報(bào)告摘要

　　● 港股策略周論：聯(lián)儲(chǔ)降息如何影響大類(lèi)資產(chǎn)和港股？

　　6月份以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息已形成一致預(yù)期，背后的原因是什么？對(duì)于大類(lèi)資產(chǎn)和港股有何影響？本期策論我們對(duì)此進(jìn)行簡(jiǎn)要探討。

　　從“加息縮表”到重回寬松，市場(chǎng)預(yù)期“急轉(zhuǎn)”。1)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行加速。制造業(yè)PMI走弱，消費(fèi)數(shù)據(jù)不再?gòu)?qiáng)勢(shì)，而通脹不及預(yù)期，失業(yè)率或于明后年進(jìn)入回升階段；2)鮑威爾6月初稱(chēng)將采取適當(dāng)措施維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

　　聯(lián)儲(chǔ)降息與大類(lèi)資產(chǎn)：1)短期股占優(yōu)，中期債占優(yōu)。首次降息后3個(gè)月內(nèi)，股市表現(xiàn)較好，且新興好于發(fā)達(dá)市場(chǎng)；隨著時(shí)間推移，債市逐漸走強(qiáng)。2)大宗和美元更弱，波動(dòng)率抬升。歷次降息周期中，大宗商品跌多漲少；美元除極端避險(xiǎn)情形多數(shù)下跌；而在降息周期后期，市場(chǎng)波動(dòng)率飆升。

　　聯(lián)儲(chǔ)降息與港股：短期傾向于上漲，中期分化加劇。降息周期開(kāi)啟后，港股短期內(nèi)均上漲，但長(zhǎng)期表現(xiàn)有所分化；行業(yè)層面，保險(xiǎn)、電信服務(wù)、食品飲料等弱周期的行業(yè)表現(xiàn)較好。

　　投資策略：寬松預(yù)期增強(qiáng)，等待貿(mào)易格局明朗。港股并不悲觀，下半年存在不同貿(mào)易情形走勢(shì)，建議“相機(jī)而動(dòng)”。布局確定性：1)持有“弱周期”(保險(xiǎn)、食品、運(yùn)動(dòng)服飾)，關(guān)注早周期(地產(chǎn)、汽車(chē)、博彩等)；2)貿(mào)易基準(zhǔn)情形下，關(guān)注港股自主可控；3)配置高股息，如香港本地藍(lán)籌。

　　● 市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤

　　本周(6.10-6.14)恒生指數(shù)上漲0.57%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)多數(shù)上漲，消費(fèi)者服務(wù)業(yè)領(lǐng)漲，電訊業(yè)跌幅最大。HVIX指數(shù)、看跌看漲期權(quán)比例小幅上升，主板沽空比例小幅下降。

　　● 宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤

　　本周(6.10-6.14)人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定。10年期美債收益率在2.1%附近震蕩，中美利差114BP.WTI原油價(jià)格下跌至52.5美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.77倍，低于歷史均值。

　　● 一致預(yù)期EPS跟蹤

　　本周(6.10-6.14)彭博對(duì)于恒生指數(shù)和國(guó)企指數(shù)19年EPS一致預(yù)期增速小幅下調(diào)。

　　● 南下北上資金跟蹤

　　本周(6.10-6.14)北上資金大幅凈流入156.6億元，南下資金大幅凈流入118.5億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。

　　● 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　美元、美債利率上行；國(guó)內(nèi)信用收緊；盈利不達(dá)預(yù)期、貿(mào)易格局惡化。

　　報(bào)告正文

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　　聯(lián)儲(chǔ)降息如何影響大類(lèi)資產(chǎn)與港股

　　本周全球股市多數(shù)上漲，港股恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)分別上漲0.57%、0.83%。板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)漲跌互現(xiàn)，消費(fèi)者服務(wù)業(yè)領(lǐng)漲，電訊業(yè)跌幅較大。

　　6月份以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息已形成一致預(yù)期，分歧僅在與首次降息時(shí)間點(diǎn)與年內(nèi)降息次數(shù)。近期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期快速提升的原因是什么？歷史上，美國(guó)進(jìn)入降息周期后，大類(lèi)資產(chǎn)和港股表現(xiàn)如何，是否具有借鑒意義？我們將在本期策論中對(duì)此進(jìn)行剖析。

　　1.1 經(jīng)濟(jì)下行、聯(lián)儲(chǔ)“放風(fēng)”，降息預(yù)期大幅提升

　　市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息已形成一致預(yù)期，分歧在于首次降息時(shí)間點(diǎn)與年內(nèi)降息次數(shù)。根據(jù)彭博最新一致預(yù)期數(shù)據(jù)，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)維持基準(zhǔn)利率不變的概率僅為1%，而于6月、7月實(shí)施首次降息的概率分別為21%、68%。此外，市場(chǎng)預(yù)期9月前降息2次概率超過(guò)50%，12月前降息3次概率接近40%。

