中國通海證券首次給予美團(tuán)賣出評級，目標(biāo)價(jià)34.33港元，較昨日收盤價(jià)更是有37%的下跌空間。此消息一出，美團(tuán)點(diǎn)評股價(jià)大幅走低，截至發(fā)稿，美團(tuán)跌5.06%，報(bào)價(jià)52.55港元，目前市值不足3000億港元，最新市值為2977億港元。

券商大幅唱空，美團(tuán)市值不足2000億港元？

　　中國通海證券表示：我們首次以非共識給予美團(tuán)點(diǎn)評賣出評級，因?yàn)槭袌鏊坪鯖]有完全抵消負(fù)面的連鎖效應(yīng)來自各部門不斷升級的競爭壓力和依賴補(bǔ)貼導(dǎo)致周轉(zhuǎn)時間長于預(yù)期。來自核心產(chǎn)品外賣部分的競爭壓力、共享單車持續(xù)虧損以及成本超支壓縮利潤率的風(fēng)險(xiǎn)使我們不斷上揚(yáng)場邊。我們給予34.33港元的目標(biāo)價(jià)意味著美團(tuán)有37%的下跌空間。

　　也就是說，按照通海證券的目標(biāo)價(jià)，美團(tuán)點(diǎn)評最終市值將不足2000億港元，距離目前仍將有千億市值的跌幅空間。

　　

　　未來將面臨更多損失：競爭更加激烈，成本通脹和持續(xù)虧損，新舉措應(yīng)該導(dǎo)致中期收益接近市場。我們預(yù)計(jì)2019年的凈虧損為人民幣87億元。在第三季度和第四季度業(yè)績之后，將2020年盈利預(yù)測下調(diào)了60%，顯示出逐漸擴(kuò)大的經(jīng)營虧損。我們的預(yù)測的2020E營業(yè)利潤為人民幣12億元低于市場預(yù)期45%，主要是由于增長放緩。

　　騰訊的美團(tuán)點(diǎn)評和阿里巴巴的餓了么將展開更激烈的競爭：對外賣來說，2019年將是更加殘酷的一年。餓了么計(jì)劃將其市場份額提高到50%以上，這將會帶來更大的回饋來留存用戶。

　　新舉措將會使得共享單車直到2021年仍然處于虧損狀態(tài)：該我們預(yù)計(jì)新舉措應(yīng)該繼續(xù)拖延整體盈利能力。2020年經(jīng)營虧損為人民幣83億元，2021年為虧損人民幣59億元。

　　首次覆蓋賣出評級：股票看起來沒有吸引力。目前階段，在2020年預(yù)期市盈率為82.4倍，并且沒有明顯的上行空間催化劑，缺乏新的可見性舉措。我們基于SOTP的PT為34.33港元，相當(dāng)于51.5倍2020E的市盈率。

　　上行風(fēng)險(xiǎn)：1）食品交付的加速GTV增長和更高的貨幣化率推動快于預(yù)期的轉(zhuǎn)變； 2）商家滲透更快；3）新舉措的表現(xiàn)好于預(yù)期。

　　美團(tuán)點(diǎn)評會否真的如券商唱空一般大跌？

　　數(shù)據(jù)顯示，美團(tuán)今年的總收入達(dá)到652億元，比去年增長超九成；但美團(tuán)在2018年的經(jīng)營虧損達(dá)到110.86億元 經(jīng)調(diào)整虧損凈額為85.17億元，同比擴(kuò)大近兩倍。美團(tuán)在2018年收購了摩拜單車，但財(cái)報(bào)顯示摩拜的貢獻(xiàn)收入15億，同期虧損45.5億元，拖累美團(tuán)經(jīng)營業(yè)績。美團(tuán)核心的外賣、到店及酒旅業(yè)務(wù)，則實(shí)現(xiàn)了不錯的毛利率增長，但餐飲外賣營收增速下降。另外，美團(tuán)2018年交易用戶和活躍商家均創(chuàng)下新高，交易金額達(dá)到5156.4億元，但是在四季度增速有所放緩。

