信托貸款難倒千億房企黑馬，中梁控股再戰(zhàn)港股IPO，能成么？

　　僅用三年時間就將其銷售規(guī)模從100億元增加到1000億元的中梁控股，卻在IPO的路上栽了跟頭。早在2018年11月13日，中梁控股就向港交所遞交了招股書。可惜6個月過去，其申請 “失效”。而短短三日，2019年5月17日，中梁控股又更新了最新一版的招股書，謀求上市的心依然堅決。而中梁控股如此迫切上市，則可能與信托貸款的“去通道”高壓有關(guān)。在早期中梁控股實現(xiàn)規(guī)模大躍進(jìn)的同時，其負(fù)債規(guī)模也在不斷攀升，2016年凈資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)1790%，其中，中梁控股有58%的借款來自于信托和資管產(chǎn)品。

　　2019年5月17日，香港聯(lián)交所網(wǎng)站更新了最新一版的中梁控股的招股書。這意味著，時隔6個月后，這家新興千億房企黑馬又欲再戰(zhàn)港股IPO。

　　翻看中梁控股資料發(fā)現(xiàn)，中梁在實現(xiàn)規(guī)模大躍進(jìn)的同時，也是債臺高筑。2016年中梁凈資產(chǎn)負(fù)債率更是高達(dá)1790%。

　　15-16年期間寬松的融資環(huán)境為其留下禍根，然而在2018年以來“去杠桿”的主旋律下，中梁的資金壓力越來越大。在“去通道”高壓，中梁的融資渠道受到?jīng)_擊，較高的融資成本也讓中梁頭痛。

　　中梁控股再戰(zhàn)IPO

　　于浙江溫州起家的中梁控股因其迅猛擴(kuò)張，被看作房地產(chǎn)界的“黑馬”，而其 “456”模式高周轉(zhuǎn)，平均3天拿一塊地的模式也讓這家房企僅用3年時間就將年銷售規(guī)模做到1000億元。2018年11月13日，第一次向港交所遞交招股說明書之時，中梁控股也被外界寄予厚望，以1347億元的總資產(chǎn)規(guī)模成為近8年來擬上市房企中體量最大的一家。

　　然而，六個月過去了，中梁控股的申請狀態(tài)卻變成了失效。這也意味著，中梁控股的第一次IPO一度中止了。

　　中梁控股方面對此回應(yīng)稱，目前公司上市進(jìn)程還在有序推進(jìn)中，現(xiàn)在為配合要求更新相關(guān)數(shù)據(jù)，會更新一版數(shù)據(jù)上傳。

　　短短三日，2019年5月17日，中梁控股便更新了最新一版的招股書。在投資者最為關(guān)心的投資收益問題上，中梁也在最新材料中做出表示，擬對截止2019年年底的股東應(yīng)占合并利潤的40%進(jìn)行派息。其上市決心不減。

　　值得注意的是，好的CFO對一個企業(yè)的上市起著至關(guān)重要的作用。然而，中梁的這一關(guān)鍵崗位卻頻繁變動。

　　2018年11月，中梁控股集團(tuán)從泰禾集團(tuán)(000732)挖來首席財務(wù)官羅俊，籌備上市事宜。但羅俊僅入職四個月便離任。在羅俊之前，曾任綠地香港首席財務(wù)官游德鋒也僅在中梁控股集團(tuán)CFO職位上工作了不到半年。最新消息顯示，2019年4月，原旭輝CFO游思嘉、碧桂園原財務(wù)總經(jīng)理吳淵加入中梁，職位均為副總裁。

　　而中梁控股最新遞交的招股書中和去年一樣，中梁控股財務(wù)高管只列出財務(wù)總監(jiān)凌新宇，首席財務(wù)官職位依然空缺。頻繁變動的CFO背后，中梁控股又有什么隱情嗎？

　　規(guī)模的大躍進(jìn)

　　回顧中梁控股的發(fā)展歷程，其從100億元量級的年銷售規(guī)模到1000億元的量級，僅用了約三年時間。2015年至2017年，中梁控股營業(yè)收入從16.19億元增至140.27億元，增長7.34倍。其2018年上半年營業(yè)收入同比增長230.4%至97.31億元，速度遠(yuǎn)超行業(yè)平均值，甚至超過同期的萬科、碧桂園、恒大。

　　高速增長的背后是中梁瘋狂的買地擴(kuò)張。資料顯示，中梁控股土地儲備從2015年末的150萬平方米增加到2018年3500萬平方米，僅三年多時間就增長了23倍。其中52%位于長三角。

　　在拿地階段上，起家于溫州的中梁最早選擇了蘇州進(jìn)行擴(kuò)張。然而中梁的真正崛起則是源于2013年開始的棚改政策帶來的三四線城市紅利。

　　資料顯示，從2016年到2018年上半年，中梁都對長三角的三四線城市表現(xiàn)出極大的關(guān)注。由于三四線市場所需初始注資低、管控相對寬松，中梁通過專注小地塊、高周轉(zhuǎn)的策略，快速復(fù)制標(biāo)準(zhǔn)化項目，從而實現(xiàn)了百億到千億規(guī)模的跨越。

　　值得注意的是，中梁控股在2015年和2016年分別凈虧損1.81億元和2.69億，直到2017年才扭虧為盈。而2015年底至2018的快速擴(kuò)張也讓中梁的資金需求越來越大，隨之而來的便是高額的負(fù)債。

