匀豢梢垣@得投入。所以很難看出金蝶如何提高價格以彌補損失的退款。

　　政府補助金

　　好像10%的所得稅稅率和增值稅退稅還不夠，國家也向政府撥款給軟件開發(fā)商。金蝶在2018年預訂人民幣4，330萬元，自2008年以來的11年內(nèi)人民幣4.91億元人民幣。再說一次，我們不能責怪金蝶吃免費午餐，但中國的外賣可能無法依賴，特別是如果中國試圖向其貿(mào)易伙伴證明它不會微觀管理經(jīng)濟或補貼其企業(yè)。

　　一次性收益

　　我們已經(jīng)提到多項一次性收益，這些收益補充了金蝶多年來的“營業(yè)利潤”，包括2016年出售Cloudhub和其他兩家實體的收益，以及減少延期收購支出而不損害商譽的收益。以下是自2008年以來所有這些摘要：

　　核心軟件業(yè)務

　　好吧，盡管如此，排除所有的一次性收益，市場肯定不會出錯？當然可以。以下是金蝶的綜合核心營業(yè)利潤，假設他們從未將其徹底改變，Cloudhub從報告的“營業(yè)利潤”開始。如上所述，2016年是Cloudhub損失5個月的估計值：

　　所以現(xiàn)在你看到，即使有增值稅退稅，軟件業(yè)務也在努力賺取大量利潤?？鄢鲋刀愅硕惡?，它在過去8年中有6年出現(xiàn)經(jīng)營虧損。如果您也將Cloudhub重新考慮在內(nèi)，就好像他們從未將其轉(zhuǎn)移出去一樣，那么您將看到上一財年的總運營虧損為人民幣6500萬元，而11年期間則為人民幣9.5億元。在那個時候，他們對房地產(chǎn)的投資比他們在銷售軟件和服務時損失的更多。

　　是的，收入在2011年至2018年期間增長了大約38.9%，或者是每年4.8%的復合平均值 - 但這僅僅比消費者價格通脹略高，即使過去兩年的增長率更高。投資者不應該過分推斷這種不穩(wěn)定的記錄。

　　資金和股東

　　徐先生目前持有金蝶約24.1%的股份。

　　金蝶于二零一四年及二零一五年進行了兩次大量融資。2014年，金蝶 以每股3.90港元的價格 發(fā)行 1.75億美元（13.57億港元）可轉(zhuǎn)換債券，在24-完全轉(zhuǎn)換后，發(fā)行了348.075百萬股新股。 APR-2018。2015年5月16日，納斯達克上市的中國在線零售商京東 以4.60美元的價格認購了28852.6萬股，募集資金總額為1.227億港元。那是當時金蝶的10%，盡管后續(xù)的稀釋將使其為8.74%，除非它已經(jīng)購買了更多股票。之后沒有備案。在其中，Capital Group 持有 10.08%的股份。

　　金蝶在深圳南行連線上頗受歡迎，目前存款 占該股票的8.61%，低于2018年5月28日的15.03%。截至2019年3月8日，向證監(jiān)會披露的未償還總空頭頭寸為7.77%，使其成為 排名第五的賣空股票占已發(fā)行股票的百分比，不包括H股和ETF。這也意味著有107.77%的多頭頭寸。

　　其他公司治理問題

　　除了“關(guān)聯(lián)方貸款”無法解釋的增加外，資產(chǎn)負債表還有其他一些恐怖事件。鑒于債券完全轉(zhuǎn)換以及來自京東的所有資金，金蝶擁有的資金遠遠超過其需求。它沒有投資于數(shù)據(jù)中心或其他資本密集型基礎設施 - 外包，包括亞馬遜的云。它的固定資產(chǎn)（不包括投資物業(yè)）僅為人民幣5.58億元。它擁有凈現(xiàn)金人民幣15.11億元，其金融資產(chǎn)為人民幣6.39億元，可能都是基于中期報告的“理財產(chǎn)品”，盡管我們不得不等待2018年年報的確定?，F(xiàn)金流量表顯示了這些的大量營業(yè)額 - 他們在年內(nèi)購買和出售或贖回了超過人民幣37億元的金融資產(chǎn)。

　　2017年，金蝶似乎也開始了一項放貸業(yè)務，向第三方提供的年終貸款為人民幣6500萬元，2018年增長至人民幣1.08億元.2018年現(xiàn)金流量表將其稱為“小額信貸業(yè)務”。

　　盡管金蝶在香港上市并且沒有在其他任何地方上市，但金蝶在深圳舉行所有年度股東大會，使出席率極高，特別是如果您沒有內(nèi)地旅行證或簽證。我們懷疑非員工出勤率很低。不應選擇能夠在任何一天看到老板的員工選擇AGM地點 - 這是外部股東每年與所有董事會面的機會。對企業(yè)管治報告的檢討顯示，自2013年開始出席報告以來，沒有一名非執(zhí)行董事或獨立非執(zhí)行董事出席股東周年大會，違反當時的 企業(yè)管治守則條文第A.6.7條，即使金蝶聲稱已符合守則。

　　盡管擁有人民幣21.5億元（24.5億港元）的凈現(xiàn)金和理財產(chǎn)品，但金蝶建議2018年的股息僅為0.01元人民幣，或總計約人民幣3，300萬元。他們?nèi)绾芜_到這個數(shù)字，或者為什么他們甚至懶得支付這樣的代幣金額，這是一個謎。在結(jié)果公告中沒有提及管理層討論與分析（MD&A）中的肥胖資產(chǎn)負債表，也沒有在之前的年度報告中以MD&As為特色，違反了附錄16中的 32（1）和（2）。 上市規(guī)則。如果沒有董事真正閱讀過資產(chǎn)負債表，并且香港營利性股票交易所未能執(zhí)行自己的披露上市規(guī)則，讀者也會原諒，因為他們不想放棄實際審查披露的更多資源。

　　那么它的價值是什么呢？

　　企業(yè)軟件是一個競爭激烈的市場，但金蝶顯然是一個真正的業(yè)務 - 它很少或幾乎沒有核心營業(yè)利潤，在很大程度上依賴于國家對其行業(yè)的青睞，并且由那些看起來很滿意的人經(jīng)營 - Cloudhub上的后續(xù)交易，向主席控制的企業(yè)提供貸款，將股東資金投資于理財產(chǎn)品以及啟動小額信貸業(yè)務； 和 聯(lián)合國舒適的獨立股東在周年大會說話的獨立董事，或許問這樣的尷尬問題的想法“里在我的凈資產(chǎn)收益率？” 很難為這樣的業(yè)務增加價值，如果這是“中國管理模式”，那么我們將在沒有它的情況下進行管理，謝謝。

　　金蝶的有形資產(chǎn)凈值為每股1.58港元，包括0.74美元的凈現(xiàn)金和投資以及0.63美元的投資物業(yè)，因此提供了一些適度的基礎。盡管徐先生稱自己為“控股股東”，但他24%的股權(quán)還不足以阻止活動人士在泡沫破裂后推動變革（正如所有泡沫一樣），因此可以提取部分價值，但隨著股票交易在6.7倍的賬面價值，此時無所謂。

　　我們將從2018年的結(jié)果中得出這個引用 - 它們可能缺乏披露，但它們在技術(shù)方面很長： 　　“金蝶創(chuàng)建了獨特的KDDM云動態(tài)域模型，以支持個性化云服務，集成社交網(wǎng)絡，人工智能，大數(shù)據(jù)和區(qū)塊鏈技術(shù)，為企業(yè)應用提供基于場景的平臺服務。”