核心觀點(diǎn)

　　二季度延續(xù)靚麗表現(xiàn) ，中報(bào)望交優(yōu)異答卷

　　公司二季度經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)優(yōu)秀，主品牌/非安踏品牌增長(zhǎng)中雙位數(shù)/55%-60%，產(chǎn)品研發(fā)能力持續(xù)顯著提升，2017年-2019年產(chǎn)品亮眼。同時(shí)，做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑有失偏頗，看好公司絕對(duì)龍頭實(shí)力和長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　1、2019Q2經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公布，主品牌增長(zhǎng)提速，非安踏品牌延續(xù)高增

　　(1)2019Q2安踏品牌實(shí)現(xiàn)中雙位數(shù)增長(zhǎng)，拆分來(lái)看，安踏品牌中成人線下實(shí)現(xiàn)低雙位數(shù)增長(zhǎng)、兒童線下+30%，電商+25%(同唯品會(huì)談判完成+618帶動(dòng))，線下大貨和兒童庫(kù)銷(xiāo)比分別為4和5，折扣控制良好。

　　(2)非安踏品牌實(shí)現(xiàn)55%-60%增長(zhǎng)、繼續(xù)維持較高增長(zhǎng)，F(xiàn)ILA流水+接近60%，去年新增門(mén)店&老店店效共同推動(dòng)，庫(kù)存控制良好、庫(kù)銷(xiāo)比5左右。其中Classic線下增長(zhǎng)45%以上，F(xiàn)ushion+300%，kids增長(zhǎng)+70%，電商+80%。此外，迪桑特和Kolon皆實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。結(jié)合二季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)考慮Amer并表后公司2019H1備考凈利潤(rùn)同增20%+，不考慮Amer并表因素預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)同增40%+。

　　能力夯實(shí)、壁壘深厚，借力運(yùn)動(dòng)高景氣紅利延續(xù)靚麗表現(xiàn)。龍頭公司二季度延續(xù)靚麗表現(xiàn)，再次驗(yàn)證安踏本身質(zhì)地優(yōu)秀、壁壘深厚。同時(shí)，特步&李寧二季度的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證運(yùn)動(dòng)行業(yè)景氣度仍然較高，且行業(yè)集中度持續(xù)提升。

　　中報(bào)前瞻 ：雖有交易費(fèi)用影響，但主業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)、整體仍維持樂(lè)觀判斷

　　收入：基于2019Q1&2019Q2 終端流水情況，我們預(yù)計(jì)2019H1 收入望實(shí)現(xiàn)30%+增長(zhǎng)。拆分來(lái)看，預(yù)計(jì)大貨線下保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，童裝線下保持 20%+增長(zhǎng)，線上保持 20%左右增長(zhǎng)，F(xiàn)ILA 保持 60%+增長(zhǎng)。

　　毛利率：判斷整體毛利率趨勢(shì)向上，主要受益于主品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和中高端品牌占比提升。

　　費(fèi)用：預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率保持穩(wěn)定、銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降。公司于2018 年韓國(guó)冬奧會(huì)投入較多相關(guān)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，而 2019年非奧運(yùn)年，相關(guān)營(yíng)銷(xiāo)支出減少；財(cái)務(wù)費(fèi)用預(yù)計(jì)新增較多，主要來(lái)自于貸款增加。

　　并購(gòu)影響：Amer 交易相關(guān)費(fèi)用主要包括：1)收購(gòu)一次性費(fèi)用 3000 萬(wàn)歐元；②Amer二季度經(jīng)營(yíng)虧損(考慮到財(cái)務(wù)費(fèi)用增加因素、預(yù)計(jì) Amer二季度虧損同比擴(kuò)大)，結(jié)合安踏自身因并購(gòu)貸款導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi)用增速，并表后預(yù)計(jì)公司 2019H1 備考凈利潤(rùn)同增 20%+，如暫不考慮并表因素，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)同增40%+。

　　全年來(lái)看，預(yù)計(jì)主品牌繼續(xù)鞏固，F(xiàn)ILA 繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，Descente 逐漸進(jìn)入收獲期 。Amer 具體發(fā)展規(guī)劃方案有望于下半年出爐 ，我們預(yù)期Amer未來(lái)收入和凈利潤(rùn)有望保持25% 左右增長(zhǎng)。

