新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院 白酒浪頭/肖恩

　　 近日，全球最大的啤酒業(yè)巨頭百威英博的子公司百威亞太控股有限公司（下稱“百威亞太”）即將在港交所敲鐘上市。作為亞洲最大的啤酒公司，且分別在中國(guó)、澳洲、韓國(guó)、印度、越南等市場(chǎng)均位居前三，此次百威亞太發(fā)售的股份數(shù)為16.26億股，其中在香港發(fā)售5%，國(guó)際發(fā)售95%，預(yù)計(jì)募資650.6億元-764.45億元，成為香港今年集資規(guī)模最大的新股，上市之后，百威集團(tuán)將間接持有百威亞太84.48%的股份。

　　已逾百年歷史的百威啤酒曾經(jīng)歷過(guò)短暫的沉淪，之后在搭上巴西3G資本的快車(chē)后，在一系列的資本并購(gòu)運(yùn)作和內(nèi)部調(diào)整下迅速恢復(fù)了昔日的榮光。此次百威亞太選擇在港交所上市融資，一方面是為將獲得的資金用于償還母公司債務(wù)，另一方面則是重視亞太這個(gè)全球最大且增長(zhǎng)最快的啤酒市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)鍵舉措。同時(shí)，對(duì)于百威亞太提升自身在投資者、合作伙伴和消費(fèi)者品牌定位都有著至關(guān)重要的作用，而在所有指標(biāo)中，最能衡量公司在各方心中位置的終極指標(biāo)就是估值水平。

　　此次百威亞太的發(fā)售價(jià)范圍為40-47港元，對(duì)應(yīng)的市盈率介于38.5倍至45倍。按最高定價(jià)，百威亞太的市值約在4982億港元。把全球啤酒行業(yè)的可比公司進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)：

　　 　?。?）國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)龍頭：華潤(rùn)啤酒2019E預(yù)期市盈率64.47倍、青島啤酒37.33倍、【重慶啤酒(600132)、股吧】(600132)44倍、燕京啤酒(000729)82.21倍；

　?。?）海外啤酒龍頭因處于成熟市場(chǎng)，增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，估值普遍在20-25倍之間。

　　作為成熟的啤酒龍頭，百威亞太因?yàn)榫劢箍焖僭鲩L(zhǎng)的亞太市場(chǎng)，估值水平明顯高于海外其他啤酒龍頭容易理解。但在與中國(guó)本土啤酒品牌的估值對(duì)比中卻稍低，百威亞太物美價(jià)廉？還是本土啤酒估值虛高？新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院將從以下多個(gè)方面深度剖析百威亞太的估值水平。

　　1.亞太市場(chǎng)高端啤酒預(yù)期增速更好

　　目前，百威亞太的主要目標(biāo)市場(chǎng)在高端啤酒領(lǐng)域。2018年，按亞太地區(qū)啤酒銷(xiāo)量計(jì)，公司市場(chǎng)份額在高端及超高端啤酒類別名列第一，百威亞太2018年大部分收入來(lái)自高端及超高端類別，可見(jiàn)公司正受益于該趨勢(shì)。高端及超高端類別品牌于業(yè)績(jī)紀(jì)錄期的利潤(rùn)率顯著擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)于亞太地區(qū)消費(fèi)升級(jí)及公司相關(guān)產(chǎn)品預(yù)期利潤(rùn)增速更為樂(lè)觀。

　　 　　以典型且最大的中國(guó)市場(chǎng)為例，Global Data數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)啤酒市場(chǎng)中，相對(duì)低端的華潤(rùn)雪花和【青島啤酒(600600)、股吧】占比分比為23.2%、16.4%，而百威占16.2%，位列第三。不過(guò)，在中國(guó)的高端啤酒市場(chǎng)中，百威則是遙遙領(lǐng)先于其他幾家，消費(fèi)量市占率高達(dá)46.6%，收入市占率將更高。