　　美團(tuán)經(jīng)調(diào)整虧損凈額85億

　　財(cái)報(bào)顯示，2018年度，美團(tuán)點(diǎn)評實(shí)現(xiàn)收入為652.27億元，比起2017年的339.28億元，增長92.3%。在各項(xiàng)業(yè)務(wù)上都實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的收入增長。

　　

　　同時，公司的毛利總額從2017年的122.2億元增長到151.05億元，同比增長23.6%。主要是在餐飲外賣及到店、酒店和旅游等核心業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)毛利率的增長。

　　另外，公司的銷售及經(jīng)營開支占總收入的百分比由32.2%將至24.3%，美團(tuán)表示是因?yàn)橐?guī)模經(jīng)濟(jì)、品牌實(shí)力雄厚和穩(wěn)健的經(jīng)營導(dǎo)致的。

　　財(cái)報(bào)顯示：美團(tuán)在2018年的經(jīng)營虧損達(dá)到110.86億元，比起2017年的38.26億，同比擴(kuò)大189.7%。在排除優(yōu)先股等特殊會計(jì)處理后，美團(tuán)2018年經(jīng)調(diào)整凈虧損下降為85.17億元，同比擴(kuò)大198.6%。

　　摩拜單車大虧損

　　是燙手山芋還是未來入口？

　　美團(tuán)在去年4月以27億美元收購的摩拜單車，卻成為拖累其業(yè)績的重點(diǎn)。

　　財(cái)報(bào)顯示，美團(tuán)的新業(yè)務(wù)及其他，保持高速增長，實(shí)現(xiàn)收入112.4億元，較2017年的20.4億元增長450.3%。交易金額由2017年的280億元增加99.8%至2018年的560億元。但是，2018年，新業(yè)務(wù)及其他分部的毛利率為負(fù)37.9%，而2017年為正46.0%。

　　

　　受收購摩拜、發(fā)展出行等新業(yè)務(wù)持續(xù)投入的影響，美團(tuán)2018年在排除優(yōu)先股等特殊會計(jì)處理后，經(jīng)調(diào)整的虧損凈額為85.17億元。但在2018年第四季度，公司虧損凈額收窄。

　　自2018年4月4日起，由摩拜貢獻(xiàn)的計(jì)入綜合收益表的收入為15.07億元，但同期摩拜也貢獻(xiàn)了虧損45.5億元。

　　

　　美團(tuán)還表示，因共享單車服務(wù)品牌策略變革導(dǎo)致無形資產(chǎn)減值撥備13億元，摩拜海外重組減值撥備總額3.588億元其中1.32億元的影響。

　　近期，有消息稱，摩拜單車將關(guān)閉在海外的國際業(yè)務(wù)，引起軒然大波。這幾年來，摩拜先后在新加坡、英國、意大利、日本、泰國、韓國等19個海外市場開展業(yè)務(wù)。

　　對此，摩拜回應(yīng)稱，“目前正在尋求優(yōu)化摩拜國際業(yè)務(wù)。在這個原則下，近期摩拜將關(guān)閉亞洲部分國家業(yè)務(wù)；此調(diào)整會涉及十余名當(dāng)?shù)貑T工，我們將會依照當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)進(jìn)行安置?！?/p>

　　摩拜還表示，將繼續(xù)評估其他國家和地區(qū)業(yè)務(wù)，不符合運(yùn)營效率目標(biāo)的業(yè)務(wù)，將陸續(xù)關(guān)閉或通過戰(zhàn)略合作優(yōu)化運(yùn)營。

　　美團(tuán)在財(cái)報(bào)中表示，收購摩拜是為了更好服務(wù)用戶的高頻短途運(yùn)輸需求，擴(kuò)大平臺觸達(dá)的消費(fèi)者群體，收集更多機(jī)遇位置服務(wù)數(shù)據(jù)并擴(kuò)大其他服務(wù)品類的交叉銷售機(jī)會。