　　從運(yùn)營(yíng)到產(chǎn)品研發(fā)，從優(yōu)秀到卓越

　　當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，公司新的變化在哪里？ 品牌調(diào)性與產(chǎn)品研發(fā)的全面升級(jí)

　　衡量服裝公司最兩個(gè)核心能力在于：運(yùn)營(yíng)能力(終端零售+ 供應(yīng)鏈管理)+ 產(chǎn)品持續(xù)打造能力

　　。時(shí)尚易變，但功能性永恒，運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品最核心競(jìng)爭(zhēng)力為圍繞功能性的產(chǎn)品研發(fā)和打造能力。安踏在過(guò)去十年中已經(jīng)在運(yùn)營(yíng)方面建立起深厚的壁壘，體現(xiàn)在極強(qiáng)的終端零售管理能力和供應(yīng)鏈把控能力。而在最近2-3年，安踏的產(chǎn)品和品牌端正迎來(lái)顯著改善和提升。

　?、俟δ苄院屯庥^設(shè)計(jì)共同提升。近年來(lái)搭載核心科技的高性價(jià)比產(chǎn)品頻現(xiàn)：2017年A

　　live-foam、KT3/老爹鞋亮相；2018年KT4籃球鞋，A-FLASHFOAM、A-live

　　zone新科技收獲贊譽(yù)，KT4/NASA/C202亮點(diǎn)頻現(xiàn)；2019年和海沃德聯(lián)名款望推出市場(chǎng)。

　?、诋a(chǎn)品推出的速度&深度&廣度三方面皆在強(qiáng)化。圍繞籃球/綜訓(xùn)/跑步/生活/足球等系列，實(shí)現(xiàn)「月月有新」，目前每年服飾類(lèi)SKU3000+，鞋子2000+，同時(shí)價(jià)格段更寬，匹配日益擴(kuò)張的全新門(mén)店和區(qū)域。

　?、蹚乃箍评郊觾?nèi)特，再到湯普森和海沃德，代言人不斷升級(jí)，衍生活動(dòng)和產(chǎn)品愈加豐富。

　　參考國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌巨頭，無(wú)論是耐克還是阿迪達(dá)斯都始終緊緊圍繞產(chǎn)品功能性做長(zhǎng)期、大規(guī)模的研發(fā)投入，每年源源不斷上新兼具功能性和時(shí)尚性的爆款產(chǎn)品，不斷吸引消費(fèi)者和強(qiáng)化消費(fèi)黏性。同樣的，我們也看到安踏在產(chǎn)品打造方面的數(shù)年深耕逐漸步入收獲，而產(chǎn)品打造能力的壁壘一旦建立，將會(huì)伴隨研發(fā)的持續(xù)投入不斷鞏固。

　　現(xiàn)有業(yè)務(wù)：主品牌穩(wěn)中再上臺(tái)階，F(xiàn)ILA&Descente 支撐中期高增

　　安踏體育經(jīng)歷數(shù)年積淀，已成為本土運(yùn)動(dòng)鞋服絕對(duì)龍頭，憑借兩方面能力建立起深厚壁壘：①“安踏”品牌植根大眾市場(chǎng)(成人/kids/電商)，專(zhuān)業(yè)性和性價(jià)比突出，在不斷夯實(shí)終端零售和供應(yīng)鏈整合的同時(shí)，快速提升和鞏固產(chǎn)品打造和品牌塑造能力；②公司從方法論、人才體系、組織框架上已經(jīng)具備在中國(guó)市場(chǎng)運(yùn)作中高端多品牌的能力，F(xiàn)ILA

　　的成功已經(jīng)證明這一點(diǎn)。未來(lái)公司中高端品牌運(yùn)作能力有望在 Descente 等品牌上持續(xù)開(kāi)花。

　　多品牌：FILA 持續(xù)高增驗(yàn)證公司多品牌打造能力，目前門(mén)店 1600+家，預(yù)計(jì)到2020 年有望超過(guò) 2000 家，未來(lái) 2-3 年保持