　　 　　在高端產(chǎn)品市場(chǎng)站穩(wěn)腳后，百威亞太報(bào)告期的利潤(rùn)增長(zhǎng)率確實(shí)要快一些。2018年，百威亞太的利潤(rùn)增速達(dá)30.49%，明顯領(lǐng)先其他啤酒廠家，同期華潤(rùn)和嘉士伯錄得負(fù)增長(zhǎng)。而往往是更高的增速對(duì)應(yīng)更高的估值水平。

　　2.眾多高端品牌溢價(jià)明顯

　　百威亞太提供多樣化產(chǎn)品以滿足不斷變化的消費(fèi)者偏好，并提供不同啤酒類別。公司生產(chǎn)、進(jìn)口、營(yíng)銷(xiāo)、分銷(xiāo)和銷(xiāo)售超過(guò)50個(gè)啤酒品牌組合，包括全球品牌百威、時(shí)代和科羅娜，也包括跨國(guó)品牌和本土品牌，如福佳白、凱獅等。百威亞太的高端品牌布局明顯多于中低端產(chǎn)品的品牌布局，包括中國(guó)、澳洲、韓國(guó)就亞太其他多家和地區(qū)。

　　全球品牌

　　百威：BrandZ的數(shù)據(jù)是全球最具價(jià)值的啤酒品牌；

　　時(shí)代：2018年BrandZ的資料是全球五大最具價(jià)值啤酒品牌之一；

　　科羅娜：2018年BrandZ的資料是全球五大最具價(jià)值品牌之 一；

　　跨國(guó)品牌

　　福佳：始于1445年的比利時(shí)啤酒品牌；

　　地區(qū)品牌

　　凱獅：韓國(guó)排名第一的品牌；

　　Great Northern：于2010年創(chuàng)立的澳洲易飲品牌；

　　哈爾濱： 2019年Brand Finance的資料是全球第四大最具價(jià)值啤酒品牌；

　　Victoria Bitter： 始于1854年，Ringwood的驕傲。

　　百威亞太高達(dá)超過(guò)50個(gè)品牌組合可以滿足各種類型的消費(fèi)需求，且擁有百威、時(shí)代、科羅娜等全球五大啤酒品牌的其中之三，而青島啤酒、燕京啤酒等基本都是單品牌作戰(zhàn)。典型的，出色的高端品牌力在產(chǎn)品提價(jià)、毛利率等方面都有相應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，2018年，百威亞太的整體毛利率明顯高于其他競(jìng)爭(zhēng)者。

　　 　　更高毛利率的直接推手還是高端品牌帶來(lái)高溢價(jià)的同時(shí)提升了噸位價(jià)格，2018年百威亞太的單位價(jià)格達(dá)5591元每噸，相比之下青島啤酒單位價(jià)格僅3309元每噸，燕京啤酒的單位價(jià)格為2893元每噸。

　　3.低三費(fèi)率拉升凈利潤(rùn)率

　　正如前文所述，已逾百年歷史的百威啤酒曾經(jīng)歷過(guò)短暫的沉淪，之后在搭上巴西3G資本的快車(chē)后，在一系列的資本并購(gòu)運(yùn)作和內(nèi)部調(diào)整下迅速恢復(fù)了昔日的榮光。3G資本對(duì)于精簡(jiǎn)成本支出、提高企業(yè)運(yùn)行效率有著豐富的經(jīng)驗(yàn)，百威亞太在管理費(fèi)用率、銷(xiāo)售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率方面均表現(xiàn)出一定的優(yōu)勢(shì)，并最終讓公司的凈利潤(rùn)率脫穎而出。

　　 　　2018年，百威亞太的三費(fèi)率為15.56%，而青島、華潤(rùn)、燕京分別達(dá)到21.67%，32.83%、23.96%，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用差別不大，管理費(fèi)用率和銷(xiāo)售費(fèi)用率方面百威領(lǐng)先明顯。這從結(jié)果端反應(yīng)出百威在管理和營(yíng)銷(xiāo)方面的成效是較為明顯的。

