一招鮮吃遍天的時代，只停留在案例庫中。

　　曾經(jīng)，越秀地產(chǎn)(0123.HK)以其“地產(chǎn)+基金”的組合拿地模式受到機構(gòu)投資者的高度認同。不過因后期回購不如預(yù)期順利，該公司近幾年也在慢慢拓寬拿地方式。而這直接導(dǎo)致其負債率和運營成本的攀升。

　　近日，越秀地產(chǎn)發(fā)布了2018年財報。報告期內(nèi)，該公司全年合同銷售金額約為577.8億元，同比上升41.4%；合同銷售均價約為每平方米20900元，同比上升13.6%；實現(xiàn)營業(yè)收入264.44億元，同比增長11.14%；實現(xiàn)凈利潤27.28億元，同比增長20.69%；扣非凈利潤16.91億元，同比增長6.42%。

　　盡管乍看上去每項財務(wù)指標均在成長，但《投資時報》研究員也注意到，該公司2018年營收增速已較上年同比下滑2.82%；凈利潤增速甚至較上年同比下滑26.06%。至于更體現(xiàn)企業(yè)真實盈利能力的扣非凈利潤，其增速較上年同比大幅下滑150.14%。

　　另外，該公司借貸成本和總負債也在大幅上升。財報顯示，越秀地產(chǎn)2018年借貸成本總額為37.96億元，較上年同比增長71.84%，總負債為1259.09億元，較上年同比增長30.95%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為1380.37天，較2017年增長21.17%。

　　據(jù)克而瑞地產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，越秀地產(chǎn)2018年行業(yè)排名第54位，亦較2017年下滑6個身位。

　　步入2019年，越秀地產(chǎn)先是受益于粵港澳大灣區(qū)規(guī)劃的出臺；后又通過增股的方式，成功引進廣州地鐵成為第二大股東，進一步拓寬了發(fā)展空間。事實上，截至4月29日其1.84港元/股表現(xiàn)距52周高點也僅落后9個百分點。

　　然而令外界倍感意外的是，越秀地產(chǎn)董事長兼執(zhí)行董事林昭遠卻在此時宣布，公司2019年銷售目標為680億元，增幅為17.69%。這似乎與此前其曾公開表示“2020年沖刺千億”目標差距較大。

　　針對上述問題，《投資時報》研究員發(fā)送提綱至越秀地產(chǎn)相關(guān)部門，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　債務(wù)壓身營運降速

　　越秀地產(chǎn)股份有限公司于1992年赴香港上市，為廣州市屬龍頭國企越秀集團下屬上市公司。

　　資料顯示，越秀集團下設(shè)一個金融板塊【越秀金控(000987)、股吧】(000987.SZ)，該公司金融牌照齊全，除保險以外，同時涵蓋銀行、基金、證券、期貨、小額貸款、產(chǎn)投、租賃等多個領(lǐng)域。不過，其截至4月29日285億元總市值表現(xiàn)并不出挑。

　　由于同屬集團下屬公司，越秀地產(chǎn)在拿地方面逐漸形成了“地產(chǎn)+基金”的組合模式。由越秀地產(chǎn)和越秀金融共同成立一家投資公司，其中基金出資90%，地產(chǎn)占比10%，聯(lián)合拿地，開發(fā)則交由越秀地產(chǎn)完成。等到項目銷售之前，適當(dāng)溢價回購對方股份，最終變成地產(chǎn)全資擁有。

　　這種獨特的模式，對越秀地產(chǎn)來說意味著前期只需少量的資金投入便可撬動較大的盤子。雖然使用資金杠桿，但同時又不屬于債權(quán)，所以并不會影響越秀地產(chǎn)的報表。

　　而這種模式的風(fēng)險在于，能否在約定期限內(nèi)順利實現(xiàn)回購。

　　以越秀地產(chǎn)曾獲取的武漢精武地王項目為例，其于2017年年初公告再次延后回購股權(quán)。公告稱，將收購武漢越秀·國際金融匯即精武路項目公司股權(quán)認購期權(quán)行使期，從原定的2016年12月31日延長至2018年12月31日。

　　事實上，早在2011年，剛完成90億元銷售額的越秀地產(chǎn)，即通過“地產(chǎn)+基金”合作模式頻繁拿高價“地王”。但《投資時報》研究員梳理后發(fā)現(xiàn)，多個項目或開發(fā)緩慢或停滯不前。