　　30%+增長(zhǎng)確定性較高。①成人裝市場(chǎng)仍有開(kāi)店空間、2019 年-2020 年有望繼續(xù)新增幾十家；②支線品牌生根發(fā)芽，Kids

　　中高端童裝領(lǐng)先/享行業(yè)紅利持續(xù)高增、Fusion 潮牌享消費(fèi)升級(jí)成長(zhǎng)發(fā)力。其他品牌中，Descente 經(jīng)過(guò)幾年培育已初見(jiàn)成效，2018 年店效達(dá)到

　　50+萬(wàn)/月，預(yù)計(jì) 2019 年望凈開(kāi)門(mén)店 20 家左右、實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

　　關(guān)于 Amer 的一些思考：短期重點(diǎn)攻克中國(guó)業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期放眼全球

　　之于安踏，收購(gòu)Amer 幫助公司實(shí)現(xiàn)突破，從優(yōu)秀邁向卓越。收購(gòu) Amer

　　幫助安踏實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)的關(guān)鍵一部，具體來(lái)講體現(xiàn)為兩點(diǎn)：①進(jìn)一步切入專(zhuān)業(yè)/小眾市場(chǎng)，快速提升規(guī)模，同時(shí)進(jìn)一步提升安踏主品牌綜合競(jìng)爭(zhēng)力，向耐克、阿迪達(dá)斯進(jìn)一步靠攏；②幫助公司未來(lái)開(kāi)啟全球化，打開(kāi)新的成長(zhǎng)空間，最終成為一家具備全球影響力的運(yùn)動(dòng)品牌集團(tuán)。(關(guān)于

　　Amer 更多經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)和觀點(diǎn)參見(jiàn)深度報(bào)告：《 安踏收購(gòu) Amer ，從優(yōu)秀到卓越的起點(diǎn) 》20181209)。

　　本次被渾水做空的一些思考

　　(1)經(jīng)銷(xiāo)商：關(guān)系清晰，獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，且具備一定盈利能力。公司對(duì)分銷(xiāo)商背景有嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)，目前合作超過(guò) 60 個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商，大部分為合作很久、關(guān)系穩(wěn)定的分銷(xiāo)商

　　。從公司發(fā)展的歷史來(lái)看，早期依賴熟悉的人來(lái)承擔(dān)分銷(xiāo)角色，確實(shí)有部分相關(guān)人士在分銷(xiāo)商有持股，但公司都按照上市規(guī)則正確處理。而關(guān)于分銷(xiāo)商的利潤(rùn)率問(wèn)題，據(jù)我們的跟蹤判斷，公司合作的成熟的經(jīng)銷(xiāo)商基本普遍維持較好的盈利能力。

　　(2)鋒線的交易：出于經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的合調(diào)整。鋒線公司始終經(jīng)營(yíng)虧損，且與公司自營(yíng)品牌的戰(zhàn)略相悖，出售其為戰(zhàn)略調(diào)整、聚焦主業(yè)的合理舉措。

　　(3)FILA:由于歷史關(guān)系，尚有小部分加盟商存在，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)逐漸收回直營(yíng)。

　　FILA

　　經(jīng)營(yíng)歷史遺留問(wèn)題保留一些加盟商，堅(jiān)持自營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略。由于歷史遺留問(wèn)題，公司仍然保留一部分經(jīng)營(yíng)比較好的加盟商，包括北京、內(nèi)蒙、哈爾濱等地區(qū)。公司后來(lái)逐步和加盟商協(xié)商收回控股權(quán)，加盟商保留小股東權(quán)利，今年來(lái)看談判進(jìn)程比較順利。但考慮到租期等影響尚未完全完成。公司堅(jiān)持自營(yíng)的發(fā)展策略不變。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　收購(gòu)Amer Sports整合效果存不確定性；消費(fèi)景氣下行超預(yù)期。

　　投資建議

　　維持2019/2020/2021年EPS預(yù)測(cè)1.84/2.20/2.57元(對(duì)應(yīng)2.15/2.57/3.01港元)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，對(duì)應(yīng)2019年25倍PE。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)）