2018年利潤(rùn)率開(kāi)始走進(jìn)下降軌，業(yè)績(jī)大至符合預(yù)期。2018年收入同比增長(zhǎng)12%至243億元(人民幣。下同)，略低于我們預(yù)期的264億元。毛利率約31%，同比下降4個(gè)百份點(diǎn)，但保持行業(yè)較高水平?？鄢M(fèi)后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)64億，利潤(rùn)率同比4個(gè)百分點(diǎn)。核心凈利同比上升35%至34億元，符合我們預(yù)期(我們預(yù)測(cè)約35億元)。核心凈利率同比上升2個(gè)百份點(diǎn)至14%，主要受惠利息收入增加、凈利息成本下降所致。公司建議派發(fā)末期息每股20.5港仙，連同中期股全年派息31.5港仙，核心分派比率約36%，保持行業(yè)較高水平。凈杠桿比率同比上升3.4個(gè)百份點(diǎn)，但環(huán)比下降1個(gè)百份點(diǎn)至81%，維持在可控水平。

　　3000億元貨值，仍有1000億元銷售目標(biāo)的路上。加上年內(nèi)交割的沿海家園資產(chǎn)包，禹洲2018年新增土儲(chǔ)約650萬(wàn)平米(權(quán)益約540萬(wàn)平米)，截至2018年底總土儲(chǔ)約1740萬(wàn)平米，預(yù)計(jì)貨值約3000億元(包括已銷未結(jié)轉(zhuǎn)的600億元)，80%在一、二線城市。以區(qū)域分布來(lái)看，長(zhǎng)三角、環(huán)渤海、及福建海西三大區(qū)域占85%。公司預(yù)計(jì)2019年提供可售資源約1100億元，以60%去化率計(jì)算，2019年估計(jì)銷售目標(biāo)為670億元，同比增長(zhǎng)20%，上下半年分布約40:60。其中，長(zhǎng)三角地區(qū)占50%、福建海西地區(qū)占20%。海西地區(qū)2018年銷售受限購(gòu)等政策影響，公司海西地區(qū)銷售同比下降24%至105億元，2019年調(diào)控政策有望放松，禹洲是最大得益者之一。公司重申2020年1000億銷售目標(biāo)不變。

　　央企戰(zhàn)略入股，融資圈地有保障。公司預(yù)去年8月增發(fā)股份并配售給華僑城(亞洲)，使其成為第二大股東，占擴(kuò)大后總股本的9.9%。引入央企華僑城作戰(zhàn)略股東一方面可在項(xiàng)目層面上合作，以央企作背書(shū)使項(xiàng)目融資成本較低；另一方面，可借著華僑城的背景取得城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，以較低成本圈地，打破作為民企較難進(jìn)入城市運(yùn)營(yíng)的門檻，首批合作項(xiàng)目包括中山新草尾項(xiàng)目及蘇州、常熟文旅項(xiàng)目。

　　重申“買入”評(píng)級(jí)。土儲(chǔ)集中在一、二線城市，3000億元貨值待銷售交付支持未來(lái)盈利增長(zhǎng)。600億元已售未結(jié)轉(zhuǎn)收入確保短期利潤(rùn)。引入華僑城作戰(zhàn)略伙伴有助打進(jìn)大灣區(qū)市場(chǎng)，成未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力。公司現(xiàn)價(jià)約4倍2019年市盈率，股息率約9%，估值吸引，重申“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：調(diào)控政策放松不如預(yù)期；經(jīng)濟(jì)下行對(duì)銷售造成壓力；海西復(fù)蘇慢于預(yù)期。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：安信國(guó)際）