　　比如，位于廣州海珠區(qū)的南洲路“地王”項目，因地塊與所屬村莊道路產(chǎn)權(quán)爭端，越秀地產(chǎn)自2013年拿地以來，拖延5年時間一直無法動工開發(fā)，直到2018年上半年南洲路“地王”項目重新敲定規(guī)劃建筑方案，才開始投入建設(shè)。

　　再比如，越秀地產(chǎn)在2013年5月下旬以公開掛牌的方式取得了廣州市海珠區(qū)南洲路1026號地塊的開發(fā)權(quán)益，但同樣直到2018年才啟動開發(fā)。

　　據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，在2014年，越秀地產(chǎn)以220億元銷售額位居行業(yè)第31位，排在中國金茂(0817.HK)之前。而到了2018年，越秀地產(chǎn)排名已跌落至第54位，同期中國金茂排名第24位，后者市值更是前者的2.08倍。

　　此外，值得注意的是，2018年度，越秀金融的借貸成本和總負債都在顯著攀升。

　　據(jù)越秀地產(chǎn)2018年財報顯示，該公司2018年借貸成本為37.96億元，與2017年的22.09億元相比增長71.84%。

　　同期，該公司總負債高達1259.09億元，較2017年同比增長30.95%，而該公司同期的股東權(quán)益僅為429.12億元，較上年僅增長16.01%。

　　從營運能力來看，該公司2018年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為1380.37天，較2017年增長21.17%，創(chuàng)近三年新高。

　　規(guī)模膨脹盈利縮水

　　截至2018年底，越秀地產(chǎn)總土儲約為1941萬平米，較上年增加19.3%。在區(qū)域發(fā)展布局上，以大灣區(qū)、長三角和中部地區(qū)三大核心增長區(qū)域為主，占其總土地儲備額的86.3%。其中約48%位于大灣區(qū)，在越秀地產(chǎn)2019年全年可售的1312億元貨值中，大灣區(qū)占比58%。

　　從合同銷售的區(qū)域分布來看，廣州可謂獨挑大梁，全年合約銷售金額約302億元，占全年總銷售金額的52.3%；珠三角(除廣州)達7.7%，大灣區(qū)總體約占全年銷售金額60%。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)資深人士向《投資時報》研究員表示，“現(xiàn)在粵港澳大灣區(qū)，很多企業(yè)都有投資意愿，這無疑會對越秀地產(chǎn)本身形成較大的競爭壓力”。

　　有一個現(xiàn)象需要警惕，越秀地產(chǎn)的土地權(quán)益占比正在小幅下滑。截至2018年末，越秀總土地儲備權(quán)益占比為56.3%，較年初下降4.1個百分點。在新增的16幅地塊中，僅有4幅土地權(quán)益占比高于90%，有9個地塊權(quán)益占比均低于30%。這也表明該公司在投資方面比較謹慎，多是與其他企業(yè)合作項目。

　　據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2013—2018年，該公司的營收分別為142.09億元、157.05億元、221.31億元、208.81億元、237.96億元和264.44億元，同比增長分別為74.99%、10.53%、40.92%、-5.65%、13.96%和11.14%。

　　而同期凈利潤分別為28.8億元、24.71億元、10.13億元、15.4億元、22.6億元和27.28億元，同比增長分別為16.06%、-14.2%、-59.01%、52.06%、46.75%和20.69%。

　　從數(shù)據(jù)可以看出，越秀地產(chǎn)營收增速并不穩(wěn)定，雖然在2018年其營收創(chuàng)新高，但其同期凈利潤還不及2013年水平，而2015年則達到最低的10.13億元。

　　從毛利率水平來看，盡管近三年不斷攀升，但相較于同行仍偏低。

　　據(jù)數(shù)據(jù)顯示，越秀地產(chǎn)2015—2018年毛利率分別為20.79%、25.67%和31.75%。而同為港股上市公司的中國金茂同期毛利率為32.31%、39.59%和37.53%。

　　至于越秀地產(chǎn)引入廣州地鐵作為戰(zhàn)略股東后，探索“軌交+物業(yè)”發(fā)展模式能否如其所愿，外界亦拭目以待。

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