　　從“加息縮表”到重回寬松，市場(chǎng)預(yù)期僅在半年內(nèi)實(shí)現(xiàn)“急轉(zhuǎn)”，經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期的放緩是主因——經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，美聯(lián)儲(chǔ)官員的不斷“放風(fēng)”，加速了降息一致預(yù)期的快速形成：

　　近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，制造業(yè)PMI繼續(xù)走弱，整體下行趨勢(shì)逐漸清晰，而年初以來(lái)韌性較強(qiáng)的消費(fèi)數(shù)據(jù)，近期也不再?gòu)?qiáng)勢(shì)；

　　從美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的通脹和失業(yè)率兩個(gè)指標(biāo)看，年初以來(lái)通脹持續(xù)不及預(yù)期，最新核心PCE僅為1.6%，已連續(xù)多月低于2%的目標(biāo)水平；另一方面，3月議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)已暗示失業(yè)率或于明后年進(jìn)入回升階段——而歷史上，聯(lián)儲(chǔ)降息周期與美國(guó)失業(yè)率上升周期基本重合；

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾6月初講話稱(chēng)將采取適當(dāng)措施維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，進(jìn)一步加大市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期。

　　　　1.2 降息與大類(lèi)資產(chǎn)：短期內(nèi)股市走強(qiáng)，長(zhǎng)期債市表現(xiàn)最好

　　1980年以來(lái)，美國(guó)共有7輪降息周期，但1987、1995、1998年降息周期時(shí)間較短，降息幅度不大，且后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)很快轉(zhuǎn)入加息。以時(shí)間跨度大于1年、基準(zhǔn)利率下調(diào)超過(guò)5%作為標(biāo)準(zhǔn)，我們選取出1980年以來(lái)美國(guó)4次典型的降息周期。通過(guò)對(duì)以上4次降息周期中大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行回溯，我們總結(jié)出以下啟示：

　　首次降息后3個(gè)月內(nèi)，股市表現(xiàn)較好，且新興市場(chǎng)好于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。降息周期開(kāi)啟初期，盡管經(jīng)濟(jì)仍面臨壓力但還出現(xiàn)衰退，降息釋放流動(dòng)性支撐估值，并抵消盈利下行的拖累；

　　隨著時(shí)間的推延，債市逐漸走強(qiáng)。以2001、2007年為例，盡管降息力度不斷加大，但貨幣政策的調(diào)節(jié)未能對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，基本面因素開(kāi)始?jí)褐乒墒斜憩F(xiàn)，而受益于利率下降，債市逐漸走強(qiáng)；

　　大宗商品多數(shù)情況下走弱。歷次降息周期中，受經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求端疲弱影響，大宗商品跌多漲少；

　　美元走弱概率較高，但極端情形下，美元指數(shù)存在上升可能。歷次降息周期中，美元指數(shù)多表現(xiàn)為震蕩或走弱，但極端情形下，美元的避險(xiǎn)效應(yīng)或?qū)⑻嵴衩涝笖?shù)，最典型的案例如2008年金融危機(jī)。

　　降息周期后期，市場(chǎng)波動(dòng)率飆升。基本面下行拖累降息周期后期股市表現(xiàn)，并抬升市場(chǎng)波動(dòng)率。以美股為例，降息周期后期，VIX指數(shù)上行斜率明顯加大。

　　　　1.3 降息如何影響港股：短期內(nèi)上漲概率高，中期分化加劇

　　從歷次美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期后港股的表現(xiàn)來(lái)看，港股短期內(nèi)均出現(xiàn)上漲，但長(zhǎng)期表現(xiàn)有所分化；行業(yè)層面，保險(xiǎn)、電信服務(wù)、食品飲料等弱周期的行業(yè)表現(xiàn)較好：

　　港股短期上漲確定性較高。四輪降息周期開(kāi)始后1個(gè)月內(nèi)，恒生指數(shù)均出現(xiàn)上漲。

　　但中長(zhǎng)期而言，港股的表現(xiàn)趨于分化。1984、1989年首次降息后1年內(nèi)，恒指漲幅逐漸加大，而2001、2007年降息周期中，恒指先漲后跌，且隨著降息周期深入，恒指跌幅逐漸加大。

　　行業(yè)層面，弱周期板塊表現(xiàn)占優(yōu)。2001年與2007年兩輪降息周期中，表現(xiàn)較好的行業(yè)重合度較低，但仍存在少數(shù)行業(yè)在兩輪降息周期中均表現(xiàn)較好，具體包括：保險(xiǎn)、電信服務(wù)、食品飲料(能源業(yè)在兩輪降息周期中漲幅均較高，主要受益于油價(jià)上漲，此處未著重強(qiáng)調(diào))。