　　美團(tuán)表示，在收購摩拜單車以后，一直利用線下運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)及能力提升摩拜的運(yùn)營效率，降低運(yùn)營虧損；還在美團(tuán)的應(yīng)用中增加單車解鎖的入口，導(dǎo)流線下流量。當(dāng)時美團(tuán)CEO王興在信中寫道：“美團(tuán)看好摩拜的發(fā)展和智能出行的未來，將全力支持摩拜繼續(xù)堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新，為用戶帶來優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品服務(wù)，并通過業(yè)務(wù)和場景聯(lián)動，為消費(fèi)者創(chuàng)造美好生活?！?/p>

　　今年1月，美團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人、高級副總裁王慧文發(fā)布內(nèi)部信，宣布摩拜單車品牌將更名為美團(tuán)單車，美團(tuán)APP將成為其國內(nèi)唯一入口，摩拜單車將成為美團(tuán)LBS平臺單車事業(yè)部，由他本人兼任事業(yè)部總經(jīng)理。摩拜北京各辦公區(qū)也將搬遷至集團(tuán)總部。

　　看來美團(tuán)很看重了摩拜這個入口，但就目前的情況來看，摩拜成了美團(tuán)手中燙手的山芋。

　　美團(tuán)收購摩拜時，其估值為155.64億元，其中凈資產(chǎn)僅27.4億元，商譽(yù)價(jià)值高達(dá)128億，而摩拜賬面現(xiàn)金僅剩8.3億元。美團(tuán)上市招股書顯示，2018年4月4日至30日，摩拜總收入1.47億元，折舊3.96億元，經(jīng)營成本1.58億元，總虧損4.07億元。如今年報(bào)公布，摩拜也成為拖累美團(tuán)業(yè)績的力量。

　　另外，美團(tuán)也表示，新業(yè)務(wù)及其他的銷售成本由2017年的11億元增至2018年的155億元，主要由于網(wǎng)約車司機(jī)相應(yīng)成本增加、由于收購摩拜而產(chǎn)生的物業(yè)廠房及設(shè)備折舊增加。

　　美團(tuán)在財(cái)報(bào)中表示，2019年，公司將會聚焦在對核心業(yè)務(wù)具有長期競爭力的業(yè)務(wù)上，在新業(yè)務(wù)投入上將會更加審慎，并將進(jìn)一步提高網(wǎng)約車和共享單車的運(yùn)營效率，加強(qiáng)與平臺的戰(zhàn)略協(xié)同作用，持續(xù)減虧。

　　外賣、到店、酒旅

　　等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利

　　雖然新業(yè)務(wù)發(fā)展有困難，但是美團(tuán)依舊在傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)餐飲外賣及到店、酒店及旅游等核心業(yè)務(wù)上取得不錯成績，實(shí)現(xiàn)毛利率增長。

　　

　　財(cái)報(bào)顯示，美團(tuán)餐飲外賣方面盡管業(yè)務(wù)仍未扭虧，但餐飲外賣與到店及酒旅兩大業(yè)務(wù)按合并基準(zhǔn)計(jì)已錄得正的“經(jīng)調(diào)整經(jīng)營溢利”，這意味著公司主體業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)盈利。

　　2018年美團(tuán)餐飲外賣收入實(shí)現(xiàn)381.4億元，同比增長81.4%；毛利總額為52.7億元。餐飲外賣交易筆數(shù)由2017年的1120萬筆增至2018年的1750萬筆，同比增長56.3%；總交易金額由2017年的1711億元增至2018年的2828億元，同比增長65.3%。

　　同時，到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)2018年?duì)I收同比增長46.0%，實(shí)現(xiàn)158.4億元；毛利總額達(dá)141.0億元。交易金額由2017年的1581億元增至2018年的1768億元，同比增長11.8%，同時變現(xiàn)率由6.9%升至9.0%。