　　4.銷(xiāo)售人員、費(fèi)用率相較同行更少

　　百威的泛亞平臺(tái)由超過(guò)31000名全職雇員、62家釀酒廠及73個(gè)經(jīng)銷(xiāo)中心組成。公司的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)超過(guò)10000名員工，約6000家經(jīng)銷(xiāo)商。而青島啤酒、燕京啤酒的銷(xiāo)售人員分別達(dá)到11643人、7109人。

　　 　　百威亞太的銷(xiāo)售費(fèi)用率僅8.02%，明顯低于國(guó)內(nèi)本土三家啤酒公司，折算成每個(gè)銷(xiāo)售人員的銷(xiāo)售收入來(lái)看，百威也明顯高于其余幾家。總體看，百威在銷(xiāo)售端的布局和產(chǎn)出相對(duì)更有競(jìng)爭(zhēng)力。

　　5.存貨周轉(zhuǎn)率影響提升盈利能力

　　巴菲特曾說(shuō)，如果要看一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，那他只看ROE，資本市場(chǎng)對(duì)于價(jià)值的判斷歸根結(jié)底還是來(lái)自于資產(chǎn)的增值率問(wèn)題，這就直接指向了ROE。

　　對(duì)ROE進(jìn)行杜邦分析可以了解一個(gè)公司的盈利模式和優(yōu)劣勢(shì)所在，筆者發(fā)現(xiàn)百威亞太的凈利潤(rùn)率、存貨周轉(zhuǎn)率均明顯領(lǐng)先于青島啤酒等本土品牌，各公司整體的資產(chǎn)負(fù)債率較為接近，這就使得百威亞太的ROE達(dá)到8.08%，與青島啤酒的8.1%相當(dāng)，要明顯高于燕京啤酒的1.39%、華潤(rùn)啤酒的5.24%。

　　 　　其中，百威亞太的存貨周轉(zhuǎn)率達(dá)到7.4，即大致可以認(rèn)為，公司的存貨一年可以銷(xiāo)售7輪，而啤酒通常的保質(zhì)期為6個(gè)月，整個(gè)周轉(zhuǎn)效率是比較高的。

　　6.百威英博母公司估值水平

　　對(duì)比百威亞太和本土啤酒品牌的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流及資本支出情況看，百威亞太的歸屬于公司的自由現(xiàn)金流更為接近當(dāng)期的利潤(rùn)，而青島啤酒等本土品牌，或許是由于單期的原因，F(xiàn)CFF明顯超出凈利潤(rùn)許多。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind及相關(guān)公告，CFO為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額，F(xiàn)CFF為公司現(xiàn)金流

　　如果按照“企業(yè)的價(jià)值就是該企業(yè)在未來(lái)創(chuàng)造的股東自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)之和”的絕對(duì)估值思路看，更為接近利潤(rùn)水平的、更為平穩(wěn)的現(xiàn)金流能提高公司估值的確定性。因此相對(duì)來(lái)說(shuō)，百威亞太的現(xiàn)金流情況更為穩(wěn)健，估值的確定性更高。

　　另一方面，從百威英博（百威亞太的母公司）在美國(guó)市場(chǎng)的估值水平來(lái)看，目前的PE（TTM）為33倍左右，略低于百威亞太的估值。不過(guò)百威亞太貢獻(xiàn)了百威英博月1/6之一的營(yíng)收，凈利潤(rùn)率和ROE等指標(biāo)要明顯好于百威英博，且利潤(rùn)增速相對(duì)更快也更穩(wěn)定，取得更高的估值水平也在情理之中。

　　 　　總體來(lái)看，百威亞太憑借著更完備的產(chǎn)品線、更有溢價(jià)能力的啤酒品牌、更為高效的管理、更快的增速和預(yù)期以及更為優(yōu)秀的盈利能了和穩(wěn)定性，整體價(jià)值層面是要好于本土啤酒品牌的。若以更為高效的美股市場(chǎng)為價(jià)值錨，數(shù)據(jù)更為好看、預(yù)期更好的百威亞太估值較為合理，而相比之下，青島啤酒、華潤(rùn)啤酒、燕京啤酒更的估值顯得有些虛高。