　　數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年及2018年上半年，公司的流動負(fù)債總額分別為103.86億元、351.35億元、796.81億元、1184.24億元。僅2018年上半年公司的流動負(fù)債約等于前三年的流動負(fù)債總額。最新招股書披露，截至2018年9月30日，中梁流動負(fù)債總額又大幅增長至1377.55億元人民幣。

　　與此同時，公司的現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。2015-2017年及2018年上半年，公司的經(jīng)營活動使用之現(xiàn)金流量凈額分別為-10.34億元、-176.28億元、-68.38億元、-11.74億元。中梁方面稱物業(yè)開發(fā)活動的持續(xù)增加及土地收購活動加大導(dǎo)致用于營運的現(xiàn)金凈額較多。

　　值得注意的是，中梁控股為了成功上市，也將其財務(wù)數(shù)據(jù)做了“美化”。其凈資產(chǎn)負(fù)債率從2016年為1790%驟降為2018年上半年的44.6%。據(jù)招股書透露，2018年凈負(fù)債比率大幅下降，是由于保留盈利增長所導(dǎo)致的凈資產(chǎn)大幅增加，以及權(quán)益的增加。公司的所有者權(quán)益由2017年的23.54億元人民幣大幅增加到2018年上半年的40.61億元人民幣，同比增加72.52%。

　　然而中梁控股的凈資產(chǎn)負(fù)債率的驟降或許也與中梁剝離了部分負(fù)債資產(chǎn)有關(guān)。招股書顯示，2018年6月26日，楊劍及蘇州華成將浙江天劍轉(zhuǎn)讓給了楊劍的堂弟楊劍清。截至2018年6月27日，浙江天劍擁有20個開發(fā)項目，可售建筑面積為151萬平方米，其中有13個處于預(yù)售階段，7個處于建設(shè)的早期階段且尚未開始任何預(yù)售階段。

　　高昂的融資成本

　　15-16年期間寬松的融資環(huán)境為其留下禍根。2016年信托貸款開始暴增，四個季度的信托貸款新增分別高達(dá)1592億元、1199億元、2003億元、3798億元。

　　中梁的負(fù)債在2016年開始大幅上升的。有息負(fù)債從2015年的51.3億元飆升到2016年的203.5億元。然而在2018年“去杠桿”的主旋律下，中梁的美夢也隨之破滅。對其沖擊最大的無疑是2018年1月5日，銀監(jiān)會下發(fā)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，該辦法對委托貸款的資金來源進(jìn)行了限制，對資金使用方向提出了要求，對銀行自營貸款和委托貸款的風(fēng)險隔離劃定明確規(guī)則。

　　這也宣告了資管產(chǎn)品通過委托貸款或信托貸款作為通道投向非標(biāo)的模式終結(jié)。高負(fù)債下，中梁控股的資金壓力可想而知，要想化解高負(fù)債，只有通過上市才能夠有更多的融資渠道。

　　2016年-2018年，中梁控股未償還借款總額為202.26億元，244.76億元和270.05億元，其有58%的借款來自于信托和資管產(chǎn)品。

　　除了融資通道被堵死，較高的融資成本也讓中梁頭痛。一般而言，公司上市之前，無法獲得海外融資支持，因此融資來源大多集中于信托、債券等利息較高的融資渠道，融資成本也隨之高企。

　　據(jù)中梁此前的招股書顯示，由于中梁的信托融資較多，2015年、2016年、2017年以及2018年上半年，中梁借款總額的平均實際利率分別為13.4% 、12.4%、9.9%及9.0%。該融資成本在業(yè)內(nèi)屬于較高水平。

　　中梁控股也在其招股書中指出，IPO募資第二大用處是用于償還若干現(xiàn)有信托貸款。其中主要是2019年到期的四筆信托貸款，這些信托貸款均為中梁控股項目公司的流動資金貸款。包括（1）2019年7月18日到期的年利率11.5%信托貸款、（2）2019年9月6日到期的年利率11.5%的信托貸款、（3）2019年11月1日到期的年利率12.5%的信托貸款，（4）2019年11月22日到期的年利率13.83%信托貸款。

　　在去杠桿更加嚴(yán)厲的今天，中梁控股或許也意識到其資金情況已經(jīng)到了水深火熱的地步，于是迎來了史上“最強(qiáng)”的財務(wù)團(tuán)隊。2019年4月，原旭輝CFO游思嘉、碧桂園原財務(wù)總經(jīng)理吳淵入職中梁控股集團(tuán)，職位均為副總裁。

　　據(jù)知情人透露，入職中梁后游思嘉負(fù)責(zé)的是中梁控股上市工作以及上市后的境外發(fā)債工作，而吳淵主要負(fù)責(zé)梳理中梁的財務(wù)體系，統(tǒng)籌資金運營、財務(wù)中心等。

　　公開資料顯示，游思嘉擁有超過23年資本市場及企業(yè)管理經(jīng)驗，擅長企業(yè)上市、融資等相關(guān)事宜，在游思嘉的帶領(lǐng)下，通過有效調(diào)節(jié)負(fù)債結(jié)構(gòu)，旭輝近三年的平均融資成本僅為5.2%~5.8%，這對融資成本高昂的中梁來說或許是救命稻草。