　　美團(tuán)表示，2019年將繼續(xù)執(zhí)行Food+Platform戰(zhàn)略，保持在餐飲外賣業(yè)務(wù)的市場領(lǐng)導(dǎo)地位，同時尋求進(jìn)一步改善平臺的變現(xiàn)能力。比如在餐飲外賣方面，會繼續(xù)增加服務(wù)品類與消費(fèi)場景，實(shí)現(xiàn)更加智能化的推動與優(yōu)惠，提升消費(fèi)頻次；擴(kuò)大商家選擇多元性，為商家提供供應(yīng)鏈解決方案及提升品牌曝光度；還將提升配送履行能力、改善效率及繼續(xù)投資無人配送技術(shù)開發(fā)等。

　　值得注意的是，在昨晚財(cái)報(bào)發(fā)布后的電話會議中，分析師還提問外賣業(yè)務(wù)和餓了么的競爭問題，美團(tuán)CFO陳少暉表示，2018年年底，美團(tuán)的市場份額超過60%，2019年一季度公司的市場份額依舊保持增長。按照營收計(jì)算，美團(tuán)在行業(yè)的市場份額超過三分之二。他還表示，“美團(tuán)最為關(guān)注的不是市場競爭，而是提高用戶體驗(yàn)，我們認(rèn)為目前這個行業(yè)的市場滲透率還比較低，我們將提高商戶將生意搬到網(wǎng)上的速度，獲取新用戶，增加既有用戶的點(diǎn)餐頻次?！?/p>

　　另外，也有分析師提出美團(tuán)外賣訂單量增速放緩的問題，王興表示，2018年外賣訂單增速逐季下降，預(yù)計(jì)今年行業(yè)還是會繼續(xù)適度增速。外賣行業(yè)的增長已經(jīng)從短期的，爆炸式的增長逐步過渡到長期的，較慢但更為持續(xù)的增長。過去三年增長的主要原因是外賣業(yè)務(wù)拓展到新城市，新用戶獲取和飯店合作的推廣。我們還將繼續(xù)增加滲透率，預(yù)計(jì)未來的增長將主要靠提高購買頻次，改善消費(fèi)場景和尋求新供應(yīng)商，這些都是我們未來長期發(fā)展的途徑，也是我們的長期增長策略。

　　美團(tuán)未來走向何方，明日面臨千億市值解禁

　　2018年9月20日，美團(tuán)點(diǎn)評在港交所上市，作為又一家“同股不同權(quán)”的互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)公司，一時風(fēng)光無限。美團(tuán)IPO發(fā)行價(jià)是每股69港元，扣除相關(guān)發(fā)行開支后共計(jì)募集資金325.6億港元。彼時美團(tuán)開盤漲至72.9港元，震蕩走高，股價(jià)曾經(jīng)一度攀升74港元，總市值達(dá)到4188億港元，超過當(dāng)時京東、小米的市值，成為國內(nèi)市值排名前五的互聯(lián)網(wǎng)公司。

　　小米之后，第二只新經(jīng)濟(jì)同股不同權(quán)港股美團(tuán)點(diǎn)評即將迎來解禁潮。

　　不到兩個月后的3月20日，美團(tuán)B類股票禁售期結(jié)束。這批股票總數(shù)量接近27億股，以目前美團(tuán)股價(jià)52.55港元計(jì)算，這批股份的總市值超過1400億港元。

　　根據(jù)美團(tuán)招股書，該公司股票分為A、B兩類。A類股票一股投票權(quán)相當(dāng)于B股十票。三位創(chuàng)始人王興、穆榮均、王慧文持有全部A類股票。換句話說，剩余所有股東，包括早期投資者、美團(tuán)其他高管與員工、上市時基石投資者等所持股份均可在3月20日套現(xiàn)離手。

　　

　　美團(tuán)上市以來，宏觀環(huán)境不佳，股價(jià)走勢跌多漲少，1月29日收盤價(jià)較發(fā)行價(jià)下跌31%。這跌幅似乎已經(jīng)遠(yuǎn)離了美團(tuán)的基本面：截至2018第三季度，營收接近翻番，毛利潤同比增幅超3成?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物高達(dá)469億元，糧草充足。