　　　　1.4 寬松預(yù)期增強(qiáng)，等待貿(mào)易格局明朗

　　6月份以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息已形成一致預(yù)期。從“加息縮表”到重回寬松，市場(chǎng)預(yù)期僅在半年內(nèi)實(shí)現(xiàn)“急轉(zhuǎn)”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期的放緩是主因：

　　其一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。制造業(yè)PMI繼續(xù)走弱，年初以來(lái)韌性較強(qiáng)的消費(fèi)數(shù)據(jù)不再?gòu)?qiáng)勢(shì)；通脹不及預(yù)期，加上聯(lián)儲(chǔ)暗示失業(yè)率或于明后年進(jìn)入回升階段；

　　其二，聯(lián)儲(chǔ)官員釋放寬松信號(hào)。聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾6月初講話稱(chēng)將采取適當(dāng)措施維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，進(jìn)一步加大市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期。

　　從降息與大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的關(guān)系來(lái)看，我們得出以下結(jié)論：

　　其一，短期股占優(yōu)，中期債占優(yōu)。首次降息后3個(gè)月內(nèi)，股市表現(xiàn)較好，且新興市場(chǎng)好于發(fā)達(dá)市場(chǎng)；隨著時(shí)間的推延，債市逐漸走強(qiáng)。

　　其二，大宗和美元更弱，波動(dòng)率抬升。歷次降息周期中，大宗商品跌多漲少；美元走弱概率較高，但極端的全球避險(xiǎn)情形下，美元指數(shù)仍存在上升可能；此外，降息周期后期，市場(chǎng)波動(dòng)率飆升。

　　那么，若美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，對(duì)于港股影響如何？從歷次美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期后港股的表現(xiàn)來(lái)看，港股短期內(nèi)均出現(xiàn)上漲，但長(zhǎng)期表現(xiàn)有所分化；行業(yè)層面，保險(xiǎn)、電信服務(wù)、食品飲料等弱周期的行業(yè)表現(xiàn)較好。

　　市場(chǎng)走勢(shì)：港股并不悲觀，“相機(jī)而動(dòng)”。下半年，我們基于貿(mào)易假設(shè)，對(duì)港股行情走勢(shì)的推演為：

　　1)基準(zhǔn)情形(當(dāng)前關(guān)稅征收情形)。EPS短期下調(diào)壓力有限，G20后市場(chǎng)短期反彈概率較高，行情相對(duì)積極；

　　2)惡化情形(全部商品征收25%情形)?！敖?jīng)濟(jì)底”后移，市場(chǎng)短期承壓，布局時(shí)點(diǎn)或在海外流動(dòng)性寬松之際，Q4概率更高。

　　配置結(jié)構(gòu)：波動(dòng)中凸顯價(jià)值，圍繞“確定性”主線：

　　1)經(jīng)濟(jì)和通脹主線，關(guān)注消費(fèi)(食品、運(yùn)動(dòng)服飾、地產(chǎn)、汽車(chē))、醫(yī)療、保險(xiǎn)、博彩；

　　2)應(yīng)對(duì)“逆全球化”，自主可控突圍，關(guān)注港股科技龍頭，但需關(guān)注貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)；

　　3)波動(dòng)率上升時(shí)，配置港股中高股息率藍(lán)籌個(gè)股。

　　市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤：本周(6.10-6.14)恒生指數(shù)上漲0.57%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)多數(shù)上漲，消費(fèi)者服務(wù)業(yè)領(lǐng)漲，電訊業(yè)跌幅最大。HVIX指數(shù)、看跌看漲期權(quán)比例小幅上升，主板沽空比例小幅下降。

　　宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤：本周(6.10-6.14)人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定。10年期美債收益率在2.1%附近震蕩，中美利差114BP.WTI原油價(jià)格下跌至52.5美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.77倍，低于歷史均值。

　　一致預(yù)期EPS跟蹤：本周(6.10-6.14)彭博對(duì)于恒生指數(shù)和國(guó)企指數(shù)19年EPS一致預(yù)期增速小幅下調(diào)。

　　南下北上資金跟蹤：本周(6.10-6.14)北上資金大幅凈流入156.6億元，南下資金大幅凈流入118.5億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。

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　　一周港股市場(chǎng)流動(dòng)性、盈利預(yù)期與估值

　　2.1 市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤

　　　　3.2 宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤

　　　　3.3 一致預(yù)期EPS跟蹤

　　　　3.4 南下北上資金跟蹤

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　美元指數(shù)、美債利率上行風(fēng)險(xiǎn)

　　國(guó)內(nèi)信用收緊風(fēng)險(xiǎn)

　　上市公司盈利不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

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