今年2月份，醫(yī)藥巨無霸華潤醫(yī)藥(03320)收購了某一家香港醫(yī)藥分銷商25%股權(quán)，僅過6個月時間，這家分銷商就向港交所遞了表，這家分銷商便是滿貫集團。

　　智通財經(jīng)了解到，香港醫(yī)藥分銷商滿貫集團近日向港交所遞交上市申請文件。該公司是一家提供多種中成藥、保健、個人護理、皮膚護理以及其他健康護理產(chǎn)品的供應商，2018年收入規(guī)模為6.93億港元，按照收入計，是香港中成藥第三大分銷商品牌，市場份額8.1%。

　　該公司擁有財務高成長性和盈利性，收入和凈利潤近三年復合增長率分別為82.8%和51.4%，2018年毛利率、凈利率以及ROE分別為30.3%、14.43%以及87.7%。表面的財務數(shù)據(jù)無法透視經(jīng)營情況，下面我們將具體分析這是一家什么樣的公司，值不值得投資者關(guān)注。

　　客戶依賴度過高

　　滿貫集團經(jīng)營歷史很短，2015年在香港成立，迄今也就4年時間。該公司一開始賣中成藥，2015年11月打造自主品牌“和漢”，2016年開始擴張業(yè)務，把分銷產(chǎn)品擴張至其他保健領(lǐng)域，2017年再度打造自主品牌Boost & Guard (BG博健科研)，2018年把業(yè)務延伸到澳洲和澳門，并開始電子商務線上銷售，2019年2月，華潤醫(yī)藥(03320)收購25%股權(quán)，成為主要股東。

　　從該公司成長歷史看，平平無奇，但為何成長速度這么快呢？這個功績可能和創(chuàng)始人有關(guān)，創(chuàng)始人王嘉俊憑王嘉俊曾于1999-2014年呆在恒安(威信)藥業(yè)，主要負責制造、分銷和銷售個人護理產(chǎn)品，15年的時間使其積累重要的客戶資源。創(chuàng)始人或借著在行業(yè)十多年的經(jīng)驗，通過和連鎖零售商的關(guān)系，實現(xiàn)收入擴張。

　　從業(yè)務上看，分銷業(yè)務是該公司的核心業(yè)務，往年收入占比超過95%，其中核心的收入來源于連鎖零售商，往年收入占比超過90%。該公司2018年打造線上銷售，并在澳門有兩家零售店，分出零售業(yè)務，但目前該業(yè)務收入占比非常小，2018年僅為2.8%。

　　值得注意的是，我們看到該公司的客戶集中度非常高，最大客戶往年對該公司的收入貢獻接近70%，2018財年為66.9%，前四大客戶對收入的貢獻往年均超過87%，且這四大客戶往年的收入占比竟然均非常的穩(wěn)定。

　　滿貫集團的客戶主要是零售連鎖店，根據(jù)該公司對客戶的介紹以及對照行業(yè)的數(shù)據(jù)，最大客戶大概率是萬寧(店鋪351家)，而第二大客戶大概是屈臣氏(店鋪235家)，第三大客戶大概率是莎莎(店鋪111家)，連同華潤堂這前四大客戶均是該公司成立后建立聯(lián)系。

　　可以說該公司業(yè)績的增長均靠這幾個客戶維持，客戶風險相對較高。相比于客戶，該公司的供應商相對分散，風險較小，2018年前11大供應商采購占比37.4%，較2016年下降21.9個百分點，最大供應商占比10.2%，為2018年新引進的供應商。

　　滿貫集團主要為分銷第三方品牌產(chǎn)品，2018年共有100個第三方品牌數(shù)量，來自分銷第三方品牌產(chǎn)品的收入占比93.6%，從往年數(shù)據(jù)看，收入占比有下降的趨勢，不過即便如此，該公司的自主品牌產(chǎn)品收入占比仍過低，2018年僅為3.5%。

　　以下為該公司分銷的部分第三方品牌產(chǎn)品：

　　盈利能力下降

　　智通財經(jīng)了解到，滿貫集團分銷的產(chǎn)品分為中成藥、保健品、皮膚護理、個人護理以其他健康護理產(chǎn)品。從往年數(shù)據(jù)看，該公司核心產(chǎn)品是中成藥和保健品，其中中成藥產(chǎn)品收入占比逐年降低，而保健產(chǎn)品收入占比逐年增加，2018年這兩項產(chǎn)品收入占比分別為42.4%和37.7%，2019年首四個月，保健品收入貢獻超過中成藥。

　　近三年，該公司的中成藥、保健品、皮膚護理、個人護理收入復合增長率分別為39.7%、187.7%、202.5%以及461.4%，后面兩種產(chǎn)品復合增速較高，但收入占比較低，目前對收入不構(gòu)成顯著性影響。

　　值得一提的是，每一種產(chǎn)品的盈利情況是不一樣的，在該公司四種分類藥物中(除去其他健康護理)，毛利率最高的是保健品，2018年毛利率為33.5%，逐年下降，其次是中成藥，毛利率為28.3%，相對較為穩(wěn)定，這兩大核心藥物毛利貢獻82.4%。

　　零售業(yè)務為該公司剛搞出的業(yè)務，主要為電子商務線上銷售，但毛利率很低，在15%左右的水平。從整體毛利率看，該公司2018年毛利率為30.3%，保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

　　在費用方面，該公司核心費用是銷售及行政費用，2018年合計占比收入11.73%，較2016年增加4.7個百分點，這兩項費用近三年復合增長率分別為162%和108.9%，均高于收入增速。費用率增加導致整體利潤率下滑，2018年，該公司的凈利率為14.43%，較2016年下降6.78個百分點。

　　智通財經(jīng)了解到，該公司ROE非常高，2018年為87.8%，而2016及2017年分別為74.3%和52%，2019年首四個月年化高達92.6%，相當于投資1元資本一年近乎可以翻倍，這回報率可以說非常的暴利了。而且，該公司的權(quán)益杠桿并不算太高，2018年僅為3.3倍，相當于資產(chǎn)負債率69.9%。

　　發(fā)展受行業(yè)限制

　　滿貫集團主要做轉(zhuǎn)手買賣，所以投入的固定資產(chǎn)較低，核心資產(chǎn)在流動資產(chǎn)，占比78.5%。該公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.83，周轉(zhuǎn)天數(shù)(以年365天算)199.5天，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.33，周轉(zhuǎn)天數(shù)156.7天。按照該公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，若未來能保持，想要做大其實挺容易的，但實際上受到行業(yè)限制。

　　就中成藥來說，2018年香港地區(qū)分銷行業(yè)的市場規(guī)模僅為36.17億港元，近五年的復合增長率僅為2%，而香港的保健品分銷行業(yè)也不容樂觀，2018年市場規(guī)模48.21億港元，近五年復合增長率僅為1.3%。香港這個小眾暴利的市場，能給到該公司的發(fā)展空間已經(jīng)很小了。

　　值得留意的是，該公司申請文件談到將擴大在中國的分銷業(yè)務，華潤醫(yī)藥的入股也許是發(fā)展的契機，不過該公司能否打進中國市場還是未知數(shù)。

　　綜合看來，滿貫集團存在較大的客戶依賴風險，整體費用率提高導致利潤率下滑，成長空間也可能受到行業(yè)限制，鑒于內(nèi)地業(yè)務的擴張情況，可投價值仍有待觀察。

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