　　接下來的疑問是，賬面財(cái)富縮水3成，公司前景和戰(zhàn)斗力沒變，股東會選擇堅(jiān)持到底還是落袋為安？

　　看看小米。1月9日半年禁售期結(jié)束時，跌跌不休的小米股價(jià)遭遇連番暴擊，在雷軍攜主要股東強(qiáng)力承諾自愿再延長半年的情況下，當(dāng)日下跌幅度仍超過6%，創(chuàng)下彼時的歷史新低。壓力之下，小米連續(xù)三次回購股票，耗資近2億港元，終使股價(jià)穩(wěn)在10港元上下。

　　誰會落袋為安

　　美團(tuán)由美團(tuán)網(wǎng)及大眾點(diǎn)評合并而來，進(jìn)行過十多輪融資，股東眾多。

　　

　　兩家公司在合并前均進(jìn)行過多輪融資，合并后有過兩輪融資。以融資時的估值對照如今的市值看，僅2017年最后一輪的投資者收益不佳——該輪融資時美團(tuán)估值為300億美元，僅比今日美團(tuán)市值近低一成。

　　早期的投資者中多為私募基金，持股成本低廉。業(yè)內(nèi)人士介紹，風(fēng)投基金本身有盈利和年限要求，減持的可能性較大，受短期股價(jià)變動的影響較小。

　　

　　目前美團(tuán)持股結(jié)構(gòu)中，騰訊為第一大股東，通過旗下兩支基金持有美團(tuán)約20%的股份，紅杉為持股超10%的第二大股東，王興則持有10%左右的A類股份，穆榮均持有3%左右的A類股份。

　　王穆兩人合計(jì)投票權(quán)近60%，作為創(chuàng)始人減持可能性很低。騰訊作為美團(tuán)的最大背景，必然也不再本次減持之列。

　　員工是另一個可能選擇落袋為安的群體。一位美團(tuán)前員工告訴時間財(cái)經(jīng)，他周圍持有美團(tuán)期權(quán)的人，因?yàn)槌止沙杀据^低，賣出股票的意愿強(qiáng)烈。

　　美團(tuán)招股書顯示，2018年8月之前美團(tuán)授出的購股權(quán)，最高成本不過5.18美元。美團(tuán)上市時另有媒體報(bào)道，4614位除高管外的雇員將可以以最高不超過3.86美元的行使價(jià)行權(quán)8655萬股，以12美元每股計(jì)算，平均每位雇員將能收獲22.5萬美元。

　　美團(tuán)上市時共有5家基石投資者，包括騰訊、Oppenheimer、Lansdowne、Darsana及誠通基金，共獲分配約15億美元的份額，占新股發(fā)行規(guī)模的三分之一?？紤]到基石投資者作為戰(zhàn)略股東，通常選擇長期持有，何況如今已經(jīng)縮水三分之一，這批股東的減持可能性不大。

　　王興將如何抉擇？

　　寫在最后，公布業(yè)績后美團(tuán)股價(jià)便不斷下跌，明日限售股解禁美團(tuán)面臨的壓力可想而知。而券商的瘋狂賣出，37%的下跌空間都給美團(tuán)的短期前景蒙上了很大陰影。罕有提及美團(tuán)股價(jià)的王興又會否學(xué)雷軍一樣承諾自愿延長限售期來穩(wěn)定股價(jià)？

　　王興很少談及美團(tuán)股價(jià)，在美團(tuán)上市當(dāng)日股價(jià)飄紅之下，他發(fā)出的美團(tuán)內(nèi)部信中提醒“資本市場會有起伏，不需要太多關(guān)心短期的股價(jià)漲跌”。一位前美團(tuán)中層亦向時間財(cái)經(jīng)分析，“美團(tuán)心大，不會太在意這種事”。

　　王興曾在飯否上說“好棋手通常都知道并接受自己同時也是更大棋局里的棋子”，在處理美團(tuán)股價(jià)波動這件事，他會是一個好的棋手還是棋子？

　　本文部分內(nèi)容綜合自中國基金報(bào)、時間財(cái)經(jīng)